煤炭行业：煤价上涨照亮了行业景气之路

　　东北证券 王师

　　投资要点：

　　近两年煤炭行业持续景气的直接原因是煤价的上涨。综合考量资源价值、供需矛盾、运输瓶颈、政策性增支等因素，煤价长期处于高位将成为常态，2008年煤炭价格将进一步上扬。

　　能源储备结构不平衡导致我国能源消费只能以煤炭为主体。

　　2007年对煤炭需求最大的火电、生铁冶炼、水泥、化肥等行业发展速度均快于原煤产量，旺盛的需求推升煤价上涨，预计明年这种情况将继续。

　　煤炭产出地和消费地在空间上分布不均，铁路运力瓶颈加剧了煤炭供需矛盾，客观上推升煤价。铁路运力将长期难以满足煤炭运输。

　　今年上半年我国首次成为煤炭净进口国，但这种格局难以延续，全年煤炭总进口量仍将少于出口。今年进口增多的主因是国内煤炭价格和运费的增长迫使部分沿海用煤企业从国外购煤，但随着澳煤价格大幅提升和国际海运价格的提高，我国煤炭进口量将减少。

　　国家各项宏观政策影响不一。《煤炭产业政策》为指导性文件，明确了煤炭行业的发展方式和方向，有利于煤炭行业健康发展。资源税、山西“三金”等政策性增支因素增加了煤企经营成本。当前煤炭需求旺盛，新增成本可以转嫁给下游产业。

　　比对其他成熟市场，目前A股市场上煤炭企业估值基本合理。

　　我们预计明年煤炭行业营业收入和净利润将由30%和20%的增长，给与各上市公司2008年35-40倍PE。综合考虑煤价定价能力、行业内整合能力和纵向一体化水平，我们推荐中国神华、西山煤电、潞安环能、平煤天安、兰花科创。

　　针对明年可能发生的重点事件我们作了简要分析：指数期货推出后各上市公司走势主要仍为基本面因素主导，不会与指数产生高相关性；能源部的组建将对煤炭行业内部整合起到非常积极的作用；节能减排计入绩效可能引发区域性政策影响煤炭供需。

　　一、2007年煤炭行业总况概述

　　煤炭行业是强周期性行业，与国民经济发展水平高度相关。改革开放以来，尽管我国在限制能耗上卓有成效，使得单位GDP能耗逐年减少，但由于经济总量的持续放大，煤炭消耗的绝对数值亦逐年上升。

　　2007年，我国GDP增速超出预期，火电、钢铁等下游产业迅猛发展。受强劲需求拉动，煤炭价格提升幅度较大，煤炭行业整体发展快速、良好。根据国家统计局数字，截至2007年8月，全国规模以上煤炭企业共获得销售收入5758.6亿元，较去年增长31.25%；利润总额553.9亿元，同比增长41.22%。

　　近两年煤炭行业持续景气的直接原因是煤炭价格上涨。我们认为煤炭价格的上涨并长期处于高位为必然，主要基于四点原因：

　　首先，煤炭在我国一次能源消费中占比达到68%，对经济发展起到的重大推动作用不言而喻，但以往煤炭价格由政府限定，难以反映其作为重要战略资源的内在价值。因此，目前煤炭价格上涨是向其真实价值靠拢的回归过程。通过比较澳煤价格走势，我国煤炭价格仍有较大上涨空间。

　　其次，煤价受到市场供求影响。火电、生铁冶炼、水泥、化肥等下游行业发展速度迅猛，对煤炭需求量持续增加，煤炭供应偏紧，煤价被进一步推高。

　　第三，目前政府方面虽不再直接干预煤炭价格，但国家出台的各种规划政策却对煤炭价格上涨起到推波助澜的作用。各类新增税费直接增加了煤炭企业的产销成本，煤企自然会提高销售价格以转嫁成本压力。

　　现阶段，煤炭需求旺盛，大型煤炭集团在与下游企业谈判中具有很强的议价能力，这也使得煤炭销价上涨得以实施。

　　最后，我国煤炭生产与消费在空间上分布极不平衡，煤炭运输能力的严重不足使得煤炭供给并不有效，煤炭运输(尤其是铁路运输)造成的瓶颈效应加剧了煤炭供需矛盾。煤炭运输费用的增加一定程度上推升了煤炭消费地的煤炭使用成本。

　　尽管目前煤炭行业供需两旺，但我们通过横向比对各上市公司三季报发现，国内煤炭类上市公司前三季度营业收入增幅为36.3%，净利润增幅为18.9%，增收不增利的现象较为明显，主要原因为煤炭价格上涨带来的利润被政策性增支因素大幅吞噬，这种现象在山西省煤炭类上市公司中体现的更为突出(可持续发展基金的缴纳)，可见政策性新增成本的转移并未迅速实现。

　　从发改委公布的《煤炭产业政策》来看，国家支持煤炭价格将进一步市场化，明年的合同煤价将与市场价进一步靠拢。从今年各煤种的价格走势来看，预计明年动力煤、无烟煤、喷吹煤和炼焦煤价格将分别上涨12%、10%、15%、15%，煤炭价格的上涨可以抵消新增成本是我们看好煤炭行业上市公司发展的主要原因。

　　二、煤炭供给总量增大、增速趋缓

　　根据国家统计局数字，2007年前十个月，全国原煤产量达到18.77亿吨，相较去年增速为10.18%。

　　由于统计局统计对象为规模以上企业(销售收入500万以上)，所以目前全国的实际产煤量将略大于统计数字，我们估计全年实际煤炭产量接近25亿吨。

　　近几年，我国煤炭产量虽然稳步提升，但增速已开始逐步放缓，基本稳定在10%上下。“十一五”期间，在“节能减排”任务的具体实施和《煤炭产业政策》的具体指导下，煤炭行业准入条件进一步提高，各省新建煤矿产能必须达到要求，30万吨／年以下的新建煤矿也不再审批。除对新建煤矿进行限制外，清察、取缔原有的小煤矿的力度也不断加大，2008年上半年前取缔一万个小煤矿的目标有望在今年就提前完成。

　　如果我国GDP增速在“十一五”期间持续保持10%以上的高增长率，煤炭需求居高不下，煤炭供给的偏紧可能会进一步推升煤价。

　　三、煤炭需求强劲推升煤价

　　在我国一次能源储备中，石油和天然气资源极匮乏，仅占世界总量0.91%和2.32%，而煤炭储量则相对丰富，占全球总储量11.63%，这直接导致我国的能源消费主要集中在煤炭上。截至“十五”末期，煤炭消费占我国一次能源消费的68%，高于世界平均水平42个百分点。为配合“节能减排”工作，国家发改委提出在“十一五”期间，煤炭消费占一次能源消费比例要下降至66%，调整幅度有限，煤炭仍将长期占据我国能源消费主体地位。

　　煤炭消费量最大的行业主要为以下四个：

　　(一)火电

　　火力发电是煤炭消费第一大产业，约占煤炭消费总量的53%。今年前10个月，全国火力发电厂累计发电22096.5亿千瓦时，同比增幅达到了16.04%。“十一五”期间，电力行业的总体战略是“上大压小”，即淘汰能耗大、污染大的小机组；上马大型、高效率机组。在此方针指引下，今年前三季度全国关闭小火电机组286台，淘汰了903万千瓦的装机容量。由于“上大压小”的有力执行，电力行业耗煤量降低到355克/千瓦时，比去年同期减少10克左右。然而，今年前三季度我国新投产火电装机容量达到5700万千瓦，远超淘汰的落后装机容量。大量电源的新装使火力发电设备利用小时数有所降低，这揭示了为何今年火电企业电煤库存得以增加。

　　不断提高的居民生活水平和工业企业的高速成长将使电力需求惯性增加，装机容量扩大迅速，从而带动动力煤市场价格。目前电煤价格基本市场化，但重点合同价与市场价仍有较大差距，我们预计2008年动力煤价格在逐步市场化过程中可能有较大提升幅度。

　　(二)生铁冶炼

　　2007年1至10月份，全国生铁产量达到38742万吨，同比增幅为15.8%，但由于今年国家出台的一系列控制钢铁出口的政策，生铁产量增速已经大幅放缓。我国钢铁行业对外依赖性较强，原料铁矿石50%以上依靠进口。国内钢铁行业市场集中度不高，议价能力不强，可能面临明年原料大幅上涨或部分以现货价格交易的风险。若世界矿业巨头必合必拓与力拓合并，我国钢铁行业的议价能力将被进一步削弱，可能产生对全行业的不利影响，进而影响对冶金煤需求。这些预测不确定性较大，钢铁行业应不会迅速进入萧条期的可能性较小，从现阶段来看生铁产量增速大幅高于原煤产量，预计明年炼焦煤与喷吹煤的需求依然较大。

　　(三)水泥

　　全国水泥企业在今年1-10月达产11.05亿吨，同比增产14.17%，相比于去年同期20.7%的增速有所放缓。今年6月，国家发布《关于调低部分商品出口退税率的通知》中指出，从2007年7月1日起，水泥及其制品8%出口退税全部取消。从国家统计局公布的数字来看，6月份水泥行业产量增速开始下滑，但是仍领先于煤炭行业。水泥行业作为高耗能行业，发展的大方向也是总量增速减缓，行业内部整合，预计对煤炭需求量不会大幅增加，需求增量趋于稳定。

　　(四)化肥

　　今年1至10月份，全国累计生产化肥(折纯)4814.5万吨，比去年同期增加13.58%。从月度数据上看，今年化肥生产的波动性较大，各月生产增速有明显差异，但平均增速在12%左右，略高于煤炭生产增速。随着原油和天然气价格的提高，煤头化肥项目趋热。近两年，国内煤头精细化工项目上马较多，明年开始可能将逐步投产，我们预计化肥用煤需求量将快速加大。

　　纵观对煤炭需求最大的四个行业，增长速度均超过煤炭产量增速，在国民经济快速发展的大背景下，煤炭需求将长期旺盛。

　　四、铁路运输瓶颈加剧煤炭供需矛盾

　　我国煤炭生产地和消费地在空间分布极不平衡，煤炭运力不足使煤炭供给不具有效性。我国煤炭实际供给并不是原煤产量，而是能够外运的那部分产量。铁路运力长期不足、公路运费过高加剧了煤炭供需矛盾，客观上推升了煤价。铁道部预测，如果算上目前的在建铁路运力和铁路提速等因素，到2010年全国铁路的煤炭运送能力可达18亿吨，然而届时全国煤炭产量也将达到30亿吨，铁路运输压力巨大。

　　从具体情况来看，今年上半年大秦线的检修一定程度上影响了晋煤的调度，但前三季度大秦线运量仍达到2.23亿吨，与2006年同期相比增长21.1%，基本能够达到全年运送3亿吨的目标。侯月线运量也大幅增长，达到8947万吨，比去年同期增长19.4%。我国煤炭产地多位于西部地区，仅仅依靠大秦和侯月两条主干线远远不能解决煤炭的有效运输。此次发改委公布的《煤炭产业政策》提出要积极建设陕西、山西、蒙西的运煤通道，但短期内恐难见效，这种货流只能跟着车流走的情况在相当长的时间内将持续下去。

　　中国是能源紧缺国家，人均能源占有量大幅低于世界平均水平，尽管我国的煤炭资源相对于其他能源储备较为充足，但并不足以出口。长久以来我国一直是煤炭净出口国，这绝不代表国内煤炭供给过剩，主要是国际需求旺盛、出口煤利润较高所致。今年，前10个月我国煤炭总进口量为4234万吨，总出口量为4326万吨，出口仍多于进口，但是今年前6个月的月度煤炭进口量均大于出口量，使我国首次达到煤炭净进口

　　造成2007年上半年煤炭净进口格局的原因为：1、国内煤价一度高于国外煤价；2、国家下调煤炭进口关税，取消出口退税。3、国内水运价格上涨，从煤炭产地到消费地的周转成本增加，有时东南沿海省份从越南、印尼、澳大利亚等地进口煤炭成本更低。

　　我们认为，我国煤炭净进口的局面难以维持，未来几年我国煤炭进出口量可能交错上升，出口量稍大。

　　今年我国煤炭进口量忽然加大的最主要原因就是国内外煤价差额以及运输成本上升。因为从煤炭质量来看，越南、印尼、澳大利亚的动力煤、炼焦煤都不如国内，且外国企业履约率不佳。由此推知，进口煤到岸价低于国内煤炭到港价是沿海企业选择外购进口煤的唯一原因。随着国际煤价上涨幅度大于国内，海运成本上升，进口煤将逐渐失去价格优势。从我们掌握的数据来看，目前秦皇岛到广州1.5万吨级货船运煤价约为190元/吨，而澳煤运价已达到40美元/吨，加之澳煤现货离岸价大幅高涨，进口煤成本将逐渐增加。

　　国内煤炭消费企业在权衡国内外购煤成本后作出的购买选择对我国煤炭进口量有很大影响，目前国内煤价相对澳煤已有一定优势，近期进口量将小于出口。从宏观角度看，无论我国是净进口国还是净出口国，煤炭进出口量仅占全国总产量4%左右，不会对全行业供需造成大的影响。

　　六、宏观政策分析

　　(一)煤炭产业政策

　　今年11月末，国家发改委颁布《煤炭产业政策》，对煤炭行业的发展目标、产业准入、结构优化、提高生产力水平、提高资源利用率、加强环境保护等方面提出了总体要求。具体来看，《煤炭产业政策》提出不再批准产能30万吨以下新建煤矿，规定各省新建煤矿的产能下限，鼓励大型企业进行行业内兼并，鼓励煤炭企业向下游发展，鼓励煤炭价格进一步市场化等等。通过对《煤炭产业政策》的解读，我们认为其对煤炭行业长期发展起到巨大的积极作用。产业政策中对行业准入和结构调整的规定反映出管理层希望煤炭行业总体规模不应盲目扩大，产业内部集中度应该进一步加强，对大型煤炭集团有利。煤炭价格的进一步市场化将使煤价继续上涨，使耗能行业的资源使用成本提高，从而客观上加快高能耗落后产能的淘汰。

　　《煤炭产业政策》的颁布将加快行业内部优胜劣汰进度，大型优质公司理应获得更大市场份额。

　　(二)资源税

　　目前，资源税调整方案已基本成熟：征收方式将由“从量计征”改为“从价计征”，即不再按照销售量(吨)征税，而改为依照销售价格征收一定比例的资源税，预计该比例约为3%。资源税的增收对煤炭类上市公司的2008年业绩影响甚微。现在正值年末，是重点合同煤签订时期，前期合同煤价和市场价的偏离将得到有效修正，而大型煤炭集团很有可能将由资源税上涨引起的新增成本嵌入明年的合同煤价当中，因此资源税带来的成本压力可能在调整之前就已经开始向下游转移。

　　资源税的短期影响不大，长期看可能带来连锁反应：资源税的调整倘若影响明年的重点合同煤价，将对电力行业施加更大的成本压力，第三次煤电联动恐不远矣。电价的提升又有可能导致各类工业产品的价格上涨，从而影响居民消费，进一步加大国内通胀压力。目前CPI居高不下，在避免“两高”的前提下，资源税的细则和具体推出时间将是对管理层结决通胀问题的一次考验，我们将拭目以待通胀迷局如何破解。

　　(三)山西“三金”

　　可持续发展基金2007年3月，山西省作为全国试点，开始向省内煤矿开征可持续发展基金，方式为根据各煤矿不同煤种和矿井的产能规模调节系数进行征收。今年标准暂定为动力煤14元/吨.无烟煤18元/吨.焦煤20元/吨；矿井核定产能规模调节系数按照矿井产量45万吨以下.45-90万吨.90万吨以上三个不同档次划分，系数分别为2.1.5和1。

　　从构成基金的要素包括产能规模我们不难看出，此政策实施明显有利于大型煤矿，符合煤炭资源整合的主旋律，但是征收额度较高，从本年度各公司的三季报来看，新增成本并未有效转移。

　　“矿山环境恢复治理保证金”和“煤矿转产发展资金”11月19日，山西省政府颁布《山西省矿山环境恢复治理保证金提取使用管理办法(试行)》和《山西省煤矿转产发展资金提取使用管理办法(试行)》。

　　此二文件规定，今年10月1日起，山西省煤炭开采企业需按月缴纳矿山恢复治理保证金(10元/吨)和煤矿转产发展资金(5元/吨)，原煤产量按可持续发展基金核对的产量计算。“两金”均计入煤炭开采企业生产成本。

　　无论是从《能源“十一五”规划》、《煤炭产业政策》等纲领性政策或征收“三金”、资源税等实际措施来看，国家发改委对“两高一资(高污染、高能耗、资源型)”产业发展的总体思路就是控制增速，优化配置，力图长期健康发展。因此，随着近两年煤炭行业投资增速，管理层频频通过行政手段增加煤炭企业产销成本，致使煤企利润难以快速上升。

　　尽管“两金”的征收再次加大了煤炭企业的成本压力，但我们预计这部分新增成本仍可以逐渐向下游转移，转移速度和程度受煤炭企业议价能力和煤炭价格变动水平影响。“两金”的征收额为绝对数值(吨煤15元)，仅与各企业煤炭产量挂钩，因此对销售煤价高的企业影响相对小。

　　随着“两金”征收方法和时间尘埃落定，我们估计近期内针对煤炭企业的政策性增支因素已基本出尽，煤炭市场价格的高企也使管理层投鼠忌器，不会再进一步地刺激市场。2008年，可能对煤炭行业影响较大的应是“可持续发展基金”从试点山西省向全国的推广，另外“两金”快速推广的可能性不大。

　　总体看来，国家政策造成的新增成本给企业盈利带来负面影响是肯定的，新增政策性成本的转移并非一蹴而就。我们认为，今年年末的合同煤价提升后，“三金”和“资源税”带来的新增成本大可部分消化，完全消化等待要煤炭市场价的进一步提升。

　　国家推出的各项政策法规短期内压缩了煤炭企业的营业利润，但是有利于淘汰产能落后和规模较小的矿井，有利于消化最近两年新建煤矿的新增产能，符合煤炭行业“十一五”内“整合为主，新建为辅”大方向，对保持煤炭的供求平衡起到积极作用。

　　七、估值分析

　　我们认为，针对煤炭类上市公司，DCF等绝对估值法在应用上意义不大。因为各公司的煤炭地质储量和可采储量不同，未来的新增储量又受企业技术水平、取得探矿权和采矿权的能力所影响，储量变化势必影响公司未来现金流以及利润的表现，这就给如何设定永续增长率造成了困难。另一方面，如设定以储量为参照物的估值方法，又容易忽视企业在煤种、初级产品加工能力、通过纵向一体化进行增值等难以量化的因素。

　　因此，针对国内煤炭类上市公司，我们将采用最直接反映其盈利能力和成长性的PE估值法，同时综合其他市场中的同行业的估值水平。

　　今年以来，无论是国内、香港、或是美国市场，煤炭类上市公司均有较大涨幅，但A股市场煤炭股涨幅更加突出。相比美国市场，A股市场上煤炭类上市公司估值略高，因为：

　　1、中国神华大幅拉高估值水平。从中国神华上市以来的表现来看，市场无疑将其看作了第二个博地能源(BTU,US)。尽管BTU的静态市盈率为62，但2007年动态市盈率仅为25倍左右。BTU通过兼并整合模式迅速扩张的经营模式使其利润增长神速。中国神华作为煤炭储量仅次于博地能源的世界第二大煤炭企业，有望复制这一模式，因而估值较高。

　　2、美国经济发展平稳，增速较小，美国的煤炭90%以上供应电厂。在经济发展和居民生活水平都达到了较高水平的情况下，对煤炭的需求并不强烈，行业景气度不高。

　　在香港市场中，3家国内煤炭企业的H股估值水平与A股相当，原因是中煤能源的回归预期使其价格高涨，也带动了其他公司股价表现。

　　仅从估值上分析，目前A股市场中的煤炭类上市公司估值水平基本合理。行业整体与市场估值水平相当，略有溢价，符合煤炭类公司的估值特点。中国经济高速发展对能源的需求以及煤炭价格的逐步市场化将提振煤企盈利能力，我们预计明年煤企营收增长率在30%左右，利润增长率为20%。上市公司持续良好的盈利能力使我们坚定看好煤炭行业，给与2008年35-40倍PE的估值。

　　八、投资方向和个股分析

　　2008年煤炭行业将继续处于景气周期，煤炭价格在需求和政策性因素的共同影响下将继续上涨，逐渐接近其作为不可再生资源的真实价值。从煤炭行业政策来看，国家目前对于煤炭行业的调整方向非常明确，即不希望供给增速过快，资源应向大型煤炭集团集中。因此，行业规模不会迅速扩大，但行业内部的优质公司有望取得更大的市场份额。煤企利润长期受到产能和煤价双重动力的驱使，我们认为明年各公司产能的扩张主要是外部并购带来，而煤价的提升取决于各煤企的议价能力。此外，向下游的火电、精细化工等行业渗透可以有效分散生产经营风险。尽管现阶段煤化工产品毛利率难以与煤炭销售毛利相比，但从长远来看，能源洁净化是大势所趋，一旦政策性增支因素过大，多产业链发展可保证公司持续盈利。

　　具体反映在个股上，我们推荐中国神华、西山煤电、潞安环能、平煤天安、兰花科创。中国神华、西山煤电、潞安环能在与下游企业博弈时议价优势明显，同时具备地区性行业整合的能力；平煤天安虽不具定价权，但其炼焦煤产品价格上涨预期强烈，公司也有望收购集团资产；兰花科创煤质较优，但公司规模有限使其在煤价上涨中扮演跟随角色，公司未来两年利润增长点明确，正积极向下游精细化工发展。

　　(一)潞安环能：对产品具有定价权资产注入预期强烈

　　公司三季报披露，潞安环能每股净资产为6.63元，全面摊薄每股收益1.10元。公司前三季净利润同比增加20.48%，主要得益于公司及时调整生产结构，加强了对销售价格上涨幅度较大的喷吹煤和焦炭的生产。潞安环能是国家级喷吹煤生产基地，在喷吹煤上具有定价权。

　　公司于今年8月7日发布公告，将使用IPO募集资金收购大股东潞安集团旗下的余吾煤业有限公司(原屯留矿项目)。屯留矿是潞安集团煤基合成油项目的配套项目，矿区位于沁水煤田，煤质较优，开采条件便利。该矿核定产能600万吨，预计明年达产，届时将使潞安环能的年生产能力提高36%至2660万吨左右。

　　据我们了解，由于潞安集团的煤基合成油项目还处于示范厂阶段，产业化时间还未确定，因此屯留矿的产出煤将对外销售，暂不供应“煤变油”项目，不会产生由关联交易造成的销售成本上升问题。

　　潞安集团是山西五大煤炭集团之一，目前年生产能力约为潞安环能的1.6倍，从潞安集团在屯留矿刚刚量产即将之注入潞安环能的举动来看，集团确有做大做强上市公司的意向，资产注入的预期较为强烈。

　　按照12月3日收盘价65.2元计算，该股2008年动态市盈率为34倍，估值上略有优势，我们维持对其“谨慎推荐”的评级，

　　(二)兰花科创：估值较低发展前景清晰

　　2007年三季报显示，兰花科创每股收益为1.07元，每股净资产6.69元，净利润4.38亿元，与去年水平相当。公司出产的无烟煤质量极佳，售价一直保持在比较高的水平，因此兰花科创是煤炭类上市公司中煤炭销售毛利率最高，达到57.35%。

　　从煤炭业务上看，公司的两个主力矿唐安和大阳完成了高机械化技术改造，证件换领工作也基本完成，两矿今年即可正式达到150万吨的年生产能力。今年，公司参股36%的亚美大宁煤矿拿到了生产许可证，预计可以给兰花科创增加115万吨的权益产能，明年可达到216万吨。大宁矿机械化程度高，开采难度小，铁路配套运输到位，加之外方公司管理经验丰富，因而生产成本可以控制在较低水平。大宁矿将成为兰花科创在未来重要的利润增长点。此外，设计产能为240万吨/年的玉溪矿正在等待国家有关部门批复，预计该矿达产时又可使兰花科创的煤炭产量增加46%，但投产时间暂不确定。

　　今年5月，兰花科创收购了母公司旗下的山西兰花煤化工公司70%的股权；8月，兰花科创又再次增资兰花煤化工2.5亿元，持股数达到80.3%。兰花煤化工公司的一期工程已经投产，年产18万吨合成氨，30万吨尿素；拟建的二期工程将与西门子公司合作，使用GSP煤气化技术，原料为成本低廉的高硫无烟粉煤，计划产量为30万吨合成氨，52万吨尿素。兰花科创的未来发展趋势为大幅拓展煤化工业务，不仅仅是尿素等初级产品，公司计划在“十一五”期间形成6条精细化工生产线，年产二甲醚100万吨，力争使煤化工业务占到公司主营业务的半壁江山。

　　我们预计兰花科创2008年每股收益为1.66元，按照12月3日收盘价计算其动态市盈率为25倍，相比较其他公司估值优势较为明显，我们对其维持“推荐”的评级。

　　(三)平煤天安：背靠河南第一大煤炭集团炼焦煤产品紧俏

　　平煤天安的控股股东为河南第一大煤炭集团――平煤集团，而平煤天安是集团中唯一的煤炭开采公司，集团也曾经表示平煤天安享有对集团后备资源的优先开发权。平煤集团现已得到陕西彬长井田(10亿吨优质储藏量)的探矿和采矿权，并与国电集团签订战略合作协议，表示将共同设立彬长坑口火电项目。

　　由于平煤天安在集团内所处的特殊位置，公司有望吸收集团内部类似彬长井田在内的多数资源性资产，因此在后续资源储备上具有广大空间。公司现有的矿井质量也属优质：公司主矿中有多个无限井田，可向井田边界以外或深处开采。

　　2008年，平煤天安面临的成本提升压力相比山西省煤企要小，新增成本主要是资源税和可能推广的“可持续发展基金”，而公司炼焦煤产品明年涨价的趋势非常明显。我们预计平煤天安2008年每股收益为1.35元，目前市盈率为28倍，低于行业平均估值水平，维持“推荐”评级。

　　(四)西山煤电：炼焦煤龙头兴县矿为最大利润增长点

　　今年前三季度西山煤电实现营业收入57.05亿元，同比增加14.6%；实现净利润8.1亿元，同比上涨6.2%。西山煤电的主要产品是炼焦煤，属我国稀缺煤种，因此要按照20元/吨的标准交纳可持续发展基金，吨煤成本上升水平高于其他所有上市公司。即便如此，由于今年焦炭和生铁冶炼行业对炼焦煤需求旺盛，炼焦煤持续供不应求，具有炼焦煤定价权的西山煤电通过提高销售价格迅速有效地转移了成本压力，保证了盈利能力。

　　公司目前的重点项目为控股80%的晋兴煤矿，该矿富藏炼焦煤，煤层瓦斯含量低，极易开采。在西山参与扩建之前，晋兴煤矿的年产量仅为30万吨，但通过机械化技改后，远期产能将达到1500万吨/年。

　　目前制约该矿贡献利润的主要原因是配套铁路运输尚未完成，预计2009年与其配套的岢瓦铁路将建成，届时可以全部解决晋兴煤矿1500万吨/年的煤炭外运。

　　目前该股股价估值较高，但我们依然看好该公司：首先，考虑到最迟至2009年，晋兴煤矿的达产可使西山煤电的产能翻一番；第二，公司的控股股东山西焦煤集团是山西第一大煤炭集团，国内炼焦煤巨头，具有极强议价能力，西山煤电目前开始准备对明年主焦煤合同提价15%，我们预计仅这部分提价可新增9%左右的营业收入，政策性增支成本可被完全消化。我们给与西山煤电“谨慎推荐”的评级。

　　(五)中国神华

　　中国神华能源股份有限公司是由神华集团独家发起的，以煤炭业务为支点并涉及电、路、港、运等各个领域的综合性能源公司。以2006年的煤炭销售量和储量计算，公司是中国第一大、世界第二大煤炭上市公司。

　　公司煤炭业务优势极其明显，煤炭产销量在国内首屈一指。2007年上半年,本公司煤炭产量和销售量分别达到76.6百万吨和97.8百万吨。公司还是我国最大的出口煤炭生产商，2006年度及2007年上半年，本公司煤炭出口量分别为23.9百万吨和12.2百万吨，占我国同期煤炭总出口量的37.8%和52.8%。

　　中国神华除在资源赋存、工效等方面大幅领先其他同业公司，其经营管理的煤炭网络运营能力极强，其中神黄线为我国西煤东运主干线，公司下属的黄骅岗为国内煤炭下水量第二大的港口。

　　近两年公司电力业务发展迅猛，装机总量、发电量和销售量都以两位数的速度增长。电力业务耗煤主要来自公司内部供煤。2007年上半年，公司经营及控制的11家火力发电厂总装机量达到12560兆瓦，其中权益装机量7730兆瓦，同比增长了40.2%和53.3%。装机总量增速与过去3年间41.7%的复合增长率基本保持一致。

　　公司上半年发电总量为360.2亿千瓦时，同比增加129.2亿千瓦时，增幅为55.9%；总售电量为337亿千瓦时，同比增加121亿千瓦时，56%的增长幅度远超以往3年20.7%的复合增长率。

　　在假设煤价电价等外部因素不变的情况下，我们保守估计公司2007年和2008年的每股收益为1.02元和1.13元。我们在神华回归A股市场之前给予其66元的市场价格，但资金面的追捧使其上市之初即处于高位，目前虽然回落，估值仍较高。然而中国神华煤、电、路、港一体化的独特经营模式非常具有竞争力。

　　《煤炭产业政策》中明确指出“鼓励发展煤炭、电力、铁路、港口一体化经营的，具有国际竞争力的大型企业集团”，我们预计中国神华在政策上受到的支持将是其他企业难以比拟的。中国神华长期的投资主题不在其整体上市，而是海外拓展并购或进军其它资源采掘项目。此外，神华煤的合同价格和市场价格偏差较大，明年的涨幅十分可观。因此，从长期来看，我们给与中国神华“谨慎推荐”评级。

　　注：由于神华未公布三季报，所有数字均基于招股意向书、2007年上半年报和2006年年报

　　九、2008年可能发生的重点事件分析

　　(一)股指期货对个股影响

　　股指期货对现货市场的影响一直是当前市场上关注度比较高的一个话题，在股指期货标的物沪深300指数中，煤炭类上市公司有12家，总流通市值达到211.66亿，占到沪深300总流通市值的2.74%，其中仅中国神华就占沪深300指数总流通值的1.01%。我们试图探究指数期货的推出是否会造成整个煤炭板块跟随指数进行波动，个股走势与指数的相关度究竟怎样。

　　它山之石，可以攻玉。比对其他已推出指数期货多年的成熟市场我们发现，上市公司的股价表现并不与指数产生高度相关，主要还是其基本面决定的。以美国为例，目前SP500指数中仅有Peabody EnergyCorp.(BTU)和Consol Energy Corp.(CNX)两家从事煤炭开采业的上市公司，从两家计入指数之后的股价走势我们可以看出，其股价与指数的相关度和趋同性并不明显，个股的波动幅度大于指数波幅。

　　我们预计我国股指期货推出之后，煤炭类上市公司走势也将分化，不会拟合沪深300指数，各公司的股价还是要以基本面为准。股指期货推出后一旦产生系统性风险也与具体公司股价不相关，系统性风险无法避免。

　　针对指数期货对煤炭行业带来的影响我们只是作简略的分析，毕竟SP500指数期货已推出20余年，煤炭类上市公司从去年起才计入指数，事件窗口时间较短，结论可能不够完全；此外，指数内煤炭类公司数量少权重小，难以代表全行业。一管难窥全豹，依据这有限的数据，我们预计指数期货对煤炭类上市公司走势影响甚微。

　　(二)能源部的组建

　　从近几日国家能源办公布的《能源法》征求意见稿中，我们可以看出目前国家组建能源部的可能性较大。《能源法》征集意见稿中提到的“国务院能源主管部门”很可能就是业内盛传的能源部。自从前几年煤炭部的取消，煤炭行业的行业政策、监督管理分归不同管理部门。若拟建的能源部能够整合主管、监督、行业政策制定等职能，将对煤炭行业内部整合产生相当积极的作用。国家发改委虽反复提出打造大型煤炭集团，但目前煤炭行业产业集中度很低，跨地区的矿井整合在实施中面临地方政府压力。我们认为，能源部组建后不会对煤炭企业在行政上进行过多强制性干预，以避免行业走上计划经济的老路，更多的是帮助协调企业与各地方政府的利益，解决资源分布与行政区划不均问题，使大型煤炭集团整合真正走向跨省区层面。

　　(三)节能减排计入绩效

　　11月末，国务院发布《国务院批转减排统计监测及考核实施方案和办法的通知》，同意了之前发改委、统计局和环保总局发布的关于有关减少GDP能耗的“三个办法”和“三个方案”。非常值得我们注意的一点就是节能目标成为省级领导班子的考核目标，实行问责制和一票否决制。发改委在以前提出的节能目标是“十一五”期间的单位GDP能耗要比“十五”期间减少20%，即万元GDP能耗从1.22吨降至0.98吨。

　　节能减排计入绩效考评是我国经济走向可持续发展的重要举措，如此一来地方政府必将加大对各行业落后产能的淘汰力度，限制耗能行业规模，有可能造成区域性的煤炭需求减缓。地方政府也有可能直接从资源供给上进行限制，对煤炭开采进一步限产。因此未来是否会有地方性政策影响煤炭供需值得我们关注。

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