有色金属：价格分化不可避免

　　西南证券 兰可

　　投资摘要：

　　1、2008年全球经济增长放缓将是大趋势，其影响将主要体现在对金属产品的需求上，金属价格也将因此受到考验。有色金属作为大宗商品其商品属性远远大于其资产属性，其价格更多地反映供求关系的变化，未来不同金属供需基本面的变化，必然会导致金属价格走势的分化，我们甚至认为这一趋势将不可避免。

　　2、明年我们看好的有色金属品种是铅、铝、钛、铜等。我们认为明年铅价可能再创新高，年均价将达22000元左右；铝价维持在19400元/吨的水平；对明年铜价我们谨慎乐观，年均价在58000元左右；锡价持中性看法，预计年均价在13.2万元左右；镍不太乐观，估计平均镍价将滑落至25万元/吨；我们最不看好的是锌，明年均价在19500元左右。

　　3、我们认为，明年有色金属行业最具投资价值的就是那些具有外延式增长的企业。近年来国内外矿业环境发生了较大的改变，特别是国内政府调控措施不断趋紧，行业准入条件不断推出，加上关税、外商投资等相关政策的变化，我们预计未来有色金属多个子行业将出现大规模的行业整合，建议关注那些拥有政府支持的企业，如中孚实业(600595)；关注那些资金充裕具有扩张实力的企业，如西部矿业(601168)；关注那些可能成为央企整合目标的老字号有色国企，如铜陵有色(000630)等。

　　4、我们认为有色金属行业依然会成为08年投资的热点，而外延式的增长将是明年有色金属行业最显著的特征，维持对有色金属行业“强于大市”的评级。

　　1.新兴市场仍将是世界金属需求的重要力量

　　1.1全球经济增速减缓仍高

　　对明年有色金属行业投资机会的判断，我们认为首先要关注全球经济这个大背景，根据IMF最新对世界和主要经济体的经济增长速度的预测来看，尽管08年世界总体经济增长将维持在07年的水平，但主要发达国家和新兴市场国家的经济增速都将出现放缓。同时，我们也注意到，明年世界经济增速仍然保持了近三十年来的高增长水平。

　　另一方面，发达国家和新兴市场国家OECD领先指标出现了分化。OECD领先指标通常是用来预期未来六个月工业生产的变化情况。工业生产活动是拉动金属需求的主要因素，因此OECD领先指标通常也是反映工业生产和经济发展对金属需求的早期预警器。最新的OECD领先指标显示发达国家和新兴市场国家的OECD指标出现了分化，发达国家经济体明显受到美国次贷危机的影响，其OECD领先指标改变了前期呈现的稳步增长态势转而出现小幅回调，日本OECD领先指标更是连续几个月创出新低，预示未来如果美国次贷危机继续扩大，欧美主要经济体的金属需求极有可能出现减弱；而新兴市场国家领先指标则维持了强劲上扬，显示新兴市场国家的需求增速仍将是拉动金属消费的主要因素，这将在一定程度抵消因发达国家经济增速减缓给全球金属总需求带来的负面影响，推动金属消费稳固增长。

　　经济增速的放缓也表现在购买力方面。发达国家PMI指数和工业生产具有较强的相关性，PMI指数可以预示未来经济的走势。美国PMI指数受此番次贷危机的影响已经连续4个月出现大幅下滑，10月PMI指数更是达到50.9，接近近年来的低点，但下跌幅度已出现缓和迹象。国内PMI指数虽然近几月也出现下滑，但暂时还维持在较高水平。我们认为，08年全球经济增长放缓将是大趋势，也是有色金属行业需要面临的大环境，其影响将主要体现在对金属产品的需求上，金属价格也将因此受到考验。

　　1.2新兴市场仍将是拉动金属消费增速的重要推手

　　尽管近年来以中国为代表的新兴市场国家金属消费量已占世界金属消费量的50%，但是其人均金属消费量依然很低，仅仅是发达国家的零头。伴随经济的不断繁荣，城市化进程的不断加速，巨量的人口基数和较低的人均消费量都预示了新兴市场国家在金属需求上的巨大潜力。近几年，国内的金属消费增长虽然已占到世界金属消费增长量的70%，但仍然具有较大的增长空间。印度、俄罗斯等其他新兴市场国家总计拥有4倍于中国的人口，若仅以铜人均消费量7kg计算，未来就需要消费3000万吨铜。随着这些新兴市场国家逐渐步入工业化、城市化时代，对世界经济发展的贡献将会越来越大，我们相信，新兴市场国家将成为拉动金属消费增速的重要推手。

　　1.3人民币升值趋势不改

　　人们普遍预期，人民币还将持续大幅升值。人民币持续升值将使反映国内和国际金属价格关系的SHFE和LME比价持续改变，甚至引发其中的套利机会。人民币升值也将对有色金属行业原料和产品的进出口贸易产生影响，有色金属行业企业也将因其所处的产业链条的不同位置而受到不同的影响。

　　2.金属价格走势分化不可避免

　　在美元持续贬值的趋势下，流通性过剩推高了大部分以美元计价的资产的价格，如原油，黄金等价格持续看涨。这一两年来，有色金属的价格也因此普遍出现了大幅的上涨，但我们注意到有期货交易的有色金属品种价格上涨幅度明显高于没有期货交易的品种，显然CTA在其中起了不小的作用，它们推高了交易金属的期货价格，使其偏离正常的供需作价机制，从而对现货市场也造成了影响。美国次贷危机爆发后，CTA为了规避风险出现了大规模撤离商品交易市场的迹象，造成了短期部分金属价格的大幅回落。我们认为，有色金属作为大宗商品其商品属性远远大于其资产属性，其价格将更多地反映供求关系的变化，未来不同金属供需基本面的变化会导致金属价格走势的分化，我们甚至认为这一趋势将不可避免。

　　2.1铝——价格稳中有升，中国因素明显

　　LME原铝的价格在06年5月达到历史性的高点3275美元之后，一直维持在2400-2800美元之间高位盘整。受人民币至05年中开始的持续升值影响，国内沪铝与伦铝比价持续减弱，近期更是跌至6.85的历史性低点，短期内有反弹要求，若考虑关税及其它成本的方面因素，我们认为合理比价应该在7.3左右。

　　需求方面，美国近年来受经济发展减缓的拖累，新建房屋开工量一直持续下滑，近期更是受次贷影响而深跌，人们普遍担忧次贷危机扩大将创伤美国经济，日本经济也将受到波及，未来美国和日本对原铝的需求很可能减少。另一方面，以中国为代表的新兴市场国家和欧洲经济基本面依然良好，特别是中国已取代北美成为全球原铝的最大消费市场，我们预计今年中国对原铝的需求将占到全球总需求的30%。国内电力、汽车、公共交通、房地产等领域的快速发展未来几年都将继续拉动对原铝的需求。国内铝加工行业近年来更是扩张迅猛，未来中国有望成为世界铝加工中心，我们预计到2009年国内铝加工产能将新增500万吨，更多的原铝将就地消化，原铝需求依然旺盛。

　　供应方面出现了一些新变化。海关总署(GAC)信息显示，近段时间国内铝土矿进口量出现激增，改变了往常以氧化铝为主的进口模式，显然国内氧化铝产能获得了极大释放。国家统计局(NBS)的消息也印证了我们的判断，1-10月氧化铝产量总计达到1598万吨同比上涨了50%，其中8月份更是创出了单月产量174万吨的新纪录，全年有望突破2000万吨。澳大利亚FOB氧化铝价格已由06年3月的630美元跌至目前的340美元左右，国内氧化铝价格也跌至3350元/吨左右，但考虑到能源以及海运成本的不断攀升，我们认为氧化铝价格未来可能保持这一水平。电解铝方面，中国原铝产量也在不断创出新高，今年前9月中国产量占全球产量比重同比已由27.2%上升至32.5%，全球原铝增量基本上是由中国贡献的。我们认为中国原铝产量的增加主要是由于前期困扰电解铝行业的电力紧张和氧化铝价格高企等因素逐步得到缓解，小电解铝厂原有产能得到恢复，但国家发改委新近发布的《铝业准入条件》，无疑又给这些小电解铝厂沉重一击，可能会加剧目前氧化铝出现的过剩苗头。海合会国家近年来也在大量新建电解铝厂，未来几年海湾地区可能将拥有超过400万吨的产能，但是我们认为短期内对世界原铝格局不会产生太大影响，中国依然会是世界电解铝的主要影响因素。去年末，国内开始对原铝出口征收15%的出口关税，使原铝出口大量减少，最近有消息说称将可能继续提高原铝出口关税，国际原铝市场必将更趋紧张。国内从2007年8月1日起对非铝合金制铝条、杆征收15%出口关税，铝材出口急剧下滑，我们认为未来中国甚至可能成为原铝的净进口国。

　　我们预计明年铝价将稳中有升，全年均价在19400元/吨左右。我们看好能在电解铝产能上得到扩张，铝加工产品具有技术领先优势的电解铝企业，如中孚实业(600595)、关铝股份(000831)、新疆众和(600888)等。

　　2.2铜——铜价有望再创新高，关注铜精矿自给率

　　除年初因中国需求的巨大释放，使铜价一度从5500美元直上8800美元外，今年LME铜价没有太大的起伏，大部分时间维持在7000-8000美元之间震荡。沪铜与伦铜的比价关系也因人民币的不断升值而逐渐趋向合理。

　　未来铜的需求上，我们认为，可能会呈现这样的局面，传统的铜消费地区北美因房地产市场的萎靡抑制了对铜的需求，而中国等新兴市场的需求将增长迅猛。ICSG最新公布的数据显示，世界今年前8个月精铜消费量同比上涨了7.5%，其中中国上涨了38%，亚洲其他地区和非洲分别上涨了4%和7%，而美洲、欧洲铜消费量则出现约2.3%的下滑。精铜消费的主力也呈现向新兴市场国家转移的迹象，印度前六个月铜消费量增长了14.6%，巴西增长了3.0%，俄罗斯增长了3.6%。尽管目前这些国家铜消费量均不大，但正如我们前面提到的那样，随着经济发展到不同阶段，铜的需求量也会逐渐得到释放。我们也注意到，北美市场非住房领域的建筑需求依然旺盛，铜的消费量不会出现大幅的下滑。

　　供应方面，罢工成了影响铜精矿供应的主要因素。今年以来从非洲到南美，从矿业工人到铁路工人，罢工就像瘟疫一样不断在蔓延，令本以紧张的铜精矿市场雪上加霜，我们认为这一情况短期内不会改变。大多数铜矿所在地的基础设施较差，能源水源动力短缺，政治不稳以及全球信贷紧缩造成的新矿不多也是造成铜精矿供应紧张的原因。矿山和冶炼环节的产能利用率也都呈下降趋势，铜精矿紧张可见一斑，国内铜精矿、废杂铜进口以及国内精铜产量上看增幅并不大也说明了这一点。据英国金属导报研究机构(MBR)的统计，08年可能开工的铜精矿按铜含量计大概在70万吨，再加上湿法阴极铜可能贡献大约60万吨的产量，明年新增铜量仅在130万吨左右。若我们以国内铜消费量每年若以5%的速度递增估算，新增的消费量就将达到20万吨，就相当于一个大型铜矿的产量，因此我们认为明年铜精矿市场虽可能会出现少量过剩局面，但铜的供应仍将非常紧张。

　　考虑到库存依然很低，我们对明年的铜价谨慎乐观，预计铜价将达到58000元/吨左右。铜精矿供应紧张，单纯进行铜冶炼的企业获利将更加困难，加工费将处历史较低水平，建议关注那些资源自给率高和具有资源扩张能力的公司，如云南铜业(000878)，江西铜业(600362)，同时也可关注那些从事铜材深加工的赚取稳定加工费的公司，如海亮股份。

　　2.3铅——供应依旧紧张，资源为王

　　铅无疑是今年有色金属中最闪耀的明星，LME铅价由年初的1600美元直上3800美元，涨幅高达140%，着实令人吃惊。

　　ILZSG最新的数据显示，今年前9月世界精铅消费量温和上升了3.7%，中国成为拉动精铅消费的主要因素，中国精铅消费量强劲上涨了20.5%，同期欧洲、美国和日本都出现不同程度的下降。汽车蓄电池和工业蓄电池领域依然是铅的主要消费市场，占到精铅全部消费量的80%。近年来，作为汽车配件的蓄电池生产商逐渐将生产线搬迁到以中国和亚洲为代表的新兴市场国家和地区，所以今年1-7月中国和亚洲的精铅消费量分别占到世界的31.3%和49.5%，我们认为这一趋势还将长久保持。近年来国内汽车产量保持了年均20%以上的增速，但国内千人汽车保有量依然较低，未来国内新兴中产阶级不断壮大对汽车的巨量需求也将带动对铅的消费。我们认为在未来一段时间内中国仍将是精铅的重要消费国，其他新兴市场国家如印度将逐渐成为精铅的消费大户。另外，值得注意的一点是，铅在蓄电池领域的应用还缺乏明显的替代者。

　　铅往往被视作是毒物，很少有人愿意开采它，导致目前世界上大型铅矿屈指可数，任何一个矿减产对世界铅供应的影响都是巨大的。现有的铅精矿往往是作为锌精矿的伴生产品出现，伴生量有限，这也导致当需求急剧增加时，供应出现了短缺。现有的铅矿今年以来也因各种问题不能正常运行也使得国际精矿市场供应趋紧，如位于西澳州年产10万吨的Magellan铅矿因环保问题暂停发货之后一直悬而未决，最近有消息称最快将在08年中开始发货；同样地处澳洲的Mt Lsa和Cannington矿也因维修问题而减产；位于印尼计划年产铅精矿8.5万吨的Dairi矿也因获得森林许可较晚不得不推迟其工程计划。我们认为铅精矿短缺的情况短期内不可能从根本上改变，国内铅精矿进口增长缓慢也说明了铅矿供应依然紧张。中国拥有世界35%的精铅产能，但国内对精铅出口征收5%的关税，也加剧了世界精铅市场的紧张状况。

　　我们看好铅价未来的表现，铅价很可能再创新高，我们预计明年铅价将在22000元左右。建议关注拥有大量铅资源的企业，如西部矿业(601168)和中金岭南(000060)；同时也看好那些在二次资源回收利用方面积极进取的企业，如豫光金铅(600531)。

　　2.4镍——前景不乐观，价格将下行

　　今年LME镍价的变化可谓是惊心动魄，5月份LME3月期货价格一度曾达到历史高点52000美元/吨，现货升水更是高达4000美元/吨，但随即又在3个月内跌去50%，目前回到年初33000美元/吨的水平。镍价的大幅起落，除受大量CTA涌入和撤离有关外，根源在于供需情况的变化。年初，镍价高企且变化较快，不锈钢厂纷纷通过削减产能或转产含镍量较少的200系和400系不锈钢应对高价，减少对镍的消耗，随后国内含镍生铁产量大量出现，并惊人增长，主要不锈钢厂家纷纷公告采购含镍生铁直接进行不锈钢生产，致使精镍出现了过剩苗头，镍价直泻。

　　未来的需求上，镍价的回归又将促使不锈钢企业大量开始采购，特别是因前期的停产以及调整产品结构造成的高端不锈钢供应的短缺会带动他们的购买欲，同时现在的价位也使他们易于接受增加库存。据估计，2007年国内不锈钢产品中400系产品将达到215万吨占29%，同比增加7个百分点；200系200万吨占26%，同比减少3个百分点；而300系只有345万吨占45%，同比减少4个百分点；高镍和低镍产品的比例不断下降，我们认为这将是一个长期的趋势，对镍的需求是一个负面的影响。在汽车行业，不锈钢也逐渐让位于铝、镁等轻型金属，因此我们认为未来不锈钢产量虽不断增加，但镍需求的增长幅度并不大。供应方面，国内国际大型镍矿项目相继进入产出期，根据我们的估计，明后两年有望带来10万吨和26万吨的新增产能，如必和必拓的Ravensthorpe项目明年将带来2.5万吨的产能，国内江西锂业和广西伟镍的项目明年也将带来1万吨的产能，中冶瑞木项目和中色达贡山项目09年也将进入产出期。我们也应注意到这些新项目多数是进行红土镍矿的开发，但据我们的专业知识判断，其开采难度较大，其产能短期内不会得到完全释放。另外，我们注意到，今年以来镍矿砂进口出现井喷似的增长，但国内精镍产量却较为平稳，相信大量的镍矿砂进入了含镍生铁的生产领域。据我们估计，今年国内含镍生铁产量有望达到95000吨，同比上涨200%。政府在今年8月份紧急出台了对含镍生铁生产严厉的整顿措施，我们认为这项措施将淘汰一些规模小、技术装备水平低的企业，但由于暴利的驱使，含镍生铁不会轻易消失有望成就一些规模较大的企业，未来含镍生铁的产量将在很大程度上影响市场对镍的需求。

　　我们对明年镍价持谨慎态度，预计平均镍价将滑落至25万元/吨。对相关上市公司明年业绩的增长我们都不看好，特别不看好的是贵研铂业(600459)，其拥有的镍资源均是红土型镍矿，国内更缺乏成熟的开发技术。

　　2.5锡——向左还是向右，还看印尼供应

　　受世界第二大产锡国印尼整顿国内非法锡矿的影响，今年以来LME锡库存大幅下降，LME锡价节节攀升，一度直上17500美元的高点。

　　WBMS数据显示，今年前9个月世界总计消费锡26.67万吨比上年同期减少1.13万吨，主要是因为日本和美国的需求分别同比大幅减少27.4%和14.5%。锡箔和无铅焊料是锡的主要应用领域，但锡箔越来越受到来自铝产品的挑战，市场逐渐被侵蚀，而在焊料领域锡正在逐渐替代铅，这一市场占到锡总消费量的50%，主要得益于欧盟在06年7月开始实施的电器与电子设备所含有毒物质限制(RoHS)指令。这一指令使欧盟电子工业和向欧盟出口电子产品的其他国家厂家在使用焊料时都改用锡基焊料，焊料中锡所占比例从60%提升至少96%，极大地促进了锡的消费。中国、韩国、日本以及美国的部分州都相继推行了类似措施。我们相信伴随这一措施的日益严格和在全世界范围的不断推广以及亚洲新兴中产阶级对电子产品的巨大需求，都将会带动未来锡的消费，但锡的消费领域仍旧比较狭小。 供应方面，中国、印尼和秘鲁等国是锡的主要生产国。去年10月印尼政府对国内非法矿山和冶炼厂进行了严格的管制措施，共计清理了约6.7万吨的产能，一度造成锡供应中断。印尼政府的新措施要求冶炼厂重新开工需要拥有合法的矿权和自有矿山，并达到环保要求，禁止低品位的粗锡出口，只能出口精锡。我们认为，这一复杂的规定短期内可能会限制印尼锡冶炼产能的释放。另一方面，国内精锡近几个月出口量已大幅减少，到9月中国已经重新成为精锡的净进口国。来自世界金属统计局(WBMS)最新数据也不容乐观，07年前9个月整个锡市场呈现轻微过剩状态，前9个月总产量达到26.78万吨同比仅轻微减少了1200吨，显示其他国家和地区精锡产量增长较快，印尼的精锡生产也可能正在得到恢复。

　　印尼精锡供应目前还不太明朗，我们对明年锡价持中性看法，预计明年锡年均价在13.2万元左右。若印尼产能得到大量释放，锡价不排除将有可能大幅回落，明年锡业股份(000960)的业绩是否保持增长还有待观察。

　　2.6钛——海绵钛过剩加剧，钛材需求依然强劲

　　近段时间以来，我们获得的海绵钛建设名单越来越长，如唐山天赫钛业，洛阳双瑞万基钛业，遵义东方钛业，贵阳西南钛业，攀枝花三羊钛业，佳木斯市龙鑫钛业，遵义遵宝钛业等等。我们认为国内钛业市场正在发生显著的变化，国内海绵钛生产将出现显著的过剩。GAC数据显示，海绵钛今年以来出口量惊人增长，一举扭转了国内海绵钛长期依赖进口的局面。海绵钛价格也由去年底的20余万元下降至目前的10万余元，海绵钛过剩征兆明显。

　　另一方面，受益于航空业的持续景气，特别是大型商用飞机和新型军机的大量装备，世界对钛材的需求量呈现明显的增长趋势。波音和空客这两家目前世界最大的商用飞机制造商所获大型双通道飞机的订单也在继续增加，也将对钛产品的需求起到明显的拉动作用。

　　国内钛产品的需求也非常强劲，在体育休闲、电力等领域对钛的需求增长显著，特别是在其他有色金属价格高位运行时，钛产品的替代效应逐渐显现，目前铜管、不锈钢管和钛管的体积价格已经相当，也就是说铜管、不锈钢管或钛管的一次性投资已经大体相当，而钛的抗腐蚀能力远优于铜和不锈钢，这给钛管的爆发式增长提供了机会。国内大飞机计划，嫦娥计划，夸父计划等一系列航空航天领域的发展对钛材的需求也将大大增加。因此我们乐观明年钛材市场的表现。

　　我们看好宝钛股份(600456)未来的业绩增长，宝钛股份拥有有别于国内其他钛材公司的众多国外航空认证，其成本优势又是国外钛业大亨们所不具备的，我们预计宝钛股份将获得更多来自航空领域的高端钛材订单，建议持续关注。

　　2.7锌——锌光不在，踏上归途

　　近期伦锌和沪锌相继出现大幅调整，最新的伦锌价格比06年11月的记录高点4530美元下跌了48%，今年以来也已经下跌45%，可以说是异常惨烈。国内沪锌更是深受重创，短短一个月内直泻30%。此轮下跌我们认为是价值的合理回归，反映的是供需基本面的改变，另一方面，锌期货在国内交易以来沪锌和伦锌比价走势可以看出，此番沪锌的大幅深挫，有其内在的调整要求，特别是在人民币不断升值的大背景下，沪锌伦锌比价一度曾达到10，是不正常的。

　　今年前9月世界锌消费量同比温和上涨了3.3%，小于精锌产量的增幅，其中中国和欧洲消费量分别增长了10.2%和5.1%，而美国消费量则减少7.9%。国内锌消费量的快速增长来自国内镀锌板产量大幅上涨了53%，而美国大部分镀锌板厂家采用消耗库存来平抑市场波动，减少了对锌的需求。美国建筑开工和汽车产量方面的数据也不容乐观，美国明年的锌消费量可能会维持在今年的水平。欧洲近年来大量进口镀锌板，也已积累了大量库存，未来锌消费量可能减少。在日本，尽管镀锌板的需求大户汽车行业出口增幅较大，但日本整个经济增速减缓明显，未来日本对锌的需求量也可能出现减弱。国内镀锌板产量在过去18个月中已经翻了3倍，未来的需求也不容乐观。

　　供应方面，ILZSG最新公布的数据显示，1-9月份世界精锌产量同比上涨7.6%，增长主要来自澳大利亚、中国、芬兰等国家。NBS数据也显示，今年前10个月全国精锌产量达303.8万吨，同比增长20.7%，可见国内锌冶炼产能得到大量释放，锌精矿进口量急剧增加也印证了我们的判断。国际上前几年开工的锌矿项目逐渐进入产出期，明年更是有望带来160万吨的增量。在锌精矿得到保证和产能利用率不断提高的情况下，我们预计未来国内锌产量可能再创新高，加上国际上部分冶炼厂的扩能，明后年国际市场上的锌供应将较为充足。

　　我们认为明年锌市场很可能出现较大的过剩情况，锌价大幅回落，年均价降至19500元左右。我们建议关注锌冶炼方面的企业，精矿过剩将使冶炼加工费上升，锌业股份(000751)值得关注。

　　3.并购大戏渐入高潮，或成业绩增长的助推器

　　近年来，国际矿业并购事件此起彼伏，世界银行曾在2006年对1975年到2005年间的锌、铅、镍、铝和铜行业前5名生产商进行了统计发现这几种金属的行业集中度分别由21.7%，22.9%，51.5%，38.9%和29.7%提高到27.3%，28.9%，53.3%，46.9%和39.1%。当然，新近发生的并购案以及不断出现的新进入者不断改变着行业集中度，但是行业整合越来越成为一种趋势，大的公司更有能力开发大的项目，规避价格风险，达到更好的营运效益。我们也注意到，越来越多的来自新兴市场国家的矿业公司通过并购与整合成为行业内有影响力的领导企业，如巴西的淡水河谷收购了老牌镍生产企业Inco，俄罗斯俄铝与西伯利亚铝业以及嘉能可铝业资产的整合成就了世界最大的铝业公司俄铝联合，印度米塔尔公司通过不断的并购一跃成为世界最大的钢厂。正当我们在准备这个报告的时候，综合矿业生产商必和必拓又对力拓提出了收购意向。另一方面，随着近年来国内有色金属调控政策的不断趋紧，特别是行业准入条件的不断推出，加上关税、外商投资政策的改变，我们预计未来行业整合将难以避免，甚至在08年就会上演很多并购大戏，我们也希望能够通过下面我们的分析为投资者在这其中找到更多的投资机会。

　　3.1铝业的河南故事

　　这两年来，河南省相继出台了《关于优化配置铝土矿资源的若干意见》和《河南省“十一五”铝工业发展规划》等文件，对河南省内氧化铝、电解铝、铝加工等环节的发展进行了规划。相关文件中提出河南省内铝土矿资源要向省氧化铝重点企业中铝公司、三门峡东方希望公司、三门峡开曼公司以及洛阳香江万基公司进行配置。登封中美公司、三门峡义翔公司和平顶山汇源化工集团要加快与氧化铝重点企业或电解铝重点企业联合重组。在电解铝方面，河南省提出到2010年伊川电力、新安电力、焦作万方、中孚实业、神火集团、商电集团等6家企业电解铝产能都要达到40万吨左右，占全省总规模的比重达到80%以上。面对为数众多的铝加工企业，河南省也提出建设七大铝加工企业集团，分别是中孚实业、神火集团、焦作万方、天元铝业、河南辉龙、河南明泰、中铝河南铝业等。河南省积极推进氧化铝企业与电解铝企业之间的整合，并要求参加整合的氧化铝企业年生产能力必须达到30万吨(含)以上，参加整合的电解铝企业年生产能力必须达到20万吨(含)以上，而整合的方式可采用参股、转让、收购、兼并等多种方式进行。我们注意到，近期根据这些文件的精神河南省相继完成了对省内各市的铝土矿资源的分配，并由神火集团、豫联集团和伊川电力集团合资成立了河南有色意在整合河南的铝工业。

　　在这场牵涉河南整个铝工业的整合中，我们看好相关电解铝优势企业(上市公司)在这场大戏中的表现。我们认为与背景深厚的七家氧化铝企业进行整合，不管是参股、收购、兼并等方法都不太容易，我们更倾向于电解铝优势企业(上市公司)参与整合河南省内的电解铝企业，做大自己的产能，加大自身与上游氧化铝企业谈判的砝码，特别是在目前电解铝项目被严控，氧化铝项目投资迅猛，产能逐现过剩的情况下显得尤为重要，《铝业准入条件》的颁布也将促进这一进程的实现。最近中孚实业(600595)和神火股份(000933)的一系列动作更坚定了我们判断的信心。据我们研究发现，河南省目前共有18家电解铝企业分属不同的企业集团，分析后我们认为未来在政府的主导下仍有几家可能成为上市公司的收购目标，如位于淅川、三门峡等地的铝厂。因此，我们建议关注那些精于资本运作在外部扩张方面锐意进取的公司，如中孚实业(600595)和神火股份(000933)，这将为业绩的暴发性增长创造条件。

　　表2：神火股份和中孚实业近期资本运作情况

　　3.2锌行业并购整合

　　明年锌业上市公司的业绩无疑会因锌价的回落，告别迅猛增长的势头，但是我们对西部矿业(601188)、中金岭南(000060)等公司的长期发展依然持乐观态度。我们预计，明年或许未来几年国内锌行业也将出现一批并购事件。我们主要是基于以下几个的观点。第一，锌价暴跌。这一轮国内锌价暴跌我们认为一个主要原因就是锌精矿产能的大量释放，这已经很明显的反映在前面我们提到的国内锌精矿产量和进口量都在急剧的增加上。前几年锌价的持续高涨，国际国内很多投资者涌入锌矿的开发，大型锌矿项目不断涌现，如加拿大Howards Pass和伊朗Mehdiabad产能都在40万吨以上。精矿的过剩促使冶炼厂的加工费越来越高，已达到360美元的历史高位。锌价暴跌，必将使独立的矿山企业面临极大的投资风险。第二，部分冶炼企业未作套期保值。相比于国内铜业和铝业公司多年的期货套期保值经验而言，国内今年3月才在上海期交所交易的锌期货对很多中小锌生产企业而言显得很陌生。目前国内锌期货交易也存在着盘子过小，参与度不高，投机过度的问题。此番锌价暴跌，对没有做套保和套保太少的企业而言亏损则很可能危及其生存。第三，《铅锌行业准入条件》的正式实施。今年上半年发改委出台了该项政策，并在近期准备对符合条件的企业进行公示，相较于矿山企业投资少见效快而言，冶炼企业铅5万吨/年和锌冶炼10万吨/年的准入门槛以及高额的投资将使部分中小企业被迫出局。第四，行业整合的趋势。

　　锌在前几年的国际矿业并购浪潮中很少被波及，但今年优美科的锌业部门和澳大利亚Zinifex合并成为世界最大的锌生产商Nyrstar，目前的锌产能占世界总产能的10%略强，影响巨大，可能会引发更多的国际并购连锁反应。在此，我们看好目前拥有大量现金或者负债较低的企业通过并购实现既拥有资源、同时精矿和冶炼产能又相互匹配的整合方式。

　　明年国内锌业的另一巨头湖南有色(2626)的回归也会给锌市场注入新的活力。尽管我们不看好明年的锌价，但是我们看好西部矿业、湖南有色、中金岭南等企业通过并购实现业绩的增长。

　　3.3有色央企的大手笔

　　今年以来，有色央企纷纷染指上市公司，中铝、中冶、中色等公司更是走在了前列。

　　2007年11月1日云南铜业公告，中国铝业公司通过增资扩股方式获得控股股东云铜集团49%的股权。增资完成后，中铝公司承诺，利用云铜集团的人才和技术优势开发中铝公司获取的海内外铜矿资源，不断提高云铜集团的资源保障程度，进一步延伸和完善云南省的铜产业链，发展高技术含量、高附加值的铜加工项目，促进云铜集团尽快做大做强，实现发展目标。

　　2007年11月8日锌业股份公告，中国冶金科工集团公司通过无偿划转获得控股股东葫芦岛有色金属集团有限公司33%的国有股权。中冶集团成为葫芦岛有色集团第一大股东，计划在收购完成后未来12个月内对葫芦岛有色集团增资，以提升葫芦岛有色集团的整体实力。

　　国内媒体广泛报道，中国有色矿业集团有限公司2007年10月13日与东方钽业控股股东宁夏有色金属集团有限公司签订重组协议。

　　关铝股份2007年3月31日公告，山西关铝集团有限公司计划在三个月之内与中国五矿集团公司签署中国五矿集团公司收购山西关铝集团公司持有的本公司股权的合作意向书。尽管这个协议还未真正签署，但值得期待。

　　有色央企通过整合上市公司控股股东进而控制上市公司的这种整合方式，我们是比较看好的，这不仅是央企自身发展的需要也是重组企业依靠外力做大做强的需要，是双赢的格局。从最近的案例我们也可以看到的一种特征，有色央企参与重组企业都是老牌的地方有色国有企业，地方政府也乐意将对地方国企的控制权交给央企，而这些地方国有企业所拥有的资源往往是有色央企所没有的，象中色、中冶这类本来主要是进行矿山冶炼项目建设的企业在冶炼加工方面完全没有经验，象中铝将铜作为其主业但其在铜冶炼方面又显不足。这种彼此资源互补的并购08年或许还将继续发生在铝、铜和铅锌等有色行业上市公司上，特别需要关注的是哪些传统的老牌地方有色国企，如铜陵有色(000630)。国资委最近提出的鼓励央企整体上市或分板块整体上市也给有色央企更多的操作空间。

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