零售板块：整体繁荣预期下投资价值细分

　　西南证券 李葳

　　投资摘要：

　　1、中国零售业开始进入高速发展阶段，目前是全球最具有吸引力的市场，未来一段时间内，中国零售业将持续保持旺盛的发展势头。商务部预测，2010年以前，社会消费品零售总额至少将保持在11%-15%的增幅。

　　2、内生增长能力是零售企业的核心竞争力。在整体零售业的整体繁荣预期下，我们认为百货业最具有投资价值。其次，二三线城市的投资空间巨大。

　　3、08年零售板块有六个主要题材值得关注：奥运题材、并购题材、重组题材、资产注入、两税合一、自有物业。从业绩上看，行业全年增长已成定局。预计08年的营业收入增长率不会低于25%，净利润增长率不会低于60%。

　　4、板块估值：以三季报为基础估计07年板块平均市盈率为59倍，乐观估计07年适应率不会低于52倍。由于该板块的高成长性，08年板块的动态市盈率大致为33倍。目前，板块内一些公司的投资吸引力开始显现。

　　5、零售类上市公司的选股原则：单店盈利之良好、运营效率高、成本控制能力强；自有物业较多、签有长期租赁合同、拥有成本优势；保持先发优势，快速进行市场布局；完善的治理结构、管理层激励政策、卓越的领导班子。据此原则，我们给予增持评级的股票有：百联股份、鄂武商、广州友谊、新华百货。

　　一、坚持零售业长期繁荣的预期

　　据科尔尼调查显示，中国成为全球最具吸引力的零售投资新兴市场，07年世界零售发展指数排名中，中国仅次于印度和俄罗斯位列第三。我们认为我国零售业在未来相当长的一段时期内，将保持旺盛的发展势头，主要理由如下：

　　理由一：中国经济增长的最终受益者

　　中国经济近十年来一直保持高速增长，06年GDP达209407亿元，10年复合增长率超过10%。一个国家的增长最终以满足人民的物质文化需要为归依，以提高人民的生活水平为目的，从这个角度来看，零售业将是中国经济增长的最终受益者。

　　随着经济发展，人民收入不断提高，06年城镇居民收入达11759元，10年复合增长率达8.58%；农村居民人均纯收入达3587元，10年复合增长率为5.34%。预计未来几年，居民收入仍将保持较高水平的平稳增长。

　　03年始，我国居民存款余额呈下降态势，06年居民储蓄下降较为显著。据07年中期人民银行调查显示：我国居民的存款意愿已经降至6年来的最低，主要原因是受股市财富效应吸引，居民将更多的存款用于股票和基金的购买。储蓄率的降低部分虽然没有全然转化为消费，但是投资所带来的资产增值预期增加了居民收入预期，从而提高消费预期。

　　理由二：中国经济增长结构调整的必然结果

　　国家统计局25日发布的数据显示，今年中国市场销售快速增长。前三季度，社会消费品零售总额63827亿元，同比增长15.9%，比上年同期加快2.4个百分点。相比之下，在投资、出口、消费这拉动经济增长的“三驾马车”中，今年前三季度全社会固定资产投资91529亿元，同比增长25.7%，增速比上年同期回落1.6个百分点；同期出口为8287亿美元，增长27.1%，同比增加0.6个百分点。

　　长期以来我国的经济增长主要通过强劲的投资及出口推动，而社会消费对经济增长的贡献相对较弱。众所周知，投资是为了创造供给，如果没有相应的消费需求，投资将失去支撑。一个成熟健康的经济增长应该由社会需求来拉动。经济增长方式的转变，必然要求社会需求的释放，在此过程中，零售业将大大获益。

　　11月27日召开的中央政治局会议分析当前经济形势，研究明年经济工作。会上明确提出坚持扩大内需的方针，着力增强消费对经济增长的拉动作用。

　　理由三：制度的完善及观念的改变推动消费增长

　　我国城市化进城提高，零售市场边界逐步扩大。06年我国的城市化率达到43.9%，比1996年提高13.42%，城市化率的提高有利于逐步打破城乡二元结构，解决需求不足问题。

　　我国目前的这一水平相当于1980年的世界平均水平，而该时期美国城市化率已经达到73.5%，说明我国城市化仍有较大空间。

　　医疗体系的逐渐完善降低就医成本；增加教育投入而减轻居民负担；降低农业赋税减轻农民压力；提高城市低收入者的生活保障水平等措施，均有利于提升居民的消费信心。

　　高储蓄率特点将随着人口结构的变化而发生改变，居民的消费观念逐渐变化：计划生育及改革开放后出生的人口已经成为成熟的消费者，这部分人的消费观念时尚超前，消费热情较高，加上信用制度的逐步发展，提前消费行为盛行。此外，这部分消费者对商品价格敏感度降低，对品牌、舒适、时尚、个性、食品安全卫生等要求较高，享受型消费倾向提高。

　　结论：坚持零售业的长期繁荣预期，目前正处于高速发展初期

　　在整体经济繁荣发展、各项制度不断完善、居民消费观念和习惯不断升级的背景下，中国的零售业进入新一轮的高速增长。06年底社会消费品零售总额达到76410亿元，同比增长13.7%。截至到07年10月，社会消费品零售总额已达72090亿元，同比增长16.1%。商务部预测，2010年以前，社会消费品零售总额至少将保持在11%-15%的增幅。

　　此外，我国的零售业目前正处于高速发展初期，还未进入成熟阶段，一个重要标志就是市场集中较低，远低于发达国家水平。通过与美国对比发现，我国百强连锁企业的市场占有率还不足美国前4强连锁企业的市场占有率。

　　二、整体繁荣预期下的业态细分--百货业最具投资价值

　　理由一：百货业目前市场环境较好

　　百货业态的市场竞争较为和缓，市场格局较为稳定。既不像家电专卖业态那样高度垄断，已无其他零售商的生存空间；也不象超市业态那样严重受外资威胁。

　　家电专卖领域前四大零售商市场份额将近31.7%，远远高于整个零售行业的平均水平，其中国美电器(包括永乐电器)的市场份额就接近15%。四大零售商在北京、上海等一线城市的市场占有率超过了60%以上，目前正在以惊人的速度向二三线城市扩张。家电销售领域基本已经形成垄断格局，其他家电零售商几乎没有生存空间。

　　百货业态市场进入壁垒高，地域性强，相对而言，市场竞争缓和，市场格局稳定。每个地区都有当地的百货龙头，至今还没有一家百货公司能够像家电市场中的国美、苏宁那样处于全国的垄断地位，占据那样大的市场份额。目前国内规模最大的连锁百货如百联、大商、王府井占全国的市场份额也微乎其微。由于大型城市商圈较多，百货公司林立，消费者对于百货商店的选择注重个性化，在多元化、细分化的基础上，百货店较难形成垄断，做到区域垄断实属不易。06年，上海前20家单体百货店零售总额为159.36亿元，其中百联占6家，销售额占比为51%。07年中期，北京市共36家百货商场(52家门店)。王府井百货目前在北京共有市百货大楼、东安市场、长安商场、双安商场、海文王府井5家门店，且各门店的销售额均不属于第一梯队，因此，王府井在北京的百货市场占有率并不高。

　　与百货业态不同的是，超市业态市场壁垒低、外资进入程度较高，市场竞争激烈。目前，主要的外资超市有家乐福、沃尔玛、易初莲花、欧商、百佳、永旺、康诚等。外资超市的扩张速度较快(图11)，市场份额逐渐扩大。对连锁百强中的32家超市企业进行统计得出：7家外资企业的店铺数量占比仅为2.3%，销售额占比却达到23%。

　　美国学者莫顿·凯莉通过比较销售额所占市场份额和营业而积所占市场份额的增长率情况，来确定某种业态的饱和点。她认为，如果某种业态的营业面积所占市场份额的增长率超过销售额所占市场份额的增长率时，意味着出现饱和，否则为不饱和。按着个指标来衡量，则以北京的消费市场为例，超市和家电专卖店已经相当饱和，而百货公司则仍有发展空间。

　　理由二：百货业态利润率较高，挖潜空间大

　　同超市及家电销售业态相比，百货业态利润率较高，国内百货上市公司毛利率约为17%，净利率为2.8%。

　　百货业的高利润主要与其经营模式有关，主要有三种：联营、自营以及出租场地。传统零售商的盈利模式是通过提高销售规模来增加自己对供货商的议价能力，从而降低采购价格，用薄利多销的方法获取差价以达到盈利目的。目前，家电零售商和超市大幅提高了信道费及返点等非主营业务收入。

　　正是由于盈利模式的差异导致了利润率的差异。百货公司经营商品如化妆品、金银珠宝、服装等附加值较高，从产业价值链的角度来看，零售商分割厂商、经销商价值的空间较大；而家电和超市所经营的商品特性决定了零售商向上游挤占利润的空间非常有限，因此利润率较低。百货公司的利润率空间可以通过调整自营比例、商品结构、品牌结构等方式进一步扩大。提高自营比例是目前所有百货公司努力探索的方向。

　　理由三：百货最能体现消费升级效应

　　随着我国经济的发展，中产阶级的逐渐庞大，消费人群的结构变化，我国进入新一轮消费升级阶段，已经成为世界上第三大奢侈品消费国。在网络市场调查中，TNS发现超过半数的中产阶级受访者渴望购买奢侈品。只有1%的受访者认为购买奢侈品是“肤浅”的，而64%的受访者认为奢侈品是成功的象征。

　　据权威部门预测，到2010年，中国将有2.5亿消费者有能力购买奢侈品，将占全球奢侈品消费总需求的四分之一。届时，销售额将超过115亿美元，中国奢侈品消费总量将占全球的29%，中国将会成为继纽约、巴黎、香港、伦敦和悉尼这五大奢侈品朝圣地之后的另一片乐土。《新财富》通过对9家奢侈品品牌及品牌代理商的采访与调研发现，这些奢侈品品牌近两三年在中国市场的增长率都保持在80%以上，远远高于他们在全球其他国家和地区10%左右的增长率。

　　在所有的业态当中，百货行业最能享受消费升级所带来的机会。

　　三、整体繁荣预期下的地域细分--一线城市之外空间更大

　　理由一：一线城市网点已经接近饱和，市场竞争激烈

　　北京目前共有124家连锁共有5301个门店，16.6万从业者、448.4万平方米的营业面积、876.7亿元的零售额，市场已近饱和，主要的表现是并购的频繁发生。其中最为饱和的是超市业态和家电专卖业态。

　　根据上海市经委、市商业经济研究中心联合出具的《上海市零售商业网点面积调研报告》显示，上海居民人均零售商业面积已经与日本主要城市水平接近，大卖场网点趋于饱和。

　　理由二：二三线城市消费能力释放空间大

　　AC尼尔森发布最新研究显示，零售业态在二三线城市的发展速度已经超过了主要城市；如果二三线城市人均消费额达到主要城市的水平，市场消费总量将是目前的三倍。

　　从数据上看，相对落后地区居民的消费支出潜力较大：城镇居民消费率呈逐渐下降的趋势，而农村居民消费率则逐渐上升。城镇居民目前面临的主要是消费升级的问题，而农村居民则处于被压抑消费释放的阶段。

　　四、整体繁荣预期下的增长方式细分--内生增长能力是核心竞争力

　　理由一：连锁化发展的前提

　　现代零售业的连锁化发展是必经之路，连锁化发展一方面可以迅速攫取市场份额、提高利润，一方面可以通过规模效应降低边际成本。目前，零售商追求不断新开门店扩大连锁规模，通过外生性增长来提高企业盈利。新开门店从短期来看，能够较快的改善公司的基本面，但是同时也会带来较大风险，尤其是对百货公司来说，由于投入大，回报期长，一家门店的成败会影响全局，因此，外生增长的前提是公司具备高水平的内生增长能力。在零售板块，广州友谊、新华百货都是内生增长的高手，在扎实的经营下，稳健扩张，效果良好。

　　广州友谊的南宁店07年7月开业，复制了广州门店的经营模式和定位，目前运营良好；

　　新华百货06年1月开业的东方红广场，经过短短1年(全国平均水平为3年)的市场培育期，已经实现盈利。

　　理由二：利润率提高的最终源泉

　　外生性增长可以提高利润额的绝对水平，利润率最终依靠内生增长能力来实现。在判断零售类上市公司的时候，利润额的增长幅度固然重要，利润率水平更是一个关键指标。尤其对于家电销售、超市等外生性增长较快的公司，利润率变化不可忽视。

　　五、08年需关注的题材

　　奥运题材：对零售业基本面改善不明显

　　奥运题材将是零售板块08年的重要题材，奥运会确实会在很大程度上拉升社会消费，但投资者需要明确，具体到零售类上市公司，奥运会对其基本面的改善不明显。奥运会对零售业的贡献主要来源于三个方面：一是旅游人数增多所带来的增量消费；二是奥运特许商品销售带来的收入。旅游人数增多所带来的消费增量主要体现在餐饮、酒店以及零售上。

　　北京零售业目前共有124家连锁、5301个门店来瓜分奥运零售蛋糕。根据预测，奥运期间，特许商品零售总额将超过10亿美元；截至06年11月，奥运会特许商品零售店总数已经达到488家，到08年将达到5000-6000家，(成为特许零售商的上市公司有：王府井、新街口、大商股份、百联股份、新世界、北京城乡、国美电器。)落实到零售类上市公司上的业绩增厚已经微乎其微。奥运会的到来不会大幅改善上市公司的业绩，但不能忽视其作为投资题材的重要意义。

　　奥运概念相关公司：王府井、北京城乡、西单商场、华联

　　综超并购：零售业的长期主题

　　来自安永的最新分析报告称：中国零售业购并浪潮将5年不退。报告指出，目前中国零售业整合度仅有20%，远远低于其他发达国家和地区，中国零售100强企业的市场占有率仅为10%，市场集中度还很低。从南美、东南亚等新市场经济国家的零售业发展轨迹可以预见，零售业的购并大戏其实还刚开始。

　　从上表可以看出，并购通常发生在家电、超市及家居建材领域。我们认为，未来一段时间，百货业也将出现并购热潮，尤其是一些区域百货，将成为被并购目标。我们预测，零售板具有并购可能性的公司为苏宁电器、三联商社以及一些区域性百货，如宝商集团、汉商集团、长百集团。

　　1、三联商社：作为区域型的家电零售商，面对国美、苏宁对山东市场的渗透，竞争力明显不足，费用率较高，三联商社近年盈利状况逐渐下降。我们认为，在家电销售领域，区域家电连锁几乎没有生存空间。我们预测，三联商社未来发展有这样一种可能性：家电连锁资产被收购，三联集团将其他资产注入上市公司。

　　2、苏宁电器：4月份传出的苏宁并购大中消息，虽然未得到双方证实，但是我们维持这种预期。苏宁电器与大中电器在市场上存在互补性，大中所在的北京地区正是苏宁电器的弱点。

　　3、区域性百货：宝商集团是西部最大的商业门户，在西北地区拥有较为广泛的连锁网络。公司股本小，市值小，控股相对容易，目前，海航集团入股成为最大股东。长百集团在吉林省具有一定的区域优势，公司经营较弱。股本较小，股权较为分散，最易成为大集团并购的对象。汉商集团属于武汉市四大商业上市公司之一，拥有非常优良的资产，武汉国资为第一大股东，我们认为未来地区商业整合中，汉商集团也将成为被关注的对象。并购概念相关公司：三联商社、苏宁电器、宝商集团、长百集团、汉商集团

　　重组：地区整合、集团整合将频繁发生

　　对于商业公司而言，外部竞争日益激烈，业态单一、规模偏小、经营方式窄、扩张乏力等原因会使得很多公司陷入发展的瓶颈，公司需要扩大自身的规模，丰富经营方式去面对现在的竞争。当商业整体发展到一定程度时，整合资源、实施战略重组、提升创新能力是必由之路。国家也鼓励发展大型零售企业，地区整合、集团整合将频繁发生。

　　1、鄂武商、武汉中百、武汉中商：07年，武汉商联集团公司成立，分别持有武汉中百、鄂武商和武汉中商的10.10%、17.23%和45.81%股权，同时是三家上市公司的第一大股东。

　　武商联将是三家上市公司的整合平台，对三家上市公司的资产重组、资源整合、优化业态，确定武商将继续瞄准中高端客户群，重点发展武汉摩尔城；中百专心做仓储店、平价店、量贩店、小超市、便利店等超市业态；中商则发展中商百货连锁，与武商形成错位经营。2、华联股份、华联综超：华联股份与华联综超之间进行了资产转让事件标志着华联集团内部的整合开始。华联股份将零售资产转让给集团，购买华联综超的两块商业物业，从而转向商业地产。华联股份剥离了低效率零售资产，重新明确了主业，集团后续将有三个项目注入华联股份，未来发展值得关注。我们预期，华联综超很有可能获得华联股份剥离的零售资产，凭借综超丰富的零售经营能力，盘活该资产。

　　资产注入：关注大股东与上市公司同业的情况

　　在我国，零售业是典型的低集中度行业，一些零售集团为了做强做大，将逐渐实现整体上市，尤其需要关注一些与上市公司同业的背景较强的零售集团大股东，有较强的资产注入预期，如重庆百货、成商集团。

　　1、重庆百货的大股东重商集团承诺要消除同业竞争，计划将旗下零售业优质资产(包括新世纪百货、重商电器、重商汽车销售4S店等)逐渐注入到上市公司。最先注入的有可能是新世纪百货，新世纪百货目前拥有八个门店，均处于重庆市内各区商业中心，资源优势明显，盈利能力也优于上市公司。未来集团优质资产注入，不仅大幅提高公司的经营规模，而且还将明显提升公司整体盈利水平。

　　2、茂业集团入主*ST成商，首先输出其百货业经营管理模式。预期后续将分批注入优质资产，*ST成商盈利能力在未来2年将取得较大改善。

　　两税合一：整体增加上市公司业绩

　　我国批发零售业是典型的薄利、重税行业，全行业的平均净利率为2.13%,在所有行业中排名倒数第4位；实际所得税率为31.28%，在所有行业中排名第3位，利、税的倒挂现象比较严重。同外资企业相比，内资高额的企业所得税不仅减少了企业净利润，同时也挤占了一部分运营资金。运营资金不足的后果之一是零售商挤占供应商货款，这为企业带来较大的财务风险，也违背公平交易的原则。

　　“两税合一”如果实施，整个批发零售行业将受益匪浅。经测算，内资企业所得税率如果从33%下降到25%，整个行业的净利润将提高14.47%。个别企业，如友谊股份和鄂武商，净利润将分别提高25%和23%。

　　自有物业：既是重估的安全边际又是转型的平台

　　优质的自有物业对于零售企业而言至关重要，一方面降低成本，一方面提高行业进入壁垒。由于历史原因，一些上市公司拥有黄金商圈的优质物业，如百联集团、王府井、新世界、鄂武商等，这些不可再生的稀缺资源重估价值巨大，为市公司价值的安全边际。同时一些上市公司以其所占据的优质物业为平台，转而向商业地产进军，如益民商业、银泰股份等，也值得期待。

　　六、零售板块投资策略--溢价回落择机介入优质个股

　　从业绩上看，零售板块三季报业绩良好，跟踪的52家上市公司净利润同比增长超过100%，第四季度为零售业传统的销售旺季，行业全年增长已成定局。综合考虑到价格因素、税收因素、行业自然增长因素等，预计08年零售板块的营业收入增长率不会低于25%，净利润增长率不会低于60%。

　　从估值上看，零售滞涨了将近两个季度，估值溢价开始回落，但其整体估值仍然不低，以三季报为基础估计07年板块平均市盈率为59倍，乐观估计07年适应率不会低于52倍。由于该板块的高成长性，08年板块的动态市盈率大致为33倍。目前，板块内一些公司的投资吸引力开始显现，可以择机介入。

　　零售类上市公司的选股原则：单店盈利之良好、运营效率高、成本控制能力强；自有物业较多、签有长期租赁合同、拥有成本优势；保持先发优势，快速进行市场布局；完善的治理结构、管理层激励政策、卓越的领导班子。

　　七、聚焦上市公司

　　苏宁电器(002024)：持有

　　投资点：成长性高、利润率不断上升、垄断地位公司

　　07年上半年新开店面71家，开店速度慢于预期，主要原因在于店面选择较难，此外，公司上半年对管理系统重新进行整合，也在一定程度上影响了开店速度，不过公司目前已有多家店面前期工作基本完成，预计全年仍有望完成我们此前预计的180家店面的开店计划。

　　公司除了外部扩张高速进行，内在成本费用控制也取得了较好的效果，导致利润率不断上升，作为家电销售巨头的规模效应逐渐得到体现。预计未来三年的EPS分别为0.96元、1.42元、1.98元。鉴于公司外延内生双重增长能力并进，以及行业垄断的地位，我们给予“增持”评级。

　　百联股份(600631)：增持

　　投资点：30多家门店、90亿的销售规模、自有物业众多、引领百货业态创新；内资连锁百货标志性企业，管理水平卓越、扩张能力强、品牌效应强。百联集团目前处于快速扩张期，收购速度加快，07年新开5家门店，08年以后将陆续进入投资回报期。百联股份目前拥有72.07万平米营业面积，其中自有产权65.88万平方米，还有7.92平米的商业土地储备，增值40亿。

　　鄂武商(000501)：增持

　　投资要点：资产重组、扩大连锁规模

　　鄂武商的百货资产质地优良，盈利能力强，随着07年新武汉商场的恢复营业，预计未来三年营业收入增长率将达到14.2%，25.5%，9.2%。预计未来三年，该项业务的复合增长率将超过20%；家电专卖将是公司逐步淡出的业务。

　　我们预计鄂武商的百货和量贩业务在07、08、09年为公司带来的EPS分别0.25元、0.32元、0.37元；如果百货连锁项目进展顺利，则公司的EPS可以增厚至0.25元、0.37元、0.51元；如果武广提租成功，将又会将每股收益大幅增厚。综合上述因素，我们继续给予鄂武商“增持”评级。

　　广州友谊(000987)：增持

　　投资要点：高档百货、利润率高、经营稳健、门店扩张

　　广州友谊虽非大型连锁百货，但旗下原有的三家百货商店盈利能力逐年提高，市场定位清晰、地理位置优越，单店盈利能力非常强，毛利率和净利率都大大高于百货业态平均水平，是百货商店中内涵式增长的典范。与此同时，公司也紧抓外部扩张，7月份南宁店开张，向省外卖出扩张的第一步，目前经营状况良好。

　　目前该门店日均销售在40万元左右，我们认为公司两手抓的战略极其在百货经营上的卓越能力是其稳健增长的保证。我们预期公司未来3年EPS分别为0.75元、0.95元及1.18元。给予“增持”评级。

　　新华百货(600785)：增持

　　投资要点：安全性高、经营能力强、区域内的绝对垄断地位

　　新华百货在银川处于绝对垄断地位，占据零售市场的半壁江山，在中高端百货市场上，更是全部垄断，使其成为强有力的市场定价者。新华百货是公司未来的盈利增长点。公司的超市和家电销售稳定增长，保守估计，超市净利润将以20%的年复合增长率增长。公司目前市盈率较低，是零售板块较为安全的股票，未来有实施股权激励的预期。

　　八、板块内主要上市公司估值

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