互联网：报告之四 搜索引擎与百度估值(2)

　　1、PE、PEGY方法估值结论：合理区间为275～295美元

　　预测结果显示，百度2008～2010年的EPS分别为4.37美元、6.93美元和9.95美元，EPS分别为48倍、30倍和21倍，低于同行业63倍的平均水平。考虑到中国互联网广告和搜索广告市场的高速增长，我们给予2008年67倍的目标PE(PEGY=1)，预计未来12个月合理估值在275～295美元区间(参见图表1)。

　　(1)用户数量不断增加驱动收入快速增长

　　2005～2007年，百度付费企业用户数量从7.6万家猛增到21.4万家。2007年客户数量比上年增长了49.7%，客户数量增长率依然大于ARPU增长率，总营收增长的首要驱动力还是客户数量增长。

　　中国拥有4200万家中小企业，近几年企业网站数量以50%以上的速度递增，估计目前达到100万家左右。网络营销尤其是搜索广告，已成为中小企业市场营销的首选推广模式。未来几年，尽管受制于中小企业信息化步伐，其增长速度会有所放缓，但中小企业客户数量仍将保持快速增长，预计2008～2010年将保持25%以上的增长率(参见图表6)。

　　(2)ARPU值提升对营收的贡献度逐步增加

　　2005～2007年，百度每家客户年均收入贡献(ARPU)保持平稳上升趋势，从3395元增加到8152元人民币。其中，2007年ARPU值比上年增长39.7%。

　　伴随着百度大客户拓展能力的加强，中小企业市场的成熟，广告模式的多元化，将逐步摆脱对付费搜索的单一依赖，广告主的投放力度也会得到增强，ARPU会继续平稳上升，成为总营收增长的重要驱动力，预计2008～2010年ARPU将保持16%以上的增长率(参见图表6)。

　　iResearch最新研究数据显示，2007年中国互联网广告规模达到106亿元，比上年增长75.4%；付费搜索广告规模达到29亿元，比上年增长108.6%。

　　2007～2011年间，受北京奥运会、上海世界博览会、广州亚运会等事件刺激，中国广告总体规模将保持20%左右的增速；互联网广告规模将从106亿元猛增到370亿元，年复合增长率为36.6%，互联网广告占广告总规模的比重将从6.2%提高到10.7%；付费搜索广告规模将从29亿元增至133亿元，年复合增长率为46.4%，付费搜索广告占互联网广告的比重将从27%提高到36%(参见图表8、9)。

　　展望2008年，中国搜索引擎市场的发展将从量变过渡到质变，“渗透”与“融合”将成为搜索引擎发展的主旋律，搜索引擎与互联网其它商业应用的结合越发紧密，其表现有三：其一、基于搜索的多样商业应用会陆续开展，搜索引擎与电子商务的融合，特别是与B2B和C2C业务的有效结合，将会让用户搜索请求的商业价值大大提升；其二、基于排名类广告的多元盈利模式会全面铺开，为大企业广告主提供的品牌广告能达成高效的品牌曝光，为中小企业提供的社区口碑营销能达成有效的销售促进；其三、中国搜索引擎将覆盖到海外市场，为本土出口导向企业提供海外广告和商务平台，成为新经济中为数不多的跨国媒体。

　　2、“搜索门户地位＋商业模式创新”为驱动搜索广告高速增长的两大因素