天风:错过小食品和二线白酒后 纺织服装板块值得拥有

　　天风纺服吕明团队

　　投资要点

　　“小食品+二线白酒”为代表的二线消费股年内表现强势。2018年以来，以“小食品+二线白酒”为代表的二线消费股表现强势，本文以下我们主要复盘二线消费板块的表现原因，以及从业绩与估值匹配度，板块关注度方面论证纺服有望对标小食品等二线消费板块，估值中枢有提升空间。

　　一线消费板块持仓集中，预期充分，二线消费预期差更大。从交易层面上而言，一线消费板块市值大，持仓多，关注度高。而小食品和二线白酒板块市值相对小，机构持仓占比小，关注度低。当市场偏好消费属性的股票时，二线消费的预期差更大。

　　17年以来一线消费股涨幅大，二线消费股行情正当时，纺服整个板块相当于二线消费。2017年以来，消费板块受关注程度较高，一定程度上反映了市场对消费股属性的偏好。但经历了2017年全年一线消费龙头的显著涨幅，从边际上来看，2017年底以茅台、五粮液、格力、美的为代表的一线消费股票超市场预期的空间相对不大，持仓也较为集中，其潜在预期差已经不大，进入2018年以来，以小食品和二线白酒等为代表的二线消费龙头表现优异。我们认为，从业绩、估值，以及持仓三个角度来看，纺服板块与小食品和二线白酒有相似之处，部分龙头企业作为二线优质消费股的代表，存在配置价值，其估值仍有提升空间。

　　纺服与“小食品+二线白酒”相似之处：市值小，关注度低有预期差，Q1业绩较好且板块持仓仍较低，潜在增量资金空间依然可观。根据2018Q1基金重仓股数据，板块机构持仓较2017年年报有所提升，约为0.39%，但较历史中枢水平（0.62%）仍有50%以上的提升空间。这意味着在一线消费股机构高配的同时，纺服作为二线消费股的代表其资金配置尚未达到历史中枢水平，对板块乐观者大概率持币而非持股，增量资金有望为板块带来弹性。

　　纺服可比公司估值中枢显著低于小食品和二线白酒，有估值优势。对标小食品和二线白酒板块（排除一线白酒、乳业等龙头，以休闲食品等为主），除去部分标的业绩增速较快以外，纺服板块在当前也显示出一定的性价比，优质二线消费股的属性凸显。纺服板块代表公司平均业绩增速约为29%，略低于小食品的35%，但估值水平也相对便宜，对应2018年平均PE为22.6倍，低于小食品板块的35倍。从业绩和估值的匹配度上而言，优质纺服股的合理估值中枢仍有提升空间。位于25-30倍左右，略对于小食品35倍的估值区间，应该相对合理。

　　面向大众消费的纺服行业更受益现在低线城市消费升级的趋势。我们认为以水星家纺、海澜之家等为代表的大众纺服消费品类，与小食品、二线白酒类似，其主要消费人群更加偏向大众，更加受益于2017年以来的低线城市消费升级热潮。

　　推荐标的：水星家纺、太平鸟、海澜之家、森马服饰

　　风险提示：终端需求疲软，库存风险，行业回暖、调整不达预期。

　　以“小食品+二线白酒”为代表的二线消费股年内表现强势

　　“小食品+二线白酒”为代表的二线消费股年内表现强势。2018年以来，以“小食品+二线白酒”为代表的二线消费股表现强势，本文以下我们主要复盘二线消费板块的表现原因，以及从业绩与估值匹配度，板块关注度方面论证纺服有望对标小食品等二线消费板块，估值中枢有提升空间。

　　交易层面：市值相对一线消费小，关注度低

　　一线消费板块持仓集中，预期充分，二线消费预期差更大。从交易层面上而言，一线消费板块市值大，持仓多，关注度高。而小食品和二线白酒板块市值相对小，机构持仓占比小，关注度低。当市场偏好消费属性的股票时，二线消费的预期差更大。

　　纺服作为二线消费板块代表有配置价值

　　1、以白酒、家电龙头为代表的一线消费股预期充分，二线消费股有望接棒

　　17年以来一线消费股涨幅大，二线消费股行情正当时。2017年以来，消费板块受关注程度较高，一定程度上反映了市场对消费股属性的偏好。但经历了2017年全年一线消费龙头的显著涨幅，从边际上来看，2017年底以茅台、五粮液、格力、美的为代表的一线消费股票超市场预期的空间相对不大，持仓也较为集中，其潜在预期差已经不大，进入2018年以来，以小食品和二线白酒等为代表的二线消费龙头表现优异。我们认为，从业绩、估值，以及持仓三个角度来看，纺服板块与小食品和二线白酒有相似之处，部分龙头企业作为二线优质消费股的代表，存在配置价值，其估值仍有提升空间。

　　2、纺服与“小食品+二线白酒”相似：市值小，关注度低有预期差，Q1业绩好

　　纺服板块17年跌幅深，关注度低、机构低配带来预期差。纺服板块的预期差来自于：一方面是2017年全年板块跌幅最大，调整充分，悲观预期充分释放，另一方面市场对板块关注度较低，体现在机构持仓四年来新低，机构资金低配带来弹性，一旦增量资金涌入板块，弹性明显。

　　板块17年超跌特征明显，估值处于近两年的底部区间。纺织服装板块2017年全年下跌-24%，涨幅倒数第1，整体PE估值已经接近近两年年以来的下限，超跌特征明显。

　　机构持仓反映了主要资金对板块的乐观程度和对板块的预期是否充分。根据2017年基金重仓股年报数据，纺织服装板块持仓居各行业最低，一方面代表了对于板块悲观预期的充分体现，另一方面从交易层面也代表了对纺服板块悲观的资金已经几乎没有实际做空的能力，而市场上绝大多数的资金都是板块的潜在做多者。

　　机构配置偏好低点回升。2017年底基金持仓数据，纺服板块整体持仓48.9亿元，占基金持仓整体比重0.26%，排名居行业最末位，悲观预期已经通过资金对板块的配置比例充分体现。而截至2018Q1，基金持仓纺织服装行业，按照基金重仓股口径，期末基金持股纺织服装板块74.5亿元，较期初（即2017年底）48.9亿元，增长+52.4%，显示出对于纺织服装板块，机构资金偏好明显提升，板块配置价值被进一步认识。

　　潜在增量资金空间依然可观，有望为板块带来弹性。根据2018Q1基金重仓股数据，板块机构持仓较2017年年报有所提升，约为0.61%，但较历史中枢水平仍有50%以上的提升空间。这意味着在一线消费股机构高配的同时，纺服板块作为二线消费股的代表其资金配置尚未达到历史中枢水平，对板块乐观者大概率持币而非持股，增量资金有望为板块带来弹性。

　　以水星家纺、太平鸟等为代表的，板块中有一定成长性的优质公司估值依然不贵。

　　3、业绩与估值：纺服业绩增速比小食品略低，但估值中枢显著低于小食品

　　纺服可比公司估值中枢显著低于小食品和二线白酒。对标小食品和二线白酒板块（排除一线白酒、乳业等龙头，以休闲食品等为主），除去部分标的业绩增速较快以外，纺服板块在当前也显示出一定的性价比，优质二线消费股的属性凸显。纺服板块代表公司平均业绩增速约为29%，略低于小食品的35%，但估值水平也相对便宜，对应2018年平均PE为22.6倍，低于小食品板块的35倍。从业绩和估值的匹配度上而言，优质纺服股的合理估值中枢仍有提升空间。位于25-30倍左右，略对于小食品35倍的估值区间，应该相对合理。

　　消费趋势：二线消费板块更加受益低线城市消费升级

　　面向大众消费的纺服行业更受益现在低线城市消费升级的趋势。我们认为以水星家纺、海澜之家等为代表的大众纺服消费品类，与小食品、二线白酒类似，其主要消费人群更加偏向大众，更加受益于2017年以来的低线城市消费升级热潮。

　　从消费能力来看，二线城市社零同比增速显著高于北京、上海；农村人均消费支出持续增长，这些数据都显示了消费的主要阵地重心逐渐偏向低线城市，大众纺服类，尤其是家纺类更加受益于这个趋势。

　　1、一线城市人口回流表明三四线城市的消费市场不断壮大

　　大城市生活成本攀升带来人口从一二线城市的逐渐流出，北京、上海常住外来人口数据于近2年首次出现下降。最新各地人口统计数据表明，一线城市人口增长迎来拐点，到2016年末，北京市常住人口2172.9万人（+2.4w），上海2419.7万人（+4.4w），广州1404.4万人（+54.3w），深圳1190.8万人（+52.9w）。尽管仍然有小幅增加，但是从常住外来人口数据看，上海已经连续2年下降，而北京则是18年来首次出现常住外来人口减少，减少幅度为15.1万人。京沪外来人口数量的下降与城市人口调控政策相关（2020年城市常住人口目标：京2300w，沪2500w），严控、疏解人口或是短期内人数下降的主因。

　　本地农民工人数增速高于外出农民工人数增速超2个百分点，说明三四线城市是农民工流出一二线大城市的主要目的地。根据统计局数据，外出农民工增速已经连续两年保持在0.3%-0.4%区间，而2016年本地农民工增速为3.44%。越来越多的农民工选择在就近的低线城市中就业。目前市场上对于流出一线城市的人口是否就是回到三四线城市存在疑虑，农民工增速数据证明三四线城市人口承接潜力仍然十分巨大。另外，也存在非典型人口回流现象，即虽然一二线城市农民工未回流三四线，但较高的收入水平和改善生活品质、教育需求的驱动下，其父母子女大量迁移至三四线城市。

　　2、国家政策推动三四线城市居民可支配收入提高和城镇化率不断提升

　　国家精准扶贫的政策提高三四线城市消费者的可支配收入。2014年5月12日，国务院扶贫开发领导小组印发《建立精准扶贫工作机制实施方案》，全面推进精准扶贫工作的进行。政府通过进村入户，分析掌握致贫原因，逐户落实帮扶责任人、帮扶项目和帮扶资金。在项目方面，按照缺啥补啥的原则宜农则农、宜工则工、宜商则商、宜游则游，实施水、电、路、气、房和环境改善“六到农家”工程，切实改善群众生产生活条件；帮助发展生产，增加收入。在资金方面，技能培训、创业培训等补助资金可以直补到人；对读中、高职学生的生活补贴、特困家庭子女上大学的资助费用，可通过“一卡通”等方式直补到受助家庭。

　　国家重视城镇化进程，出台政策推动城镇化率不断提升。城镇化提高了过去农村人民的生活水平，进一步缩小了城乡差距。国家统计局的数据显示，我国的城镇化率从2010年的49.95%上升至2017年的58.52%，平均每年增长1.22%，正处于高速增长期。2014年新华社发布《国家新型城镇化规划（2014—2020年）》，提出要有序推进农业转移人口市民化、优化城镇化布局和形态、提高城市可持续发展能力、推动城乡发展一体化、改革完善城镇化发展体制机制等。参照联合国预期，2026年中国城市化率有望提升至66.14%，可见未来仍会高速增长。

　　重点推荐标的：水星家纺、太平鸟

　　1、水星家纺：全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑

　　前言

　　家纺行业从16年下半年开始弱复苏，17年复苏态势明显，并得到了投资者的广泛关注。天风纺服团队在过去这段时间里，积极与产业专家交流，并组织多次家纺调研，对家纺行业有了较深入研究，我们团队一直坚定推荐优质家纺标的水星家纺。在18年一季报披露之后，我们发现市场中对于家纺未来的发展走向和相关标的成长性仍存在疑虑，我们希望通过本篇报告解答投资者最关心的问题。

　　家纺行业与地产后周期是否相关？

　　我们选取家纺、家电、及轻工子板块与房地产板块的营收增速进行回归分析，家纺与地产相关系数0.23，地产后周期因素对家纺复苏的影响较小，原因系：许多地产投资并非为了居住，而是投资或租赁，对家纺需求影响不大。我们认为此次家纺复苏主要系消费升级下，家纺日常需求及更换频次提升带来的终端消费复苏。另外，不同于地产投资，我们认为棚改的长期性及高货币化安置率有利于进一步提振家纺需求的提升。

　　是否具备长期增长逻辑？国内能否诞生家纺巨头？

　　我们认为在消费升级，产品/渠道结构不断优化以及行业集中度持续提升下，行业具备长期增长逻辑。主要原因系：1）消费升级背景下，消费者品牌意识不断增强，消费习惯实现从杂牌向品牌产品的过渡，使行业集中度提升，龙头受益集中度持续提升；2）产品结构升级，消费偏好由中低端产品向具备更高附加值的中高端产品转变，利好龙头企业进一步提高销售规模及利润空间；3）基于我国过去低频更换床品的特征，年轻一代消费群体家纺产品更换频次提高，日常更换需求持续提升利于提高家纺销售规模；4）线上电商渠道的高速发展和根据低线城市消费升级布局渠道下沉战略，龙头公司市场集中度稳步提升，利好行业稳健增长。在这里我们通过借鉴分析调味品和乳制品行业的成长路径，同样验证了家纺行业在这四大因素驱动下同样具备长期增长逻辑。

　　我们认为国内特有的文化和消费属性有望诞生家纺巨头。区别于多数其他国家，我国浓厚的家庭观念、买房文化、婚庆传统促使对家的概念尤为重视。在家文化背景下中国人更喜欢将精力放在美化家居上，因而家纺产品成为重要一部分。随着消费升级和消费频次不断提升以及特有家文化，我国有望诞生巨头家纺品牌。

　　我们为何长期看好水星家纺？从5大角度具体分析：

　　（1）产品端：相比于富安娜，罗莱等企业，水星定位中端，产品具有“高性价比+品类多样+风格大众化”特点，更适合电商和二三四线城市销售，能够覆盖更广的消费群体，在低线城市消费升级背景下，其全国性品牌影响力有望进一步增强。另外水星以大众标准化、多样化和极致大单品并重，在抓牢大部分消费者前提下提供爆款单品吸引更多潜在消费者，我们认为与小米生态链和网易严选客户群存在差异（SKU少，产品极简单一，主要消费群为男性及白领），相互影响较有限。

　　（2）线上电商：水星的电商渠道占比已经达到39%，在同行业上市公司中处于第一位置。去年双十一水星以往销量更好的低价产品销售不及预期，而中高端产品销量提升，使得2017双十一遗留库存，为了清理库存公司主动下调价格，使18年3-4月电商收入及毛利率出现下滑。但我们认为下滑是短期影响，且电商毛利率相比线下渠道高，长期来看，终端消费由低端转移至附加值更高的中高端产品有利于公司收入和业绩的进一步增长，以及产品结构的持续优化。

　　我们认为水星家纺线上线下销售并不会产生冲突，主要原因有三点：（1）线上线下针对消费群体不同，线上以一二线城市为主，线下以二三四线城市为主；（2）线上线下产品不同，线上80%产品为电商专供款，另外20%线上线下同款同价；（3）线下经销商对公司做线上销售并无异议，电商增长有利于品牌普及，对线下起到促进作用。

　　水星电商收入结构为阿里系60%/京东20%/唯品会10%+/其他小平台10%-，因此拼多多快速崛中短期对水星电商产生冲击，公司积极应对新平台冲击：（1）拆分电商事业部配合积极布局新平台，对各电商渠道进行精细化管理，不放过任何具备成长性的小平台；（2）在保持产品品质和利润率的前提下积极进入云集、拼多多等新平台。由于拼多多等小平台低价产品往往带来质量问题，我们认为，消费者试错之后仍然会回归到产品品质本身，公司可以利用拼多多培养潜在消费者，进行良好的导流。长期来看，这些小平台更像是公司潜在客户孵化器，公司有望通过小平台培育更多消费者进一步增强收入规模和品牌认知度。

　　（3）线下渠道：水星通过加盟模式深耕二三线市场，具备规模优势和先发优势。公司采用二级经销商模式原因系：（1）一级加盟商多为当地城市具备一定经济实力和社会地位的人，拥有当地资源，可以更快的进行业务拓展，帮助公司进行渠道下沉，填补低线空白市场。（2）一/二级加盟商均更熟悉本地风俗习惯、消费观念及消费水平，可以因地制宜发展业务，提升效率。另外，我们正文对开店空间做了假设和测算，家纺开店想象空间大，水星二级加盟模式更利于渠道深度挖掘。水星目前覆盖全国60%县级及以上城市，仍有40%空白市场。目前开店策略：将继续对二、三线城市进行横向扩展，填补空白市场的同时增加开店密度；同时向一、四线城市一级未覆盖市场进行纵向扩张，进一步扩大线下渠道覆盖面。

　　（4）经销商：公司产品加价倍率在2-2.5之间（线上加价倍率2倍），高端产品3倍。公司以成本价+30%左右毛利批发给总经销商，总经销商的毛利率在15%左右，二级加盟和直属加盟的毛利率在50%左右，二级代理毛利率合理。

　　另外，虽然公司采用了二级代理模式，但是我们认为公司对于加盟商管理能力较强。首先公司拥有总经销商配合公司进行下属经销商的管理；其次水星对于每10-12个门店配备一名督导人员，负责日常巡店和数据跟踪，及时了解和记录二级加盟商库存数据和销售情况，向公司及时回送，便于掌握终端销售并作出相应经营调整及改善。

　　（5）订货会：公司一年有两次现场订货会，主要是新一季的新品发布和产品推广；另外在线上有2—3次小型订货会，主要是补货和帮助加盟商调整产品结构。公司管理效率提高的前提下，18年对秋冬订货会进行调整，由以往二季度调整到一季度，从而增加18Q1订货会费200万左右。另外，公司营收账款水平较低，结构良好；渠道库存占营收比重呈现下降态势，由此我们认为公司并没有出现向加盟商压货的情况。

　　维持买入评级，3-6个月目标价35.40元。

　　公司作为中端家纺龙头，提供高性价比的同时，在渠道上具有规模和先发优势，电商高速发展也为公司带来业绩持续增长驱动力。由于18Q1受到拼多多等小平台挤压，电商收入及利润中短期将受到波动，因此调整18-20净利润增速分别为22%/20%/18%（原值为31%、28%、25%）EPS为1.18/1.42/1.68（1.26/1.62/2.03），对应PE为23/19/16倍。目前公司估值23倍，仍存在较大上涨空间。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，在估值上可以比偏时尚性的服装行业乐观一些，可以突破25倍。由此给予公司18年30倍PE，对应3-6个月目标价为35.40元。

　　（摘自报告《全方位解答关于水星家纺的热点问题以及长期投资逻辑》——2018年5月31日）

　　2、太平鸟：18Q1扣非净利翻倍，澄清负面消息，调整带来配置机会

　　扣非归母净利翻倍，业绩符合预期。18Q1实现营收17.37亿元（+14.49%）；归母净利润1.33亿元（+131.88%），扣非归母净利润0.9亿元（+106.11%），差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税影响等。我们预计18Q1终端零售增长20%+，收入增速低于终端销售的预计主要系：1）线上加大处理存货力度，退货率提升较多。2）线下由于TOC对当季收入确认产生影响，但对全年几乎无影响。

　　收入端主品牌持续稳定增长，直营渠道高增长反映终端零售向好

　　分品牌看，PB女装营收5.96亿元（+6.46%），调整到位后恢复稳定增长，同时预计TOC推进造成加盟收入部分延迟，一定程度影响增速；PB男装营收6.57亿（+21.34%），预计售罄率在75%以上，销售增长较快；乐町营收1.91亿（-10.02%），主要受联转加影响下滑，预计下半年将转正，全年预计+20%；Mini Peace童装营收2.16亿（+51.03%），高增长略超预期，预计主要系线上处理了由于17Q4版型问题遗留的存货，调整完有利于未来健康发展；其他（MG&贝甜童装、鸟巢家居）0.58亿（+29.19%），新品牌并表贡献一定增长。

　　分渠道看，18Q1共4320家门店，净开69家，主要系新品牌贝甜童装41家、太平鸟巢11家并店，原品牌净开店较少。收入来看，线下营收12.61亿元（+11.43%），占比73.4%；其中直营共1296家门店，营收8.8亿元（+25.18%），我们预计基本来自同店和次新店高增长（与终端增速匹配）；加盟共3005家门店，营收3.79亿元（-2.89%），下滑低于预期，但我们预计与公司对女装/乐町施行和男装深化TOC订货制导致收入确认延迟，不影响全年加盟收入增长；联营共19家门店，营收317万元，基本调整完毕。线上实现营收4.57亿元（+23.65%），占比达到26.6%，预计主要以存货处理为主，Q2轻装上阵后预计增速回升到30%+。

　　主业毛利率略降，库存结构持续边际改善，资产减值损失下降，净利率大幅提升。

　　服饰运营毛利率为55.32%（-1.17pct），预计主要系线上35.75%（-10.41pct）存货处理所致。品牌拆分看，下滑主要系童装50.08%（-7.03pct）、PB女装54.76%（-3.04pct）和乐町45.47%（-3.37pct）。费用率稳定，销售/管理/财务费用率为36.61%（+0.26pct）/7.67%（+0.72pct）/0.31%（-0.1pct）。资产减值损失6237.8万（-31.5%），存货处理得当，库龄结构持续优化，存货跌价准备下降，占营收比例为3.59%，回复到16年底3.54%较正常的水平。净利率7.5%（+3.74pct），扣非净利率5.19%（+2.31pct），受益存货跌价准备下降，扣非净利率大幅提升。经营现金流净额下降约1亿，主要系备货增加和应付职工薪酬增长所致，其中应付职工薪酬下降约1.19亿，主要系17年年终奖发放。

　　风险提示：存货跌价风险、旧渠道大量关店风险。

　　（摘自报告《太平鸟季报点评：18Q1扣非净利翻倍，澄清负面消息，调整带来配置机会》——2018年4月28日）

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告：《错过小食品和二线白酒后，二线消费板块纺织服装值得拥有》

　　对外发布时间：2018年5月31日

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司

责任编辑：依然