煤炭行业：景气延续平稳增长08投资策略

　　西南证券 陈毅聪

　　07年我国煤炭产销量增幅约为9-10%，煤企利润增速约为35%左右，景气度进一步提升。预计2008年煤炭供需大致平衡，晋产和其产区的原煤生产成本提升幅度分别约为6-15%、3-10%；煤价波动加剧，全年会有6-10%的同比涨幅。预计2008年我国煤炭行业高景气仍可延续，行业利润增速有望达到20-25%左右；2009年预计景气回落，当年的煤炭售价或有可能小跌，行业利润增长约0-10%。

　　07年主要煤炭股营业收入增速较快，但由于成本大幅上升，导致利润增速相对较慢。08年大多数主要煤炭股均可明显受益于所得税率并轨，净利润增速有望达到30%左右。考虑到07年煤炭行业指数走势远远强于大盘、目前估值水平较高，给予煤炭行业08年“跟随大市”的评级，08年一季度可能是全年相对表现最好的时段。我们倾向于认为合理的08年动态PE区间为20-22倍，在当前市道下有望再获得30-40%左右溢价。个股配置关注大同煤业、平煤天安、国阳新能、兖州煤业。

　　一、行业情况及趋势概述

　　1、行业的规模与赢利情况

　　(1)煤炭产销两旺，供需及进出口均大致平衡。据国家统计局统计，2007年前10个月，我国原煤产量为18.77亿吨，同比增长10.2%。另据国家煤矿安监局调度中心统计，07年前10个月，我国原煤产量完成19.11亿吨，同比增长7.66%，增幅同比约下滑0.5个百分点左右；其中，10月份煤产量为1.99亿吨，同比增4%，增幅大幅回落5.4个百分点。前9个月，国有重点煤矿产量占比为52.96%，同比增长9.0%；国有地方煤矿占13.36%，同比增长3.4%；乡镇煤矿占33.69%，同比增长8.7%。就产量的增加量而言，上述三类煤矿占比分别为58.2%、5.8%、36.0%。见图1。销售方面，前9个月，商品煤销量16.89亿吨，同比增长9.8%，增幅同比上升1.2个百分点；其中，原国有重点煤矿销量占比为52.69%，增速为12.4%，增幅同比上升4.1个百分点。有关历史及未来的产销量请见表1、图2。

　　(2)企业利润继续以较快速度增长，增速高于2006年。2007年前9个月，原中央财政煤炭企业销售收入2183亿元，同比增长17.6%；商品煤均价(322.09元/吨)同比增长5.5%，电煤均价(233.58元/吨)同比增长6.5%；补贴前盈利171亿元，同比增长36.2%，销售利润率约为7.83%。根据

中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2007年前8个月我国煤炭行业销售收入5758.58亿元，同比增长31.25%，毛利率为28.09%，利润总额为553.93亿元，同比增长41.22%，销售利润率约为9.62%。请见表2、图3。

　　(3)价格及运输情况。2007年我国煤价整体小幅上涨。不同煤种供需紧张程度不同，冶金用煤较为紧张、电煤较为宽松；华中、西南地区煤炭供应偏紧；重点计划煤与市场煤的价格差距最高仍有60-80元/吨之多，但也就重点计划电煤如此，其它合同煤已经随行就市了。从神华集团的合同煤与现货煤价格来看，目前已基本相当，几无价差(07年上半年现货价反而低于合同价)。商务部监测的数据称，07年10月份国内原煤均价508.17元/吨，同比上涨12.39%、环比上涨0.3%；央行统计则称，10月份原煤出厂价格同比上涨了5.0%。从原中央财政煤炭企业商品煤均价来看，2007年前9个月同比涨幅5.5%，而2006年全年的同比涨幅只有0.4%，见图4。

　　从秦皇岛市场煤价来看，2006年底(当年的高点)至2007年11月28日，大同优混、山西优混、山西大混的车板价分别上涨了9.57%、10.47%、10.53%；从07年前11个月均价来看，与06年底相比的涨幅则分别约为1.31%、2.36%、3.93%。见图5。07年12月初前后，各煤企开始商谈08年合同煤价，从现有信息看，煤价涨幅普遍在7-14%左右。

　　07年煤炭铁路运输较为紧张，尽管大秦铁路增加了5000万吨运力，滨洲线运能也增长，其它路网几无运能增长，全年全国煤炭铁路运量预计完成15.4亿吨，同比增长11.9%；水运的运输价格涨幅较大、运输量增幅也较大，07年前10个月国内江海主要煤炭发运港共发送煤炭3.87亿吨，同比增长15.3%。

　　2、行业景气度

　　煤炭是我国的主要能源，分别占一次能源生产和消费总量的76%和69%，在未来相当长的时期内，我国仍将是以煤为主的能源结构。由于我国经济增长迅速、工业重型化、石油价格高涨且进口依赖度上升，预计未来两年我国煤炭供应仍然较为紧张。由于下游行业(电力、冶金、化工等)需求旺盛，销售收入、产品售价上涨，煤炭行业景气度在2007年进一步提升，全行业一片景气。我们预计2008年我国煤炭行业的销售收入(增长15-20%)、产品售价(增长5-10%)还会保持上涨的势头，目前这种高景气仍可延续，行业利润增速有望达到20-25%左右；2009年预计景气回落，煤企销售收入增速约为6-9%，由于国内煤炭供应紧张情况进一步缓解、我国国民经济增长速度回落(尤其是重工业增势明显回落)、国际能源价格也可能走完上涨通道，故当年的煤炭售价或有可能小跌，行业利润增长约0-10%。

　　由于担心煤炭产能增长过快、供应过剩，目前国家只鼓励大、中型煤矿新增产能，行业准入门槛已然提升。2006年11月，财政部等出台的《关于深化煤炭资源有偿使用制度改革试点的实施方案》，要求出让新设煤炭资源探矿权、采矿权，要以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式有偿取得。发改委07年11月底发布《煤炭产业政策》，要求提高产业集中度，构建13个大型煤炭基地，鼓励以现有大型煤企为核心，通过联合、兼并、重组以发展大型煤企集团；“十一五”期间一律停止核准30万吨/年以下的新建中小煤矿项目。2005年，前90家煤企产量占全国的50%以上，前十大煤企则占25%左右；预计到2009年，前十大煤企占比可提升至30%。集中度提升有助于稳定煤价，延长景气期。

　　目前政策面已在提防煤炭行业的产能过剩、无序开采。国土资源部出台了《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》，2007年2月2日至2008年12月31日，在全国范围内暂停受理新的煤炭探矿权申请。另外，国家加大了关闭不符合安全生产条件矿井的步伐，根据国家安全生产总局安排，从2006年开始，三年间将每年关闭4000个小煤矿。国家曾有规划，到2010年我国煤炭产量控制在26亿吨，其中，大型煤炭基地的产量达到22.4亿吨。目前看来，由于合规的大中煤矿(30万吨/年以上)扩产过于急进，前一个目标很可能无法实现。

　　3、影响行业发展的关键因素

　　(1)需求。煤炭需求主要看国内需求与出口情况。目前国家不鼓励煤炭出口，2006年9月起已取消出口退税；另外由于国内外煤价差距不大(目前约5-10%左右)、人民币升值(年升值4-5%左右)，企业出口积极性也小。2007年前10个月，我国出口煤炭0.433亿吨，同比下降17.6%，降幅加大约4个百分点。见图6。

　　电力、冶金、化工和建材4个行业是主要耗煤产业，煤炭消费量约占总消费量的70%左右，其中电力消费量最大。据统计，2006年我国煤炭消费总量中各个行业所占的比重分别为：电力52.6%、建材14.7%、钢铁17.3%、化工5.7%、其它9.7%。2007年前10个月，我国重工业增加值增速为19.6%(扣除工业品出厂价涨幅，估计产量增速约为16-17%)，火电、焦炭、生铁、粗钢、水泥、平板玻璃行业等主要耗煤工业品产量同比增幅分别为16.0%、18.1%、15.8%、18.1%、14.2%、14.6%；由于节能及上大压小，单位产品能耗大约降了3%。

　　另外，从10月份的数据来看，上述主要耗煤工业品产量已然大幅回落，分别至：10.5%、12.3%、13.2%、13.5%、10.3%、9.8%。国家加大了宏观调控及节能减排的政策力度，预计08年、09年我国GDP增速回落至8.5-10.5%区间，重工业产量增速落至11-13%，单位产品能耗每年下降3-3.5%左右，国内煤炭需求增速会分别下降至9.2%、8.5%。见图7、图8。

　　(2)大中煤矿的产能扩张迅猛。中国煤炭工业协会的数据显示，2001年至2005年我国煤炭项目固定资产总额2489亿元，超过了前九个“五年计划”的总和。发改委称，目前在建新增煤炭产能在7亿吨以上(有统计称8亿多吨，也有称11亿多吨)，07年、08年每年约有5亿吨以上的产能投产，目前煤炭产能约25亿吨，到2008年产能将达到29.3亿吨。我们预测的数据是：07年全国煤炭产能约27亿吨，08年、09年分别约为30亿吨、32亿吨。煤炭行业固定资产投资增速在06年、07年都保持在23%以上的年增速，仅这两年的投资额就达到“十五计划”5年间的133%。见图9。

　　(3)煤炭运输。据发改委官员观点，2008年除大秦铁路运力可增加3000万吨外，其它运煤铁路基本饱和，再加上08年净淘汰的铁路车辆数量较大，铁路煤炭运力依然偏紧；水路运输较为乐观、运力将有较大提升，北方7个主要煤炭港口设计能力已达到近5亿吨。受此影响，08年华东、华南煤炭供应情况较好，华中运力继续受限、供应依旧偏紧。

　　(4)国际油价。目前国际油价一度达90美元/桶以上，做为替代品，煤价受支撑。国际煤炭价格大约是在40-80美元/吨的区间，各地差异较大(目前散货海运费处于高位)。

　　(5)煤炭生产成本继续上升，主要是各种税费水平、员工工资、安全投入的提高。首先，08年起我国矿产资源补偿费预计会提升平均征收比率至3%，而目前约为1.18%，影响大约是5元/吨左右。其次，可持续发展基金及两金的征收，估计从山西省逐步扩大试点。

　　07年3月起，山西省开始试点征收14-18元/吨的煤炭可持续发展基金。07年1月山西省政府规定，07年10月1日起，山西省煤炭开采企业需按月缴纳矿山恢复治理保证金(10元/吨)和煤矿转产发展资金(5元/吨)，原煤产量按可持续发展基金核对的产量计算。“两金”均计入煤炭开采企业生产成本。最后，目前从量征收的煤炭资源税08年起也可能改为从价征收，目前实际征收额约为0.3-5元/吨，多数在2.5-3.5元/吨以下，未来估计会达到4-9元/吨左右。

　　07年1-9月，原中央财政煤炭企业原选煤单位成本211.52元/吨，同比增长8.8%；吨煤安全费用提取20.05元，同比增长4.65%；在岗职工月均工资同比增长8.5%。我们综合预计，08年山西省、非山西省煤炭企业的生产成本提升幅度分别约为6-15%、3-10%。(6)煤价。我们认为煤价是最关键的因素，煤价归根结底是由供需决定。我们认为，2008年煤炭供需大致平衡，在煤企成本上升的背景下，重点计划电煤必涨，市场煤价维持高位运行的概率较大；煤价波动加剧，主要价格区间维持在2007年高点左右，全年会有6-10%的同比涨幅，部分地区、个别煤种同比涨幅可达15%左右；当然，个别时段(淡季)也可能出现5%左右的跌幅。原因有5点：A、国际油价、煤价在高位，2007年11月2日澳大利亚纽卡斯尔港的现货煤价达到了82.08美元/吨的历史新高，9月份以来上涨了24%；B、国内煤炭供需大体平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至8-9%左右)、供给增速可能仍旧在9%或更高，煤炭进出口将变成入超；C、重点计划电煤价一向低于市场煤价，价格调整有一段滞后期；D、煤炭企业的生产成本还在上涨中；E、国内铁路运力紧张、国际海运费处于高位。请见图10。

　　二、行业内上市公司概述

　　1、扩容与市值变化

　　煤炭IPO新股数量不多(未考虑国投新集)，但金额大(单一个中国神华总市值就有1.2万亿元以上)，再融资、借壳也较为频繁，受益于大市环境好，所有个股的股价大涨、受限股逐步流通，总市值及流通市值均有大幅增长。见表3。

　　2、近期经营情况

　　07年前三季度，主要煤炭股营业收入增速较快，但是由于成本上升、毛利下滑，导致利润增速相对较慢。请见表4、表5。主要煤炭股中利润增速较快的有：中国神华、露天煤业、平煤天安等，大同煤业、西山煤电、国阳新能则表现一般。

　　3、重点上市公司所得税率情况

　　除露天煤业外，主要煤炭股受益于所得税率并轨均较为明显，尤其是大同煤业、潞安环能、平煤天安、兖州煤业等。见表6。

　　4、08年、09年整体经营情况预测

　　具体到各个煤企，由于营收增速(在建产能、收购产能)、毛利率、三项费用率可能会相差较大，故利润增速各不相同。见表7。

　　三、重点公司估值与投资建议

　　1、合理估值区间根据国际估值水平(美股07年动态PE约15倍，港股08年动态PE约为27.8倍)以及我国煤炭股未来两年的盈利增速，我们倾向于认为合理的08年动态PE区间为20-22倍左右，在当前市道下(整体估值明显偏高)，再加上强烈的整体上市、资产注入预期(高价增发，且平价注入资产，全面摊薄每股收益可大幅增厚)，有望获得30-40%左右溢价。目前中国神华、兖州煤业在A股的股价分别比香港高出49%、33%。见表8。

　　2、投资亮点

　　(1)有外生增长空间的个股，如在建产能大、可能对外并购、资产注入、整体上市的大型煤炭股，如大同煤业(塔山逐步达产、集团资产注入)、中国神华(集团资产注入)等，我们关注的8只主要煤炭股基本上都有这类题材；相对于四五年前，目前煤炭股的大股东(集团公司)盈利情况普遍明显好转，但个别企业人员及社会负担还是太重(比如大同煤业集团，07年上半年转而亏损)，在向上市公司注入资产时，作价可能不会便宜，进展也可能不快；

　　(2)相关多元化布局较好的个股，涉足煤炭运输、发电、化工(煤液化示范工程、煤制烯烃、化肥等项目)，如潞安环能、平煤天安等；

　　(3)拥有较多可采储量以及优质稀缺煤种的个股，如大同煤业、露天煤业等；

　　(4)负债率较低的个股，如兖州煤业、中国神华等，主要煤炭股的负债率都比较低(与它们的控股股东集团公司不同)，受央行持续加息影响较小。见表9、表10。

　　3、盈利预测及投资评级

　　考虑到07年煤炭行业指数走势远远强于大盘、目前估值水平较高，给予煤炭行业08年“跟随大市”的评级，不建议给予超比例配置，预计08年一季度(可能的第三次煤电联动，年初上调全年的合同煤价)、四季度(资产注入、整体上市可能较为密集)是全年相对表现较好的时段。见表11。

　　4、构建煤炭股组合

　　考虑到主要煤炭股均有整体上市或资产注入预期，综合表10、表11中的数据，若不得不配置能源股或煤炭股，个股配置方面，建议关注大同煤业、平煤天安、国阳新能、兖州煤业等。个股投资时点的选择，可以关注它们可能注入资产、整体上市、产能释放的大致时间表，比如，中国神华可能会是在08年下半年以后，国阳新能也有望在此前后收购集团资产，西山煤电2009年以后兴县矿区逐渐达产。

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