天风机械：下半年新能源方向与扩产节奏怎么看？_新浪财经

　　下半年新能源方向与扩产节奏怎么看？——锂电设备专题上篇【天风机械】

　　来源：高端装备新视角

　　前言

　　推荐锂电设备板块一年多以来，我们的一个体会是：锂电设备板块的估值取决于新能源方向（电动汽车销量）与中游扩产节奏，而EPS更多地取决于扩产节奏。令投资者较为困扰的是，板块的波动性始终较大，2017年11月至本年度1月末的暴跌，主要是因为政策变动对新能源方向造成的极大不确定性；2月至3月末大幅反弹主要是基于政策明朗化的预期修复。可以说，板块相关个股的走势，很大程度上共同取决于这两大因素的变化。当前时点，市场对于这两个因素均有所担忧：第一，2018年前4个月新能源汽车销量火爆，这种热销局面未来能否持续？第二，如何看待中游电池厂商产能过剩？本篇报告将围绕以上内容展开，试图给出我们的解答。

　　新能源乘用车结构面临调整，补贴后经济性是关键因素，目前来看车企已做好准备，多款A级及A0级车型蓄势待发：受补贴政策影响，当前200公里续航里程以下车辆出现一定的抢装抢销，但我们认为需求驱动同样为重要因素。

　　原因有以下几点：1）新能源车需求正逐渐从限购城市向非限购城市扩散，广大二三线城市提供了巨大的市场容量。限购城市新能源车合计销量占比由2016年的59%下降至2018Q1的25%。近75%的新能源汽车销量来自于没有限购和限牌的二三线城市，我们认为A00补贴后的经济性是非限购城市热销的重要原因。2）从销量结构看，到了2018年，前四个月抢装虽然是主旋律，但环比不断淡化。A级+A0级车占比从1月份的12%上升至4月的47%。这还是在这类车型在过渡期补贴较低、终端需求被压抑的情况下。6月份正式补贴期开始后，需求有望快速释放。3）电池成本降低速度超出预期。在北京车展期间，部分新能源车型价格披露，从出产价和到手价来看，目前已有部分车型的价格具备优越的补贴后经济性，华泰、众泰、比亚迪、威马等几款车的价格均在10万元左右，且续航里程均在250公里以上。

　　目前来看，电池厂扩产热度或不及去年，但我们认为明年有望开始新一轮由龙头主导的扩产高峰：市场高度关注电池厂产能过剩问题，而之前普遍的解答是结构性过剩，高端产能不足。首先，结构性过剩没有太多疑问，而且从电池厂出货的集中度来看，行业洗牌还在加速演绎。根据乘联会统计和崔东树的个人测算，2018年第一季度电池行业前三强占比已经达到71%，环比2017年第四季度提升20个百分点，行业4-10名出货量占比从2017年的30%左右下降至16%，行业11-20名出货量占比同期从10%左右下降至6%。从电池产品的市场认可程度来看，龙头范围要进一步缩小，集中于3-4家企业。

　　其次，我们还需要回答，高端产能是否不足？再看供给，在这里我们遵循此前定义的有效产能及头部逻辑，只选择9家电池厂进行统计。国内选择CATL、时代上汽、比亚迪、国轩、比克，国外选择LG、三星SDI、SKI、松下4家。假设这9家公司中期来看，将占据动力锂电80%的市场份额，且t年有效产能为t-1年建设的产能，因为电池厂产能爬坡一般需要1.5年的时间。则：2018年，动力锂电需求约为90GWH，其中龙头供应需为72GWH，而供给为82GWH；2019年，需求为134GWH，其中龙头供应需为107GWH，而产能为127GWH；而到了2020年，需求为196GWH，其中龙头供应需为157GWH，而产能为180GWH。考虑到电池厂公布的均为名义产能，实际产能还要更小，这样的供需结构可以说是较为均衡的。

　　我们认为，放开外资车企合资比例，中国有望成为全球动力锂电生产和需求基地：首先，放开合资车企的合资比例并不意味着外资可以独立创办车企，仍然需要从发改委获取生产资质，而国务院已明确提出不再核准新建燃油车企，因此新增的合资车企必将是新能源车企，这便为具备卡位优势的电池企业和设备企业提供了更加广阔的成长空间。其次，基于中国制造企业卓越的降成本能力、丰富的产业链优势、市场容量巨大以及先发优势（包括产能等），未来中国有望成为全球动力锂电生产基地和需求基地，利好国产设备。

　　投资建议：在新能源汽车销量有望持续高增长和电池厂商集中度大幅提升的行业背景下，龙头产业链为重要的投资主线，我们坚定看好龙头产业链提供的长期成长机会。1）首推国产锂电设备龙头先导智能，公司是行业内稀缺的同时进入CATL、松下/特斯拉、LG化学供应链的国产设备厂商，预计18-20年净利润10.55亿、15.78亿和19.59亿元。2）后端物流自动化重点关注诺力股份（中鼎），子公司无锡中鼎在后段物流自动化环节进入CATL、比亚迪、松下、LG供应链，技术水平得到龙头企业持续认可，预计2018-2020年净利润为2.26、3.10、3.93亿，EPS分别为1.18、1.62、2.05元，PEG显著小于1，“买入”评级。3）资源稀缺的背景下电池回收有望实现重大进展，重点关注天奇股份。4）其他受益标的包括璞泰来、赢合科技、今天国际、科恒股份等。

　　风险提示：新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧等

　　正文

　　近期新能源行业有不错的表现，我们持续推荐核心标的先导智能，新增标的物流自动化龙头诺力股份（无锡中鼎），受益标的赢合科技、今天国际、科恒股份等。

　　在和市场交流过程中，我们发现大家普遍关心以下三个问题：1、2018年前四个月，新能源汽车销量火爆，这种热销局面未来能否持续？下半年会不会因为抢装期已过就转淡？2、如何看待中游电池厂商产能过剩？市场对于这个问题的疑虑始终存在，解释的角度一般为结构性过剩，但是何为有效产能，我们认为这是个需要重新定义的概念。本篇报告试图围绕这两个问题进行探讨。

　　1．新能源热销的持续性怎么看？

　　2018年1-4月的数据非常亮丽。2018年1-4月新能源乘用车累计销量为18.97万辆，同比增速高达141%，而2016、2017年的全年增速仅有86%和69%。

　　1-4月销量仍以200公里以下的A00级车辆为主。但是，有几点新变化值得注意：首先，新能源车需求正逐渐从限购城市向非限购城市扩散。我们对北上广深杭津6个限购城市的新能源车销量进行统计，发现6个城市合计销量占比由2016年的59%下降至2017年的42%，并于2018年Q1进一步下降至25%，同比2017年Q1下降10个多百分点（注：深圳2016及2017Q1数据缺失，但不影响结论）。目前75%的新能源汽车销量来自于广大二三线城市。

　　我们认为，补贴后的经济性，是A00畅销在非限购城市的主要原因。畅销车型到手价普遍在5万左右，价位上与低档自主车型对标。与自主车型相比，同等条件下，A00又有购置税减免、使用成本、维护成本较低的优势，因而有效填补了短途代步这一市场。

　　但这仅是新能源第一阶段的尾声，6月补贴退坡后第二阶段即将开启。这一阶段，在政策指引下，车企将推出大量对标中等档次的自主车及合资车的车型。相对比于A00，这些车型将面向更大消费群体。只要这一车型升阶顺利，新能源乘用车将彻底打开成长空间。

　　补贴后经济性依旧非常重要，多款车型已经也实现了与中档燃油车接近的定价。我们看到2018年4月29日至5月4日的北京车展展出的不少车型，从到手价来看具备了良好的竞争优势，比亚迪、威马、华泰、众泰等几款车的价格均在10万元左右，续航里程也在250公里以上。其中，华泰的圣塔菲2 XEV360指导价为6.88万元-9.98万元，续航里程可达到255公里；威马EX5，到手价9.9万-14.98万，续航里程高达450公里。此外，部分合资车企的竞争力也实现了大幅提升，其中，一汽新特计划于2018年推出的DEV1续航里程350公里，到手价不满10万。良好的经济性与适用性，已为这类车型后续普及提供了重要基础。

　　其次，需重视2018年A级+A0级车销售占比环比连续提升这一趋势。根据2017年新能源汽车补贴政策，其对乘用车较为宽松，续驶里程只要做到150公里至250公里就可以拿到3.6万元的国补，而做到250公里以上只多8000块。从车厂角度出发，生产150公里以上A00是最快获得大量补贴的方式。因而，根据乘联会数据，从2017年年初到年末，纯电动车中A00级车销售占比不断提高，到17年11月已从年初的46%上升到75%的份额。到了2018年，前四个月抢装虽然是主旋律，但环比不断淡化。A级+A0级车占比从1月份的12%上升至4月的47%。这就意味着政策引导下的车型变化有可能正在提前演绎。

　　2．动力电池产能真的过剩？我们如何看待有效产能？

　　动力电池产能过剩的问题，市场一般的回答是结构性过剩，低端电池严重过剩，有效产能严重不足。但什么是有效产能呢？有效产能会不会也过剩了？我们试图从产业演进的逻辑来看这个问题。

　　首先，中游电池厂商出货量向头部集聚正在加速进行中，速度远超预期。根据乘联会统计，2018年第一季度电池行业前三强占比已经达到71%，环比2017年第四季度提升20个百分点。从电池企业看，CATL和比亚迪遥遥领先，2018年一季度装机份额分别为47%和15%，二者合计占据60%以上市场份额，此外国轩高科和比克表现也比较亮眼，Q1装机份额分别为9%和4%。与之形成鲜明对比的是，行业第11至20名的企业整体出货量从2016-2017年的10%以上已经降低至6%。电池厂龙头正凭借强大的技术及产能优势，以及下游车厂的集聚效应，实现份额的快速提升。

　　这就引申到：有效产能是什么？我们认为有效产能，是被车厂认可、并选择持续使用的产能。现在的电池市场格局，是同等政策约束下，车厂选择的结果。原来我们统计的是电池行业前20、前10的厂商产能，未来也许还要收缩范围，只需要重点统计行业前3-4名的厂商。它们贡献了绝大部分的有效产能。而其外的厂商合计可能只能贡献20%-30%，这些厂商的产能有的甚至流向了低速电动车、平衡车、电动工具等市场，而并没有真正地被使用在电动汽车。在以自主电动为主流的阶段，市场竞争的寡头格局就已越发清晰，那合资车及外资车发力的下一个阶段，留给产能扩展缓慢（动力电池行业资产非常重）、未在15-17年证明过自己的电池厂的空间，还能够有多大呢？

　　　从外资/合资车厂披露的电池合作方来看，头部趋势更加明显。我们统计和梳理了大众、戴姆勒、上汽、宝马、现代、北汽、一汽等10家龙头车企在新能源车方面的布局、投资进展和销量目标，可计算得出，这些车企2020年总体的销售规模有望达到300万辆，电池需求约为150GWH。而他们所披露的电池合作方，主要是CATL、LG、三星SDI、SKI等这几家，仅少量选择与万向123、比克、力神合作。

　　　那么，有效产能是否会或者已经过剩了呢？从龙头需求和产能规划来看，动力锂电有望会呈现良好的供需格局。先看需求：如果维持2020年电动车对全球全部车辆渗透度为5%的假设，我们可以计算出到2020年动力锂电需求量约为183GWH。其他动力锂电需求主要为电动自行车、电动工具等，这部分的需求量约为12.7GWH。储能的需求预计可能为17GWH。由于电动自行车、电动工具的动力锂电与汽车用动力锂电相比差别较大，因而我们只考虑汽车及储能这两部分。

　　再看供给，在这里我们遵循此前定义的有效产能及头部逻辑，只选择9家电池厂进行统计。国内选择CATL、时代上汽、比亚迪、国轩、比克（在这里选国轩、比克作为代表，实际上行业TOP2之外的电池厂一直跟着畅销车型在变，目前来看是不确定的），国外选择LG、三星SDI、SKI、松下4家。假设这9家公司中期来看，将占据动力锂电80%的市场份额，且t年有效产能为t-1年建设的产能，因为电池厂产能爬坡一般需要1.5年的时间。则2018年，动力锂电需求约为90GWH，其中龙头供应需为72GWH，而供给为82GWH；2019年，需求为134GWH，其中龙头供应需为107GWH，而产能为127GWH；而到了2020年，需求为196GWH，其中龙头供应需为157GWH，而产能为180GWH。考虑到电池厂公布的均为名义产能，实际产能还要更小，这样的供需结构可以说是较为均衡的。

　　3．放开外资车企合资比例，中国将成为全球锂电生产和需求基地

　　2018年4月10日，国家主席习近平在博鳌论坛中提出要尽快放宽外资车企合资比例，此后发改委在4月17日近一步明确了取消合资比例限制的时间及安排：1）2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制；2）取消合资企业不能超过两家的限制；3）5年过渡期后，汽车行业将全部取消限制。

　　首先，需要明确的一点是，放开合资车企的合资比例并不意味着外资可以独立创办车企，仍然需要从发改委获取生产资质，而国务院已明确提出不再核准新建燃油车企，因此新增的合资车企必将是新能源车企，这便为具备卡位优势的电池企业和设备企业提供了更加广阔的成长空间，其中涉及的电池企业主要包括宁德时代、万向123、比亚迪和力神等，设备企业则主要包括先导智能、诺力股份等。

　　其次，放开外资车企合资比例对自主品牌影响有限。根据乘联会的统计，2018年Q1，东亚地区（尤其是中国自主品牌）新能源车表现非常突出，比亚迪、北汽新能源、上汽乘用车和江淮汽车排名靠前。国内自主品牌的在市场竞争日趋激励的行业背景下依然实现销量和市占率的稳健提升，表明其产品开发、售后服务、性能提升等更贴合消费者实际需求，且在价格方面更加务实，因此无需过度担心放开外资车企合资比例带来的竞争加剧。长远看，外资车企大举进入国内能够加快行业优胜劣汰，促进整个新能源行业的良性发展。

　　再者，基于中国制造企业卓越的降成本能力、丰富的产业链优势、市场容量巨大以及先发优势（包括产能等），未来中国有望成为全球动力锂电生产基地和需求基地，为国产锂电设备企业提供了广阔的成长空间。根据乘联会数据，2018年1-3月份，全球新能源乘用车销量达到30万台，同比增加42%，其中中国销量达到11.65万台，同比增长113%，占全球销量的39%，考虑到历史新能源乘用车历史销量具备前低后高的特点，预计全年市占率有望达到50%。