化学制药：2008投资策略报告 同步大势

　　东北证券 宋晗

　　投资要点：

　　2007年全行业迎来了复苏，2007年前8个月医药行业实现了销售收入3631亿元，同比增长24.73%，利润总额331亿元，同比增长48.76%，全年快速增长已成定局。但是行业的整体毛利率水平依然在低位徘徊，费用率降低成为利润高增长的主要动力。子行业中，化学制剂和中成药成为拉动2007年医药行业增长的主要力量。

　　由于2007年增长的基数较高，所以2008年可能还会像近几年一样，在一个波峰后形成一个波谷，虽然有城镇居民医疗保险等新增市场空间，但是行业内的一些矛盾并没有完全解决，价格管制、成本上升等因素依然影响着行业的利润水平。

　　医疗体制改革依然是影响医药行业的最主要因素，虽然目前医疗体制改革还没有最终的方案，但是即补贴供方又补贴需方的思路已经明确。目前补贴需方已经逐步展开，城镇居民医疗保险体系和农村新农合医疗保险体系都将得到政府的补贴，并和城镇职工医疗保险体系一起，成为覆盖全部人口的医疗保障体系。预计补贴供方的方案也将在2008年推出，具体的方案可能以补贴基础医疗机构为主。医疗体制改革方案的推出可能改变我国目前的用药结构，治疗大病药物和廉价普药的生产企业以及大型医药商业企业将获得更大的市场份额。

　　新的药品注册管理办法和新的GMP认证检查评定标准在2008年将在2008年全面展开，如果能严格执法，进而淘汰一批不合格的企业，将对维护医药行业秩序，促进医药行业发展起到良好的作用。优质制剂生产企业在这一行动中获益。环保压力将使原料药的价格继续维持在高位，但是会呈现波动，不再像2007年的单边上涨。环保投入高，能力强的企业将会在这一过程中继续收益。

　　国际资本继续关注中国医药行业，外资既是国内医药企业的竞争者，也是我国医药行业发展的促进者，医药行业要有国际化的眼光和战略才不会在竞争中被淘汰。

　　2007年A股市场中的医药板块经历了大幅的波动，由于投资收益在业绩增长中占据了较大的比重，很多公司股价上涨并没有实质性的业绩支撑，但是随着股价的大幅调整，优质公司目前的股价已经进入了投资范围。

　　2008年市场将会重新评价医药行业，行业中的长跑者将会得到市场更多的认可，个股推荐海正药业、云南白药、白云山、科华生物和上海医药。

　　2007年，医药行业走出了2006年的阴影，销售收入和利润都是实现大幅增长。2006年行业内的整顿使得行业内所有潜在的问题都浮出了水面，寻找解决这些问题的方法，使我国的医药行业乃至医疗体系走上一条健康发展的道路，已经成为所有人的共识。虽然利益纠葛，医疗体制改革的方案历经一年的时间仍然没有定论，但是这只是时间的问题。也许还要经历波折，但是拥有完整的产业链，面对庞大的人口基数和消费需求的中国医药行业，必然会给那些专注于中国医药行业发展的人和资本带来丰厚的回报。

　　1.波峰2007

　　从2003年以来，医药行业无论从销售收入还是利润都经历了大幅的波动，形成了3个波峰和2个波谷，2003年由于非典的流行使得对医药产品的需求大幅增加，医院也都准备了大批的药品以备不时之需，带动了药品旺盛的需求和利润的增加。2004年由于2003年医院还有大量的储备药品，以及2003年销售收入的高基数，销售收入增长趋缓，2004年是GMP认证的最后一年，大量的固定资产投资和其他费用的投入使医药企业的费用大幅增加，利润降到了谷底。2005年在药监局放出上万件新药批号的带动下，医药企业为了尽快收回GMP改造成本的，使带金销售达到了最鼎盛的时期，销售收入和利润增长也同步回升。2006年的行业整顿使得行业再次陷入谷底。

　　2007年前8个月医药行业实现了销售收入3631亿元，同比增长24.73%，利润总额331亿元，增长48.76%，全年快速增长已成定局。2007年行业快速增长一方面是2006年的基数比较低，行业整顿又压抑了一部分的需求，这部分需求在2007年有一定的释放。2006年和2007年对假冒伪劣药品的打击使得这部分的需求转化为对正常药品的需求。2005年开展的新农合医疗保险体系投保率在2007年达到了85%以上，保费达到了335亿元，这也在很大程度上增加了医药产品的需求。

　　虽然行业的毛利率依然在低位徘徊(2006年30.53%，2007年前8个月30.81%)，但是由于费用率的大幅下降(销售费用率下降了0.6个百分点，管理费用率下降了0.5个百分点)，使得行业的销售利润率达到了9.12%，仅次于2003年9.31%的高点。

　　2.化学制剂和中成药领涨子行业

　　2006年，化学制剂和中成药两个子行业受到治理商业贿赂最直接的影响，盈利能力降到了低谷，并一度出现了负增长。2007年伴随着整个行业的回暖和国家在医疗产业上投入的加大，化学制剂和中成药这两个子行业也实现了大幅的反弹，并带动整个医药行业实现了近几年最好的成绩。

　　2.1化学制剂

　　化学制剂子行业依然是医药行业最重要的子行业，销售收入占医药行业销售收入的30%，利润占33%，这个数据在近些年保持稳定。化学制剂行业的毛利率一直保持在40%左右，从2002年的40.19%稍微下降到2007年前8个月的29.70%，相对于医药行业整体近10个百分点的降幅，可以说是微乎其微。相对应的，费用率的下降也不是非常的显著，销售费用率基本上没有变动，只是管理费用率和财务费用率分别下降了2个百分点和1个百分点，使得整体费用率下降了3个百分点，和毛利率的下降速度基本持平。在从2002年就看开始的行业性降价的过程中，化学制剂子行业依然保持了如此稳定的表现，可见行业通过对产品的升级换代减少了降价带来的影响。

　　2007年前8个月化学制剂子行业实现销售收入873亿元，增长23.73%，略低于医药行业整体水平，但是利润111亿元，增长了58.24%，比行业整体高出了近10个百分点，销售利润率达到了10.82%的历史最高水平。化学制剂子行业依然是医药行业中的中流砥柱。

　　2.2中成药

　　中成药子行业在医药行业中的地位略低于化学制剂子行业，但是也占据了20%以上的销售收入份额，在2006年由于化学制剂极其的不景气，使得中成药在医药行业销售收入的份额达到了24%，而利润的比例也达到了28%。随着近些年药品价格的下降和中药材价格的上涨，中成药子行业的毛利率下降的很快，2007年比2003年下降了5.6个百分点，从44%下降到38.4%，而且有进一步下降的趋势。通过压缩销售费用和管理费用保持了一定的利润水平，三项费用率2007年比2003年下降了5.5个百分点。

　　2007年前8个月中成药子行业实现销售收入806亿元，增长19.42%，低于医药行业的整体水平，利润总额88亿元，增长52.69%，略高于医药行业的整体水平，销售利润率10.91%。受制于中药材资源衰竭的影响，成本还可能进一步上升，中成药子行业在短时间内的盈利能力不容乐观。

　　2.3化学原料药

　　化学原料药也是我国医药行业的重要一环，销售收入在医药行业中占的比重一直在25-30%左右，由于利润率比较低，所以利润的比重在20%左右。化学原料药的销售收入一直维持着比较均衡的增长，但是受价格因素影响，利润呈现了大幅波动，波动的方向和医药行业整体相同，但是波幅却要放大很多。和其他子行业一样，化学原料药的毛利率也在逐步的下滑，在2006年底跌到了谷底，只有17.56%。2007年随着产品价格的大幅提升，尤其是VC和青霉素工业盐等大宗原料药价格的持续上涨，2007年前8个月的毛利率大幅回升到19.83%，由于国内依然有巨大的产能等待释放，所以这有可能是另一个轮回的开始。

　　2007年前8个月化学原料药子行业销售收入955亿元，增长25.68%，利润63亿元，增长36.92%，销售利润率为6.6%。

　　2.4生物和生化制品

　　生物和生化制品一直是医药行业中增长最快的子行业，近5年都保持了20%以上的增长速度。即使在全行业不景气的2006年，销售收入和利润也保持了20%以上的增长。即使这样，生物和生化制品子行业也不能摆脱毛利率持续下降的命运，2007年毛利率比高峰时期也下降了10个百分点，也是靠压缩费用才能保持利润的同步增长。

　　2007年前8个月生物和生化制品子行业实现销售收入318亿元，同比增长24.31%，利润总额36亿元，增长38.64%，销售利润率11.33%。

　　2.5医疗器械

　　医疗器械是医药行业的重要部分，随着近些年我国机械和电子技术的发展，我国的医疗企业产业从只能生产低端的温度计、血压计、听诊器等向高端的核磁共振扫描仪、CT机等大型设备发展。所以整个行业处于比较快速的发展期，销售收入保持20%以上的增长，毛利率维持在25%左右的水平，随着费用率的下降，行业的销售利润率逐步提高，利润取得了高达40%以上的增长。但是行业的利润主要集中在迈瑞医疗等行业内的高端企业上，而其他生产低端产品的企业前景不容乐观。

　　2007年前8个月医疗器械子行业实现销售收入336亿元，增长20.21%，利润总额35亿元，增长52.18%，销售利润率达到了10.37%。

　　2.6医药商业

　　医药商业在2007年的表现不温不火，由于医疗体制改革推出的步伐比较缓慢，所以期望中的行业大整合并没有出现，大型的医药商业企业增长较快，市场集中度进一步上升，但是由于2007年行业转暖，中小型的商业企业也有了生存的空间。随着医疗体制方案在2008年能够确定以及各地招标采购两票制的实施，医药商业行业的整合可能会加速。医药商业的两大全国性巨头，九州通已经获得了3300万美元的战略性注资，而国药控股也酝酿着上市，国内最大的医药连锁企业海王星辰也成功在纽约证券交易所发行了存托凭证，领先企业的大规模融资后，扩张是这些企业的首选，对其他地方性的行业龙头形成了一定的压力。2007年先后有广州药业和上海医药通过旗下的商业企业同外资合资的形势以增强自身在国内医药商业变革中的竞争力，预计国内商业企业的并购大战一触即发。

　　3.又一个波谷？——2008年医药行业展望

　　医药行业从2004年开始就进入了全行业的转型期，原来的以营销为主的发展模式被逐步的打破，但是新的发展模式一直没有建立，政策的频发使得整个行业一直处在忐忑不安中，由于基础需求的存在，所以销售收入增长相对比较平稳，但是也有一定的波幅，而利润的波动就更为剧烈。对于2008年来说，2007年的高增长肯定会给2008年的增长带来一定的压力，虽然新的城镇居民医疗保险体系的建立会增加一部分的增量，但是这一制度由于不是强制性的保险制度，所以普及也需要一定的时间，就像农村新农合医疗保险体系，早在2002年就已经开展，但是一直到5年后的2007年才真正实现了较高的投保率和使用率，所以城镇居民医疗保险体系带来的增量不一定会在2008年完全放出。近几年受到降价和成本上升的影响，医药行业的毛利率一直在下降，只是通过压缩成本才能保证一定的利润率水平，在目前原材料、能源价格有进一步上涨趋势的情况下，毛利率水平还是会维持在低位，而费用的压缩已经达到了一个极限，2008年增加普通工人工资以及高涨的利率，都会抵消企业降低费用的能力。所以预计2008年行业的销售收入增长保持在18-20%之间，而利润也会有20%左右的增长。由于2008年有医疗体制改革等一系列对医药行业有本质影响的政策出台，行业内部的分化会进一步加剧，适应政策变化的企业和具有核心竞争力的企业会有大幅超出行业增长的表现。

　　3.1医疗体制改革依然是影响行业的主要因素

　　在医药体制中，药一直是以从属姿态出现的，任何在医疗方面的改变都会影响到医药行业。目前医疗体制改革必然是决定医药行业的主要因素。今年5月份，医疗体制改革的方案就陆续的提交给医疗体制改革领导小组，其后又不断有新的方案加入，使得方案的数目达到了9个。据说目前医疗体制改革领导小组内部已经有了统一的意见，方案正在送往各地征求意见，但是迄今为止还没有官方的确定性消息。市场上流传的各种消息牵动着整个行业的神经。

　　医疗体制改革方案中，增加政府的投入是各方的共识，分歧主要在于是补贴供方医院，还是需方消费者。目前看，最终的方案可能是供需双方都补贴。目前，补需方的行动已经开始，城镇医疗保险体系将覆盖到所有城镇中没有医疗保险的人群，如同农村新农合医疗保险体系一样，通过一定的政府补贴，鼓励没有保险的人参与保险，做大交费池，从而能够为以前没有医疗保险的人群提供医疗保障。供给方补贴的方案还没有确定，可能还要配合医院管理体制改革的方案一同进行。目前市场认为政府对医院的补贴更主要是向基层医院倾斜，通过改善基层医院的基础设施和医生的业务水平，实施国家基本药物制度，提供优质廉价的基础药物，使得目前集中于大医院的医疗需求向基层流动，解决目前医疗供需不平衡的局面，最终形成基础医疗在基层医院，而急重病和专科疾病在专科医院和综合性大医院的局面，在供需两方面解决目前看病难，看病贵的问题。

　　国家补贴需方的方法，即建立覆盖全部人口的三大医疗保险体系，除了原有的城镇职工医疗保险体系以外，另两个保险体系更多的是针对大病的保险，所以新增加的医疗需求更多的是治疗大病的需求，目前看主要是癌症、心脑血管疾病以及糖尿病等疾病。对于医药生产企业来说，生产治疗这方面疾病药物的企业能够获得更大的增长空间。而对供方——基层医院的补贴以及基本药物制度的实施，更多的会增加对基本药物的需求，对于增加对基本药物的需求，相关的生产企业会从中获益。

　　医药分开也是医疗体制改革的方向之一，不但有80%药品市场市场份额，2500亿元的空间由商业企业来瓜分，而且随着医院放弃了对药品利润的瓜分和对医药商业企业资金的占用，医药商业企业的毛利率和负债情况都会有很大的改善。当然，医药分开是一个长期的过程，必须解决医疗成本的定价问题，使医生的劳动价值得到真正的体现，才能使医院放弃对药品利润的诉求。目前来看，压缩渠道费用，提高药品在批发阶段企业的集中度已经成为目前继续降低药价的主要手段。随着批发环节集中度的提高，批发企业对零售的话语权会增加，再以后医药分开的过程中也会抢到更多的市场份额。所以大型的医药商业企业也会在医改的过程中持续获益。

　　3.2新的药品注册管理办法以及GMP认证检查评定标准

　　创新能力不足，仿制药充斥市场，而真正的创新药品却寥寥是医药行业面临的另一个主要问题。问题出现的主要原因是在原有的药品注册管理体系中，对于新药的界定十分的模糊，而且药监系统在整体上对新药的审批和管理上把关不严，使得市场上所谓的“新药”漫天飞，而真正的新药却受到排挤甚至仿冒。新的药品注册管理办法重新界定了新药的定义，已上市药品改变剂型、给药途径或增加新的适应症，将不再按照新药管理，这就使得伪新药谋求单独定价权的方法没有了出路。办法增加了药品注册与审批的透明度和难度，有利于真正的创新药物的出现。由于药监局的整顿以及新的药品注册管理办法的拟定，药监局对于新药审批放缓了很多，这极大的影响了一些新药开发企业新品上市的时间，对相关企业产生了负面的影响。新的办法的出台预示着药品审批的放开，对于创新药品开发企业是一个不错的消息。

　　GMP认证原本是为了提高我国制药企业的生产质量，并在一定程度上减少我国制药企业的数量，提高企业的盈利能力，但是由于执行上的偏差，使得制药企业的数量不但没有减少，而且增加了大量的生产能力，恶性竞争，降低产品质量也接踵而来。我国医药企业创新能力不足在很大程度是是由于企业的规模太小，盈利能力太差，无法分散高风险的药品研发的风险。有很多的报道说我国原创的新化学体药物无法在市场上获得成功，或者被国外的企业收购而扼腕痛惜，其实新药并不是通过了三期临床就获得了成功，后续的市场开发也是需要大量的资金投入并且依然有很大的风险，近期美国的辉瑞制药开发的吸入式胰岛素在花费了28亿美元后宣布失败，对于中国企业来说，28亿人民币的损失就有可能使企业破产，而辉瑞每年100多亿美元的利润保证辉瑞能够承受这样的损失并且培育出象立普妥这样的销售额超百亿的药品。所以企业的盈利能力决定了其投资于创新药的能力。在目前我国的情况下，不能够承受5亿人民币以上的单产品损失的企业不太可能推出新化学体的新药，而能够承受这个损失的企业寥寥无几。所以增加行业的集中度，使我国多一些净利润超过10亿元的企业，是使我国出现创新药物的前提之一。我国上一次GMP认证是在2003-2004年，明年开始就陆续有企业的GMP厂房需要重新认证，新的认证方法增加了更多在软件上的要求，增加了认证的难度，如果这些认证能够清除一些不符合要求的制药企业，给其他的生产企业以更大的市场空间，逐步的扩大企业的集中度，使得研发风险能在更大范围内分散，我国的药品的整体研发水平以及创新药出现的几率都会得到很大的提高。

　　今年化学原料药行业价格大幅上升的主要原因就是随着国家对环保要求的日益严格，使得一些不符合环保要求的企业退出了市场，改变了市场的供需结构，使得产品价格有较大幅度的提升。新的药品注册管理办法和GMP认证检查评定标准如果也能够起到相同的作用，明年制剂行业中优势企业可以从中获得最大的利益。

　　3.3环保压力与价格波动

　　随着我国经济增长超过环境承载能力以及国家对节能减排的日益重视，环境保护已经超过GDP，成为各个地方政府政绩考核中的重要内容。制药企业，尤其是原料药生产企业在地方政府的眼中已经从香饽饽变成了烫手的山芋。2007年各地被停产整顿的原料药生产企业接连不断。受到部分生产能力停产的影响，产品的供求关系在2007年发生了变化，产品价格大部分有了加大幅度的增长，部分产品的价格上涨了200%以上，相关企业的利润也翻了几番。

　　化学制药工业新的排放标准将在2008年1月1日实施，根据新的环保标准，化学原料药的污水COD预排放标准由1000COD提升至500COD，而排放标准则由300COD提升至150COD，现有企业按200COD的排放标准有3年过渡期。排放标准提高了1倍，目前大多数的原料药生产企业达不到这个标准，需要建设新的污水处理设施来满足监管要求。相对来说，比较集中的原料药生产地区，由于地区就配备了专门处理该地区原料药生产企业污水的处理厂，能够较快的适应新的标准，而独立设置污水处理系统的企业，承受的压力就比较大。

　　2007年，国内部分原料药企业享受到了产品价格上涨所带来的欣喜，而且就目前来看，原料药的价格还可以维持在较高的水平波动。但是由于原材料和能源价格的上涨，劳动力成本上升，债务成本上升，人民币升值以及出口退税下调，我国原料药生产企业的成本也上升了很多。我国原料药生产已经比较国际化，低价格是我国原料药企业能在国际市场上战胜对手的利器，随着价格的进一步上涨，我国产品的价格优势就荡然无存，虽然有些品种我国占据了国际市场的主要份额，国外企业大多数已经停产或转产，恢复生产需要一段时间，如果价格一直维持在较高的位置，国外企业就有动力恢复生产。原料药生产企业面对的是企业客户，属于行业产业链中的一环，企业客户具有较强的价格谈判能力，所以由于较高的价格使得原料药生产企业长期维持较高的利润水平，其产业链的上下游就有理由要求原料药生产企业调整出厂价格或者原材料采购价格，以维持整个产业链上的利润分配格局，否则原料药生产企业就有可能被排挤出产业链，一部分原料药生产企业目前的高毛利率是不可能长期维持的。

　　所以对于原料药生产企业来说，要借助目前价格和利润都比较好的时机，加快产品的研发和升级换代，尽量降低对环境有影响的溶剂的使用量，尽量向行业的上下游延伸，提高企业抗价格波动风险的能力。

　　3.4国际资本关注中国

　　根据IMS Health预计，2008年全球药品市场增长率为5%-6%，，销售额达到7350-7450亿美元，低于2007年6-7%的增长速度，主要受累于发达国家增长放缓。七个最主要的药品消费国的增长速度将放缓到4%，在全球药品销售额的增长的贡献率下降到50%以下，而7个药品新兴市场国家的贡献率将达到25%。

　　由于“重磅炸弹”药品的逐渐到期以及发达国家政府对高昂医药费用的不堪重负，对仿制药物的推荐，使得国际大型制药企业在发达国家药品销售的增长速度下降很快，需要寻找其他的市场，而快速上涨的研发成本也迫使这些企业寻找成本更低的研发平台。随着新兴国家经济增长，已经具有了消费品牌药的能力，所以将是国际大型医药企业的首选，而中国最为最大和发展最快的新兴国家，无疑是国际大型医药企业的首选。目前国际排名前20名的大型医药企业大多已经在中国设立了合资企业或者独资企业，研发业务也外包给中国的CRO企业，更有为数众多的企业在中国设立了研发中心。目前国内增长最快的医药企业就是外资企业，外资企业目前已经占据了国内药品销售份额的1/3，利润的2/3。国际大型医药企业还加快了对国内企业的合资和收购，近三年就有多起国外企业和国内大型医药企业合资或收购的案例。

　　在产业投资者以外，国际资本也开始关注中国，在我国医药体制即将发生变化，医药消费快速增长的大背景下，以产业投资和风险投资为主的国际资本快速的进入我国逐利，今年有5家医药企业在海外市场上市，融资额7亿美元，在这5家公司中，背后都有国际资本的影子。所以，我国的医药行业和医药市场不再是国内企业的自留地，而是各路资本的跑马场，缺乏国际化视野和能力的企业，将会被时代所淘汰。

　　4.百舸争流——2007年医药板块表现综述

　　在A股市场上，医药板块的总市值不到5000亿元，流通市值只有2650万元，流通市值只占市场总体的1.43%，而流通市值也只占到了3.12%，但是家数却占到了A股上市公司数量的7%，总市值最大的股票的市值也只有200亿元，相比于医药类股票在标准普尔中占10.55%的比重来说，我国医药类上市公司基本上反映了我国医药企业在国民经济中目前所处的地位。

　　4.1总体涨幅超过大盘、个股苦乐不均

　　医药板块2007年到目前为止上涨了130%，要高于上证指数100%左右的上涨幅度，医药类所有的上市公司都实现了上涨，但是医药板块上涨的主要阶段在5月30日之前小盘股上涨的时期，在5月30日之前，医药板块上涨了170%，所以在5月30日以后大盘上升了15%的情况下反而下跌了15%，除了少数股票以外，基本上都没有再达到5月29日的高点，有些股票甚至跌去了50%。没有业绩基础的炒作最终还是要向其合理的价值回归。

　　4.2投资收益带动业绩增长

　　医药类上市公司2007年前三季度销售收入增长17.85%，营业利润增长了54.39%，净利润增长了54.89%，实现了较快的增长。和行业整体一样，整体的毛利率水平继续下降，但是下降的幅度已经有所放缓，费用率的降低维持了利润的增长。

　　特别要看到的是，2007年前三季度医药类上市公司的投资收益达到了25亿元，比去年同期增长了360%，占营业利润的25%。而其中只有5亿元是来自于对联营企业和合营企业的投资收益，其他的都是来自于股权转让或资产重估所带来的，如果去除这部分的利润，营业利润的增长只有27%左右，就是说有一半的利润增长来自于非经营性的投资收益，而这种收益是不可持续性的，在给股票估值的时候并不能把这部分的利润计入。

　　由于我国医药行业比较分散，企业众多，同质化竞争严重，所以对于大多数的医药类上市公司来说，相互之间是竞争对手，获得更大发展的方法就是挤掉对手，获得更大的市场份额，所以医药板块很难形成整个板块的共同发展，只有劣质企业的退出才能够保证优质企业获得更多的发展空间。

　　4.3市盈率的合理水平

　　医药类上市公司的整体市盈率随着股价的上涨不断变动，从年初的33倍，上涨到5月30日最高的72倍，相对应的，平均股价也达到了17元。而随着6月份的下跌，市盈率回到了60倍的水平。随后的7、8、9三个月，虽然股价继续上涨并达到了新的高点17.78元，但是由于中报出炉，业绩上升，市盈率维持在60倍左右的水平。10月份股价下跌和3季度的公布，市盈率快速下降到47倍左右。随着股价的进一步下跌，目前的市盈率对应的前推12个月的市盈率维持在45倍左右，如果采用2007年全年的预测市盈率，应该在40倍左右，所以这一轮的下跌，使得医药类上市公司的市盈率已经回到了合理的区间，对于那些通过主营业务就能够在未来3-5年能实现30%以上复合增长率的上市公司来说，已经进入了投资区间。

　　5.长跑者的胜利——2008年投资策略

　　2007年由于证券市场的整体走强，所以医药股呈现了百花齐放的态势，重组、借壳、资产注入、股权投资、二级市场投资、自有地产价值重估以及今年以维生素为代表的原料药价格的大幅上涨，使得相关的股票价格大幅上涨，又由于预期落空而大幅下跌。虽然医药行业处在行业大变革的前期，相关政策的落实将会使行业迎来新的、持久性的发展机遇，但是在喧嚣的市场上，人们更愿意追逐短期的热点，而不想仔细思考未来5-10年的事情。但是当市场上的浮尘逐步落下，人们重新审视这个市场时，那些坚定的医药行业的变革者和探索者必将进入投资者的视野并给予他们公正的评价。

　　在我国几千家医药生产企业，上万家医药流通企业中，大多数都是在2004年以前医药行业的暴利阶段或通过收购国有药厂，或自己组建药厂而进入医药行业，具有极强的投机性特征，前期对医药行业的发展起到了一定的促进作用，但是随着行业景气度回落，其投机性显现无遗，对近期医药行业的种种弊端要承担很大的责任。2008年，医疗体制改革的方案将会更清晰的展示在人们面前，成本和监管的双重压力进一步将不合格者淘汰出市场，医药行业中坚定的产业投资者将获得高于市场平均的收获，持续增长利润和逐步增强的实力，使得这些优势企业有能力进行风险性更高的新药开发、并抵御新旧营销模式变动所带来的影响，医药行业新的发展模式将使更多的不适应环境变化的投机型企业淡出市场，而给长期投资于医药行业的企业以更大的发展空间，从而改变我国目前医药企业小、乱、散的格局。2008年可能是长期投资于医药行业的最适合的时间点，选择那些具有核心竞争力、领导团队相对稳定、全力投入于医药行业的企业将是最佳的选择。

　　个股中，重点关注海正药业、云南白药、白云山、科华生物和上海医药

　　5.1海正药业(600267)

　　海正药业的核心竞争力在于国际化，从1985年公司出口了第一批的阿维菌素以后，海正药业就一直走在国际化的道路上，从低端的原料药出口到特色原料药出口，从非规范类市场到规范类市场，从散货出口到给国外大型制药企业直供，一直到目前设计中的直接制剂出口，海正的目标一直在海外市场。在管理层中，可以看到很多的国际化的身影，虽然有很多不成功的案例，但是也给海正的管理思想上带来了国际化的影子。

　　随着发达国家经济增长放缓，老龄化社会对医疗需求的增加，高价品牌药物带来的医疗成本极增，对低价格、高品质的通用名药物的需求在不断的增加，这些都为中国的医药企业的海外发展道路奠定了最坚实的基础，毕竟有需求才是最主要的，其他的障碍都是可以克服的。

　　2008年，在国家环保政策进一步紧缩的情况下，由于前期已经对环保设施进行了大规模的投入，所以在享受价格上升中并不用付出额外的环保投入。国内对抗肿瘤药物的强劲需求将继续拉动海正药业制剂产品在国内的销售，较高的税率水平在2008年减税的大背景下也可以增加一部分的利润增加。所以海正药业2008年还可以实现40%以上的增长。2009年随着公司制剂出口项目的逐步实施，将成为新的利润增长点。

　　预计海正药业2007-2009年的每股收益为0.30元、0.43元和0.57元。推荐评级。

　　5.2云南白药(000538)

　　云南白药的品牌是其核心竞争力，对于中成药销售企业来说，强势的品牌是疗效的保证，云南白药在运用其品牌影响力方面成绩卓越，从改变剂型的胶囊和喷雾剂，到白药牙膏和宫血宁胶囊，再到创可贴和皮透产品，以及即将推出的药妆和急救包，无不让人从新的产品中联想到云南白药的影子，并从云南白药的影子中感受到新产品的功效和可信度，云南白药的品牌战略很成功。

　　云南白药2006年和2007年增长放缓，原因是公司内部结构调整，产能不足，无锡皮透公司股权变化影响生产以及公司的部分新产品审批速度较慢等。2008年这些问题将会得到解决，2008年的奥运会将是云南白药进一步拓展品牌形象的大好时机，从2008年起公司可能进入新的30%以上增长的快速发展阶段。

　　预计云南白药2007-2009年每股收益0.65元、0.96元和1.25元，推荐评级

　　5.3白云山(000522)

　　白云山作为国有大型制药企业之一，负有维持国家最基本的健康保障的责任，在转型期间，这些国有大型企业都相继陷入了困境，技术设备老化，管理体制僵化，人员包袱重，市场反应不灵活。其优势在于底蕴深厚，有很多被埋没的人才，市场形象好，销售规模大，有良好的销售渠道。只要解决了管理上的问题和财务上的问题，企业的活力就能够体现。

　　我国的大型制药企业多集中在北方，很多都是当初解放区的制药企业改组而来，只有白云山是在南方的制药企业，相对于北方来说，南方的体制相对比较灵活，所以白云山在所有的大型化学制药企业中是管理变革最彻底的企业，经过03年的资产注入和05、06年的资产整合，目前白云山已经形成了中药、外用药(OTC)、抗生素(处方药)和营养药四大板块。中药已经和和黄合资，稳定的保持20%左右的增长，和黄也可能分拆资产上市，公司也可以享受上市后资产的增值。外用药是公司的强项，公司的品牌在竞争中有优势，只要激励得当就可以快速发展。抗生素是公司最大的部分，公司可以集中精力和资源来发展这一板块，精耕细作下应该能保持一定的发展。公司的子公司侨光药业在营养药方面经营多年，拥有良好的市场渠道，虽然在和江苏华瑞的竞争中处于劣势，但是和百特合资后，借助百特的产品和技术，公司在营养液方面的发展大有可为，百特还计划在合资公司的新的生产基地建成以后，把亚太地区近10亿美元的市场都交给合资公司运作，白云山在合资公司中可以得到可观的投资回报。

　　预计白云山2007-2009年每股收益0.32元、0.33元和0.44元，谨慎推荐评级

　　5.4上海医药(600849)

　　从2006年的行业数据中可以看出，医药商业，尤其是医药批发行业的行业集中度在逐步增强，前三强的市场占有率在以每年1-1.5个百分点的速度在增加，上海医药就是这三强之一，而且是这三强中唯一一个地方性企业，国药控股和九州通都是全国性的企业。

　　应该说，在销售规模上，上海医药和后面的南京医药、广州医药有限公司、天津药业有限公司，重庆医药有限公司等企业的差距不是特别大，而且销售也局限在长三角地区，并没有全国扩张的经验，但是现代医药分销的核心竞争力在于资金流，物流和信息流的精确控制，上海医药所在的上海市正是擅长这些事情的地方，无论理念、人才都可以保证上海医药找到适合中国国情的现代医药分销体系并能够把这套运作方法复制到其他的地区。

　　上海医药目前最大的问题是实际控制人的归属问题，上海市政府和华润公司的冷战使得上海医药只能进行一些战术上的小动作，而涉及到并购可扩张等实质性问题，需要大股东出面去摆平方方面面的问题上没有任何作为，只能看着竞争对手在扩张的道路上突飞猛进，而上海医药只能在自己的一亩三分地上运作，虽然旗下也有了宁波、青岛和江西三地的医药分销资产，但是都是05年以前的成果，近三年没有并购的成绩，目前在消化以前形成的

不良资产和观望国家的政策动向。

　　无论我国以后是几家大的全国性公司还是2-3家全国性公司加一些地方性公司的格局，上海医药无疑都会是存活下来的医药分销企业之一。

　　预计上海医药2007-2009年每股收益0.29元、0.26元和0.41元，谨慎推荐评级。

　　5.5科华生物(002022)

　　诊断试剂和诊断设备是在基础诊疗过程中必须使用的医疗仪器，目前国家正准备投入大量资金，改善目前基础医疗机构基本医疗器械严重缺乏的局面，而对生物生化制品的严格检查也增加了对诊断试剂产品的需求，随着国内诊断试剂和诊断设备在国际上认证成功，未来几年诊断试剂和诊断设备的出口也将方兴未艾。诊断试剂和诊断设备在国内外强劲的需求下将进入快速发展期。

　　科华生物作为国内诊断试剂的龙头企业，目前正在培养诊断设备业务的发展，实现诊断试剂和诊断设备两条腿走路的战略。公司除了在免疫诊断试剂方面保持优势以外，在新兴的核酸诊断试剂领域发展很快。而在2007年又有多项诊断试剂和诊断设备通过了欧盟CE认证，并实现了少量的出口，打开了国际市场，所以公司会伴随着行业的快速增长并不断的壮大自己。

　　预计科华生物2007-2009年每股收益0.55元、0.70元和0.90元，谨慎推荐评级。

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