AH投资者如何看待政策放松？

　　来源：广发证券

　　作者：分析师廖凌

　　受国内政策放松影响，本周（智通注：指7月22日-27日）港股市场出现反弹，恒生指数和恒生国企指数分别上涨2.05%和3.41%。港股周期股涨幅明显，恒生原材料和地产建筑行业大涨7%和5.65%。

　　近期我们就国内政策、人民币汇率及贸易战等问题和AH投资者进行了集中路演交流，投资者普遍对于复杂的内外部环境缺乏中长期信心，但在中报业绩预期向好的前提下，均认同短期内估值再进一步下探的空间有限。本周国务院常务会议确认政策调整趋势，AH市场均迎来短期反弹。相比H股，A股市场本轮反弹更早，但港股补涨势头更胜。对于政策放松，AH投资者的理解存在一定共性，也有关注点的差异。本期港股策略周论，我们将重点讨论AH投资者理解政策放松的异同。

　　一、AH投资者如何看待政策放松？

　　不是认为“政策放松无效”，而是寄望于不仅仅是货币闸门“放水”，这构成了AH投资者对政策的共同认知——对货币放松，大家是“趋于麻木”的；对信用缓 解，大家是“将信将疑”的；而对积极财政，大家是“高度期待”的。我们7月份以来始终将政策调整当成港股市场短期关注焦点之一（参考《等待稳定的“政策锚”——港股策略周论7月第1周》、《周期性的矛盾，亟待结构性的缓解——港股策略周论

　　7月第3周》），尽管市场认识仍存在分歧，但本轮国内政策微调并非始于本周，而 是从4月份即可见不断调整的痕迹：

　　1）4月23日，中央政治局会议提出“适度扩大内需”；

　　2）6月份以来，通过降准、MLF放量、加大公开市场操作等手段实施“宽货币”，引导短端及长端利率下行（图1）；

　　3）7月中旬，央行窗口指导增配低信用级别债券、理财新规细则松于预期等验证信用微调趋势，信用利差自7月中旬以后显著下行（图2）；

　　4）7月23日，国常会强调“积极财政政策要更加积极”，使得市场对于下半年财政政策发力抱有更高的期待。我们认为，政策的调整是“层次递进”的过程，使得AH市场投资者的理解也逐渐发生变化，从一开始基于“货币闸门放水”的不信任，到对于信用政策微调的“边走边看”和“将信将疑”，再到国常会确认下半年财政发力的方向，政策的连贯性打消了AH投资者的短期顾虑。

　　值得一提的是，考虑到前期央行与财政部的观点出现分歧，本周国常会提出“更加积极的财政政策”对于改善市场预期至关重要。我们在前期报告《周期性的矛 盾，亟待结构性的缓解——港股策略周论7月第3周》中提出下半年财政政策是更加值得期待的方向，具体包括公共预算支出加速、地方专项债放量、通过细化地方隐形债务监管等政策提高支出效率等。本周国常会提出要“减税降费”、地方专项债发行和加快在建基建项目，释放财政政策稳增长和调结构的信号。从迫切性来看，在外部环境趋于严峻的背景下，“适度扩大内需”离不开积极财政政策的支撑：一方面托底过快失速的基建投资并部分对冲贸易战对出口产生的冲击（图3）；另一方面通过打破预算软约束，疏堵并举地以财政手段化解地方隐形债务，即“债务问题财政解”；最后可通过“减税降费”等结构性政策缓解“周期性的矛盾”。尤其对于港股市场而言，H股投资者更希望看到结构性政策的改善，积极财政政策是一个好的开始。

　　AH投资者对于政策放松的理解，又有何不同？通过投资者的交流反馈，港股市场似乎对国内政策放松的反应更“迟钝”，但一旦当中长期结构性的政策变化出 现，港股反弹的确定性更高，类似的政策包括“减税降费”、国企改革的预期等， 这也是本周国常会召开后H股反弹强于A股的原因之一（图4）。

　　*相比H股，A股投资者对货币和信用政策更加敏感，因而本轮反弹更早、幅度更高。进入7月份，市场流动性环境改善推动A股率先反弹，而直至上周信用缓解和本周国常会召开后，港股市场开始补涨。从反弹幅度上看，7月6日至今， 上证指数反弹4.6%，恒生指数反弹1.73%；而7月20日至最新数据，恒生指数和恒生国企指数涨幅显著超过上证综指。

　　*相比A股，H股投资者更看重“结构性政策”信号的释放，而对货币闸门的 “放水”相对淡定。港股市场直至信用和财政政策微调的信号出现后，方出现 一波显著补涨，尤其本周国常会召开后，积极财政预期带动周期股迎来反弹。

　　*对于信用政策，AH市场面临的风险敞口不同——假定信用政策进一步放松，A 股反弹的幅度预计强于H股；若无更多放松政策，预计H股反弹的确定性强于A 股。背后的主要差异在于H股核心指数成份股多以国企和红筹公司为主，筹资现金流结构更优，受信用影响程度更低，对此我们在前期报告中已有呈现。

　　二、港股市场进入政策“松”和汇率“贬”的赛跑

　　国内政策除了放松并无太多可行的办法，而短期的代价只能是人民币贬值，

　　“晚贬不如早贬，慢贬不如快贬”——既要对冲中美贸易战对出口产生的负面影 响，又不能形成持续贬值预期，从而稳定外储。

　　上周策论我们提出港股市场短期的核心逻辑转变为政策“松”与人民币汇率 “贬”的赛跑，不同H股投资者将在两者之间取舍：

　　1）沪港深基金由于较多考核 相对收益，国内政策确认进一步放松后对参与港股“吃饭行情”兴趣的增加，因而 加大了南下速度；

　　2）QDII基金和外资担心人民币汇率贬值对人民币资产造成的中长期冲击，短期更多采取观望策略，但相比6月中下旬资金的净流出金额明显在收窄。总体上来看，继6月中旬以来人民币“快贬”后，加上近期央行等相关人士就稳定汇率进行表态，预计政策“松”的利好短期占据上风，市场情绪出现边际改善。

　　中期来看，破解“稳增长”和“稳汇率”矛盾的关键在于改革——以“结构性”的政策化解“周期性”的矛盾，这包括财税改革、国企改革、减税、消费升级 政策、深化自主科技创新等措施。在见到明确的信号之前，人民币贬值的中期压力仍会困扰市场，港股仅有反弹机会，而非反转。

　　三、投资策略：把握当下，参与反弹

　　短期内，政策放松正如市场所愿，布局港股反弹。继宽货币（降准、MLF放量）趋势确定后、信用微调（央行窗口指导增配低信用债、理财新规较预期）渐露苗头，本周国常会再次强调“积极的财政要更积极”（专项债、基建项目等），打出一套漂亮的货币、信用、财政“组合拳”，确认国内政策调整趋势。政策不断微调改善市场悲观情绪，为市场带来“喘息之机”。从政策“松”和汇率“贬”的赛跑来

　　看，人民币“快贬”后，预计政策“松”的利好短期占据上风，市场情绪出现边际改 善，支撑市场反弹。

　　资金面来看，本周有南下北上资金继续回暖。本周南下资金净流入35亿人民币，已是连续第3周实现净流入。我们认为，基于政策微调、中美贸易战影响边际弱化，叠加好于预期的中报表现，我们看好3季度港股反弹。中长期内，港股市场仍面临中美贸易战、国内去杠杆、美债上行、人民币贬值预期等因素制约；在国内政策放松的同时，港股的估值扩张需要看到更多结构性的改革政策的持续验证，目前释放出的政策信号仍不明朗。因此，我们强调当前港股市场仅存在反弹机会，而非反转。

　　行业配置上，“内需股”仍是投资主线：1）临近中报季，建议布局筹资现金流状况较好、杠杆率下降的工业周期龙头（重卡、建材），并关注中资地产和金融股的估值修复；2）紧抱“内需消费升级”，“以不变应万变”。看好必须消费和消费服务升级。关注教育、博彩、纺织服装等板块。

　　（编辑：文文）

责任编辑：马婕