石化行业：2007回顾及2008年展望 评级

　　东北证券 王伟纲

　　投资要点：

　　今年1~10月，全行业实现现价工业总产值42931亿元，同比增长20.4%；1~8月，实现主营业务收入33012亿元，同比增长20.4%，实现利润总额3553亿元，同比增长18.8%。

　　2007年全年，全行业预计实现主营业务收入同比增长20%，增速比去年下降7个百分点；实现利润总额同比增长18%，增速与去年基本持平。

　　预计2008年，全行业实现主营业务收入58000亿元，同比增长约15%；实现利润总额5682亿元，同比增长约10%。

　　2008年看好的子行业为：石化、轮胎、纯碱、和有机氟。

　　2008年看好的上市公司为：中国石油、S上石化、双钱股份、风神股份、黔轮胎、中国石化、三友化工、泸天化、和巨化股份。

　　一、2007年石油和化工行业回顾

　　(一)前三季度行业运行情况分析

　　今年前三季度，全行业继续保持较高的增长速度，增速与去年同期比较接近。1~9月累计，实现现价工业总产值38211.0亿元，同比增长20.2%。

　　1~8月，实现主营业务收入33012.5亿元，同比增长20.4%；实现利润总额3552.6亿元，同比增长18.8%。分行业来看，1~9月，布伦特原油平均价格为67.32美元/桶，同比下跌0.59美元，导致石油和天然气开采业利润出现下滑，1~8月，实现利润总额2252.9亿元，同比下降16.2%；石油炼制业实现扭亏为盈，实现利润总额231亿元；化工行业仍处于景气周期中，实现利润总额1026.5亿元，同比增长56.5%，增速明显加快。今年前三季度我国石油和化工行业主要产品产量情况见表1。

　　我们应该看到，在全行业取得不俗业绩的同时，经济运行中的一些体制性、结构性矛盾还是比较突出，对能源、资源的巨大需求与能源短缺的矛盾，能源消费引起的污染与生态环境容量有限的矛盾日益突出。国际原油价格高企，下游行业承受很大成本压力，国内成品油价格倒挂，炼油企业已连续亏损等问题仍然不同程度地制约着行业的发展。近年来国际原油价格走势见图1。

　　国内成品油价格依然未与国际接轨，年内至今只有两次变动，预计平均价格高于去年3.2%左右。而原油价格预计同比上涨10%左右，考虑汇率变动因素，实际原油成本预计上升4%左右。因此，如果年内成品油出厂价格不再作调整，则今年平均炼油毛利与去年基本持平，整个炼油行业仍将亏损。国内成品油出厂价格与原油价格对照如图2所示。

　　化肥行业表现出温和增长的局面，硝酸铵价格涨幅较大，而尿素则疲弱。1~8月，氮肥行业实现主营业务收入1028.0亿元，同比增长19.9%，实现利润总额74.8亿元，同比增长28.5%，利润增速较去年同期明显加快。近年来氮肥价格走势如图3所示。

　　合成树脂中，聚乙烯表现较为坚挺，价格始终在高位运行。但聚丙烯和聚氯乙烯表现相对疲软，价格始终在低位徘徊。1~8月，合成树脂制造业实现主营业务收入1781.2亿元，同比增长35.7%，实现利润总额70.3亿元，同比增长42.2%，由于去年同期基数较低，因此增速显得较快。近年来低压聚乙烯、聚丙烯和聚氯乙烯的价格如图4所示。

　　聚酯原料上半年PTA和乙二醇的价格走势都比较平稳，下半年起出现了明显的分化。PTA价格持续走弱，而乙二醇则大幅上涨。1~8月，合成纤维及单体制造业实现主营业务收入837.5亿元，同比增长40.4%，实现利润总额17.4亿元，同比增长90.9%，利润大幅增长源于去年基数很低。聚酯原料的价格走势如图5所示。

　　合成橡胶受天然橡胶价格高位回落影响，今年价格一直萎靡不振，但进入8月以后开始走强。1~8月，合成橡胶制造业实现主营业务收入184.2亿元，同比增长32.2%，实现利润总额16.0亿元，同比增长13.6%，利润增幅明显下降。合成橡胶和天然橡胶的价格走势如图6所示

　　有机化工原料维持高位盘整格局，但下半年走势略有走弱。1~8月，有机化学原料制造业实现主营业务收入2660.8亿元，同比增长23.7%，实现利润总额185.7亿元，同比增长182.3%，是全行业中利润增长最快的子行业。主要的有机化学原料价格走势如图7、图8所示。

　　无机化工产品中，纯碱和烧碱的表现都比较好，价格稳步上升。1~8月，无机碱行业实现主营业务收入616.7亿元，同比增长31.4%，实现利润总额32.9亿元，同比增长119.6%，也是利润增长最快的子行业之一。纯碱、烧碱的价格如图9所示。

　　轮胎行业整体表现强劲，主要受到国内需求和出口快速增长的拉动。1~8月，轮胎制造业实现主营业务收入1025.6亿元，同比增长31.0%，实现利润总额45.8亿元，同比增长90.2%，也是利润增长速度最快的子行业之一。最近五年我国轮胎总产量如图10所示。

　　(二)四季度的一些运行趋势和存在的问题

　　预计全行业全年实现主营业务收入同比增长20%，利润总额同比增长18%。国际原油价格从下半年开始又大幅上涨，并创出历史新高，WTI和布伦特原油价格双双突破90美元/桶。国内原油开采业四季度利润总额应高于三季度，全年预计同比增长2%左右。石油炼制业四季度亏损幅度将加大，预计全年亏损额将在150亿元左右。化工行业景气度将有所下降，预计全年利润总额将同比增长45%左右。化工的几个子行业中，化肥为稍有下降的趋势，预计全年产量增长12%左右，利润总额增长15%左右；合成树脂四季度比三季度有所下滑，预计全年产量增长17%左右，利润总额增长35%以上；纯碱、烧碱基本保持稳定，预计全年利润总额同比增长80%以上；轮胎行业继续保持旺盛势头，全年产量增长20%以上，利润总额同比增长70%以上。

　　石油和化工行业的快速发展也伴随着一些问题，主要表现在四方面。

　　首先是快速发展与资源短缺的矛盾。我国石油的对外依存度已经接近50%，并仍呈现不断扩大的趋势，对石油炼制和石油化工的进一步发展是十分不利的。我国天然气的储量同样较匮乏，这也限制了天然气化工的发展。煤化工可能是唯一稍有资源优势的，随着新技术的发展，使煤制油成为可能，但是对核心技术的掌握，已及其经济性，仍然是具有挑战性的。

　　二是提高国际竞争力与自主创新能力不强的矛盾。由于自主开发新的技术、拥有自主知识产权的核心技术不多，石化行业在国际上的竞争能力依然较弱。与国际先进水平相比，石油和化学工业，特别是化工的技术装备水平落后。

　　三是建立资源节约型社会的要求与行业技术管理水平落后的矛盾。20多年来，推动国民经济增长主要是靠高投入、高消耗、低产出的老路子，缺乏先进的技术装备和管理方式，资源利用率十分低下。

　　四是建立环境友好型社会的要求与环境治理能力不足的矛盾。应该说，这些年在经济高速增长的同时，对生态和环境付出的代价是非常沉重的。据统计，石油和化工行业废水、废气、固体废物的排放量分别居全国工业排放总量的第一、四、五位。

　　二、2008年石油和化工行业展望

　　(一)行业发展预测

　　明年我国经济仍将保持较高增长速度，全行业预计实现主营业务收入58000亿元，同比增长约15%，实现利润总额5682亿元，同比增长约10%。

　　预计明年原油价格仍将高于今年水平，全行业景气状况将保持良好，总产值增长速度将低于今年水平，但总产量仍将维持一定的增长比例。2007、2008年我国石化行业主要产品产量预测见表2。

　　各子行业中，石油及天然气开采业预计盈利仍稍高于今年，资源税可能进一步提高，人民币升值也是负面影响之一。石油炼制业将随着成品油定价机制改革而摆脱亏损局面，但预计炼油毛利仍无法与国际接轨。合成纤维、合成树脂和合成橡胶三大合成材料的总体盈利能力仍将小幅上升。有机化工原料仍将维持较好盈利水平。无机中，烧碱和纯碱增幅都将放缓，盈利水平保持稳定。化肥的发展速度会略低于今年水平，化肥行业将逐步放开，煤头企业机会将好于气头企业。轮胎行业在国内需求和出口的双重拉动下维持景气上升局面。

　　(二)看好的子行业

　　1、石化行业

　　石化行业是整个化工行业的龙头，从上游的油气开采业到下游的各种有机化工原料、三大合成材料，都呈现出高景气度。炼油业由于受到成品油价格管制的影响出现亏损，但逐步市场化仍是大势所趋，炼油毛利应逐渐恢复到正常水平。

　　近年来，由于需求拉动和美元贬值，国际市场原油价格不断上涨，并创出历史新高，这也使得我国油气开采业的利润逐年上升。虽然其间也推出征收特别收益金等政策，但仅仅是减弱了上升的幅度，并为改变上升的趋势。我国的油气资源相对匮乏，原油的对外依存度不断上升，并已经逼近了50%这一公认的警戒线。从世界范围来看，原油的剩余供给能力越来越少，而需求仍不断增长，替代能源的开发进程缓慢。石油的稀缺性和不可再生性也成为了国际投机资金炒作的原动力。

　　上游价格的大幅上涨并没有影响下游的需求，景气度也维持高位，价格的传导很顺畅。国际炼油毛利也基本处于较高水平。如此景象是否可以比喻为水涨船高。从企业层面看，我国的石化“三巨头”，无论是以上游为主的中海油，或是以下游为主的中石化，还是上、下游比较平衡的中石油，无不收益每年递增。不知道国内成品油市场化定价后会是一幅什么景象，难道还要靠税率恐怖的资源税来对冲吗？

　　展望2008年，原油价格高企，成品油定价和石化行业景气度仍将成为关注的焦点。社会要和谐，石化行业也期待和谐。过高的油价期望有所回落，成品油定价期望能够市场化，石化景气度也不能不顾下游的承受能力，08年依然充满变数。然而，行业的强势地位以及在资本市场上的突出影响力，使我们仍然看好该行业的投资机会。给予石化行业“优于大势”的评级。

　　2、轮胎行业

　　轮胎行业是典型的“三密集”行业，即资本、劳动力和技术密集。从最新的2007年度全球轮胎75强排行榜来看，前三名的普利斯通、米其林和固特异之和占了全部的50%以上市场份额，可谓产业高度集中。我国有16家企业入围，包括台湾企业在内，其中正新、佳通、中策、三角和双钱进入了前20名。前10名企业中，大部分都在中国设有合资或独资企业。

　　今年1~9月，我国轮胎产量达到38669万条，其中出口24252万条，这两个数字都已经居于世界首位。轮胎行业也成为我国为数不多的出口大于消费的行业，原因何在？我们认为可归结成三点：一是劳动力成本低；二是环保成本低；三是人民币低估。在全部的出口轮胎中，无论是量，还是销售额，外资企业都要大于内资企业，并且占据着大部分的高端产品市场。内资企业则在斜交胎和工程胎方面占有优势。

　　当前，人民币处于升值的趋势中，对轮胎出口不利。然而，橡胶的进口成本也有所降低，可以对冲一些。另外，在目前的人民币汇率情况下，轮胎企业仍有相当的利润空间。中国轮胎已经具备了一定的定价能力，产品价格的上涨完全可以消化各项减利因素。

　　展望2008年，橡胶价格存在下降的预期，轮胎需求依然强劲，我国一些优势企业在部分领域可望有不错的增长。给予轮胎行业“优于大势”的评级。

　　3、纯碱行业

　　2007年我国纯碱行业继续呈现景气度快速上升的局面，1~9月，产量为1275.4万吨，同比增长10.6%。国内表观消费量1154.6万吨，同比增长13.4%。出口124.8万吨，同比下降10.1%。国内纯碱年平均价格为1634元/吨，同比上涨2.8%。由于原盐价格相对较低，纯碱的毛利率仍有所上升，并且出现产量增长速度低于消费增速的现象。1~8月，无机碱制造业(含纯碱和烧碱)实现主营业务收入616.7亿元，同比增长31.4%；实现利润32.9亿元，同比增长119.6%。

　　我国纯碱市场表现出色的一个重要原因就是国际市场的好转，出口量的大幅增加分流了国内市场的销售份额，减轻了国内市场的压力。而国际高油价的持续，使美国纯碱生产成本和运输成本大大增加，使其在亚洲市场的出口贸易竞争力明显下降，这为我国纯碱出口创造了有利的国际贸易环境。2007年，国际原油市场价格仍维持高位运行，对我国纯碱的出口贸易还是有利的。虽然出口退税取消，人民币升值的趋势对出口贸易将产生一定的负面影响，但是，从三季度的情况来看，这些负面影响基本已被企业消化。纯碱的下游行业中，氧化铝、玻璃、洗涤剂、炼油、农药、造纸和纺织行业的增长都比较平稳。

　　展望2008年，国内纯碱产能没有大的扩张，行业景气状况有望继续维持。给予纯碱行业“优于大势”的评级。

　　4、有机氟行业

　　氟材料因其性能优异，成为近年来迅速发展的化工领域，并得到广泛应用，是其他工业不可或缺的配套材料，被列入国家重点鼓励发展的产业。至2005年末，我国氟化工行业的销售总额约为155亿元，氟化工产品约占国际市场10%的份额。

　　我国氟化工产业的发展前景，可谓机遇与挑战并存。从市场需求分析，我国对空调、

冰箱和汽车制冷剂的需求量仍增长迅速，以F22为主的替代ODS(氯氟烃制冷剂)产品，将继续拉动含氟替代品的发展。以HFC-134a为代表的新型制冷剂可以供应出口。在氟聚合物方面，我国将加大高档品的研发和消费比例，努力缩小与国外先进技术的差距。含氟精细化学品的未来市场空间巨大，含氟处理剂、添加剂、药品、农药、涂料等将有广泛的应用价值。对于这些产品的技术研发，将是我国氟化工产业面临的最大挑战。

　　目前，我国有机氟企业的利润主要来源于制冷剂产品的生产。去年以来，制冷剂的市场价格大幅下跌，导致行业景气度滑坡。但是，从明年来看，一方面随着小企业的退出，行业利润可能回升；另一方面，CDM项目已经进入收获期，对于已经取得认证的企业将带来丰厚的利润。因此，给予有机氟行业“优于大势”的评级。

　　(三)重点公司

　　1、中国石化(600028)

　　公司今年三季报EPS为0.56元，同比增长43.7%。公司原油开采保持稳定；炼油成功扭亏；化工板块景气度上升；成品油销售板块分担了炼油的部分压力，实现收益稳中有升。公司从2000年重组成立以来仅7年时间，然而，公司的强势地位已日益显现。公司的业务量占国内市场约一半的份额，经营业绩基本呈现逐年上升的趋势。当前，公司面临着原油价格高涨，成品油价格不到位等不利因素，仍然保持了良好的经营业绩，充分反映了公司的优势地位。在能源、原材料供应紧张的大背景下，公司作为国内第二大的原油生产商和最大的石化产品生产商，其获取超额收益的局面还将持续，中长期投资价值将逐步显现。

　　定价区间：19.80~28.80元。

　　2、中国石油(601857)

　　公司今年中报EPS为0.42元(境外标准为0.46元)，同比增长1.4%。公司的原油开采利润出现下滑；炼油成功扭亏；化工利润大幅增长；天然气业务稳定增长。公司是我国最大的石油和天然气生产商，第二大石化产品生产商，经营业绩连续多年名列全国之冠。这主要归功于国际原油市场价格的持续上升，以及公司生产规模的不断扩大。公司拥有我国2/3以上的石油、天然气资源，在目前能源价格不断上涨的大背景下，公司无疑是最大的受益者。公司的下游业务也是亮点之一，其仅次于中国石化的总量，与中国石化不相上下的增长速度，使公司的发展显得更加均衡。公司面临的问题主要有：一是国内老油田产量出现衰减；二是拓展国际市场时遇到的种种风险；三是环保压力增大；四是政策性风险。

　　定价区间：32.00~47.00元。

　　3、S上石化(600688)

　　公司今年三季报EPS为0.23元，去年同期为-0.01元。公司的炼油业务亏损减少，化工业务稳定增长。公司除了业绩大幅增长之外，更值得期待的是公司的股改，以及可能被中石化私有化。公司前期曾经推出了10送3.2的股改方案，但没有通过，一直拖延至今。目前，随着中石化新领导层的到位，公司的股改事宜将有一个明确的结果，或者择机推出私有化方案。

　　定价区间：18.00~25.00元。

　　4、双钱股份(600623)

　　公司今年三季报EPS为0.14元，同比增长56.3%。公司是我国轮胎行业的龙头企业之一，具有年产各类轮胎约600万条的生产能力，规模和效益均居同行前列。随着行业景气度的提高，公司的盈利水平也将提高。此外，公司十分可观的金融资产的出售，也会给公司带来大量的现金流，有利于改善公司的财务状况。定向增发一旦实施，公司的负债率将下降到合理水平。

　　定价区间：9.00~14.00元。

　　5、风神股份(600469)

　　公司今年三季报EPS为0.37元，同比增长434.3%。公司是我国工程轮胎的龙头企业，具有年产各类工程轮胎30万条的生产能力，并将扩产到45万条。工程轮胎是我国轮胎企业的优势品种，且具有较高的盈利能力。今年公司的业绩高速增长，已经体现出了在工程胎方面的优势。

　　定价区间：13.00~18.00元。

　　6、黔轮胎(000589)

　　公司今年三季报EPS为0.28元，同比增长38.2%。公司是我国轮胎行业的主要生产企业之一，具有年产各类轮胎约400万条的生产能力，规模和效益均居同行前列。公司的主导产品，全钢载重子午胎的毛利率为20%，盈利能力较好。目前在营业收入中所占比例为55%，利润贡献接近80%。公司自筹资金4.39亿元，建设了“40万套高性能载重子午胎项目”将于明年上半年投产，届时将增加利润20%以上。

　　定价区间：10.00~15.00元。

　　7、三友化工(600409)

　　公司今年三季报EPS为0.42元，同比增长61.5%。公司为我国主要的纯碱生产企业之一，年产160万吨以上，其中重质碱约占70%。我国纯碱行业总体为供略大于求，行业的景气度变化较大，与上下游产业的结合程度较紧密。今年以来，纯碱行业景气度一路走高。公司兴建的20万吨/年PVC和20万吨/年烧碱项目已正式投产，使公司实现多元化经营，提高抗风险能力和盈利能力都是有益的。公司还将进入有机硅领域。公司全年业绩有望增长80%以上。

　　定价区间：13.00~18.00元。

　　8、泸天化(000912)www.topcj.com

　　公司今年三季报EPS为0.58元，同比下降1.5%。公司的尿素生产能力为200万吨/年，为我国最大的尿素生产企业。公司参股36.92%股权，绿源公司投资兴建的40万吨/年甲醇、10万吨/年二甲醚工程已经投产，效益将在今后逐步体现。公司在内蒙古再兴建40万吨/年的二甲醚工程不久也将建成投产。公司在今后几年的成长性依然看好。

　　定价区间：14.00~19.00元。

　　9、巨化股份(600160)

　　公司今年三季报EPS为0.23元，同比下降11.8%。公司是我国有机氟行业的龙头企业之一，且具有一定的

自主研发能力，尤其在CDM项目方面走在了同行的前列，是唯一拥有两套CDM装置的企业。预计明年在主业回升和CDM进入收获期的双重利好下，业绩将有较大提升。

　　定价区间：12.00~17.00元。

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