风能行业：整机龙头企业盈利能力被低估

　　国金证券 张帅

　　投资要点

　　对国内风电整机企业盈利能力的判断目前存在诸多误解，一是将境外大厂的毛利率等同于国内的毛利率；二是以历史毛利率和起步期的毛利率测算未来毛利率；

　　我们认为，对国内风电整机龙头企业，规模化生产之后30%左右的毛利率是合理的，主要基于以下理由；

　　国际大厂，以Vestas为例，其毛利率已经从2005年的2.34%提高到了2007年三季度的15.39%，公司预计2008可以达到18%；

　　国内关键部件制造成本显著低于国外大厂，我们详细分析了各部件的价差，认为规模化后国内整机制造成本较国外大厂低15.4%～20%；

　　国内企业尚处于发展初期，技术引进的费用或许可费用以及早期各项投入数额巨大，这在产品成规模之后将被有效分摊；另外，

　　目前的整机厂中我们看好金风科技和东汽，主要基于两大选择思路：行业属性比较和企业经营要素比较；

　　通过分析风电行业的内在运行规律和全球风电市场的发展趋势，我们总结了理解整机行业的三个行业属性关键词：需求旺盛、高运行风险、并购是行业内在的需求，基于此，我们选择金风、东汽和华锐；

　　整机厂经营的关键要素我们认为有三个：持续研发带来的成本降低、并购带来的规模扩张和超前的市场意识，金风和东汽符合这一标准。

　　综合以上分析，我们认为整机厂未来的盈利能力被低估，建议关注有望成为行业龙头的金风科技和东汽(东方电机600875.sh)；零部件环节我们看好齿轮箱、直驱电机和叶片，公司方面建议关注南高齿(中国高速传动0658.hk)、重齿、中航惠腾、上玻院(ST棱光600629.sh)。