互联网：互联网广告市场步入收获季节(10)

　　未来三年互联网广告保持40%以上年复合增长率：过去两年，公司通过收购互联网广告公司好耶广告、互联网信息咨询公司iResearch和其它一些垂直行业网站，基本完成互联网广告市场战略布局。公司对互联网广告未来发展趋势把握准确，收购布局思路清晰，与公司核心能力形成良好的互补和协同效应，对被收购公司的消化、整合、激励到位。2007年第三季度互联网广告收入4250万美元，比上季度增长68.5%，占公司营收总额的28%。预计2008～2010年，互联网广告收入将分别保持40～50%的年复合增长率。理由如下：A、互联网用户规模增长带动互联网广告整体市场快速增长和行业高度景气；B、好耶广告与分众传媒整合的协同效应发挥；C、2008年奥运因素推动

　　未来三年无线广告保持60%以上年复合增长率：分众传媒收购手机广告领先公司凯威点告，成功进入无线广告领域，占据行业制高点。从2006年三季度到2007年三季度，无线广告收入季度复合增长率达到34.2%，2007年第三季度达到为1400万美元，占公司总收入的9.24%。

　　预计2008～2010年分众无线广告收入将保持60%以上年复合增长率。理由如下：A、中国3G网络建设启动和开始运营，无线广告将迎来爆发式增长；B、行业整体处于高速增长期；C、分众无线已经奠定了行业领先地位；D、奥运因素(参见图表9)。

　　预计2007年互联网和手机广告将占公司总收入的40%左右，未来三年的比重有望可能超过数字户外媒体广告，成为拉动公司收入增长的“两大引擎”。公司计划在2008～2009年将手机广告和互联网广告业务单独分拆上市。

　　3、PE方法和PEGY方法估值

　　预测结果显示，分众传媒2008～2010年的EPS分别为2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分别为23倍、17倍和13倍。远远低于国内同类上市公司的平均水平，与国际同行(主要是经营传统媒体广告业务)的PE水平接近。考虑到中国经济的高增长，分众传媒的主导业务逐步从数字户外广告向互联网和手机广告转移，从而带动未来收益的持续高成长，我们给予2008年37倍的目标PE，预计未来12个月目标价格在77美元左右。

　　结合PEGY估值方法检验，分众传媒2008年的PEGY为0.34，远远低于同行的1.19，分众传媒的价值严重低估(参见图表11)。

　　小结：综合以上分析，预计分众传媒2008～2010年的EPS分别为2.06美元、2.87美元和3.78美元，EPS分别为23倍、17倍和13倍。采用PE、PEGY、剩余收益增长(AEG)三种方法预测，并进行敏感性分析和综合比较，认为分众传媒的合理估值区间在70～77美元，结合目前48.5美元市场价格，存在50%以上的安全边际，建议大胆买入并持有。

　　6、风险揭示

　　企业毕竟还年轻，在迅速整合做大规模过程中，能否强化管理体系建设和文化渗透，快速消化、整合众多被收购企业，形成核心凝聚力强的企业文化和协同互补效应，尚有待市场在互联网广告和无线领域，公司主要扮演代理商和广告增值服务商角色，互联网广告的大部分利润归属于网站媒体，留给广告代理商的毛利率比较低，随着网站媒体整合与行业集中度提高，强势媒体网站势必会加大直销力度，逐步摆脱对代理商的依赖。如何处理同网络媒体之间的竞争合作关系，将给公司长远发展带来风险。在无线广告领域，也势必遇到SP的激烈竞争，能否利用集团公司的整体优势，形成市场定位和商业模式的差异化，建立独特的竞争优势和壁垒，是公司今后能否取得预期发展的关键影响因素。