IMAX CHINA的未来：一个高弹性的票房分成机器？

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　　来源：雪球网

　　作者：雪球号“堡鲨”

　　简单想象IMAX CHINA（01970）完成所有影院布局后，在成本端，影院业务只剩下稳定的自然更新的销售额和存量维护的销售额。电影业务的主要成本都是固定的（主要是全分成full revenue sharing影院折旧），而DMR制作费用跟随每年上映的电影数同比增长。

　　在收入端，公司具有潜在稳定增长的潜力（IMAX总票房的增加，单屏收入（PSA）的增加，票房分成率（take rate）的增长）。

　　这家公司的业务似乎就变成了一个简单的，分享电影消费升级的票房分成机器。

　　我们来看看真的是这样吗？稳定状态下，IMAX CHINA的盈利能力如何。

　　影院业务

　　依照2017年管理层在大中华区的规划，完成全面渗透后，大中华区约有1200家IMAX影院（报告中称为IMAX Zones）。如果参考2015-2017年backlog（签约未安装）影院的类型数据，hybrid合约约占总影院的15%，而sales合约占比趋降，从42%下降到37.5%。通过2017年12月31日的backlog数据，得出sales约占总backlog的34%，基于管理层加大revenue sharing arrangements的战略，假设未来的稳定状态下，纯售卖合约影院（sales）占总影院数的32%，混合合约影院（hybrid）占总影院数的15%，全分成合约影院（full）占剩下的53%。

　　此时，每年自然更新的影院数为100家-120家（按照10-12年折旧），这里采用我在先前2018年业绩预测中的假设（110家影院）。稳定状态下，公司每年增加33家的sales theater和16家的hybrid theater将会计入影院业务的营业收入。sales theater的单位价格为140万美金（包含后续各种品牌使用费等其他收入的折现），即增加4620万美金的营业收入。hybrid theater的单位价格由于缺少样本，其销售额直接线性采取2016年与2016年影院增量的16/102（15.6%），得出其营业收入为785万美金。

　　由于公司商业模式比较高的护城河（技术积累和专利），其影院业务的毛利较为稳定。简单参考2017年年报的毛利率数据，假设sales业务65%，hybrid业务18%的毛利率，得出sales业务毛利为3003万美元，hybrid业务毛利为141.3万美元。

　　对于维护业务，报告中曾经叙述，该业务“indexed to consumer price”，因此可以认为该业务能够具有较强的调整价格能力从而保持毛利的稳定。基于未来存量影院规模约是现在一倍，简单假设维护业务营业收入翻倍，毛利与之前保持一致。即维护业务营业收入为3016万美金。毛利率假设57%，维护业务毛利为1719.12万美元。

　　综合影院业务的总毛利为：4863.42万美元。

　　电影业务

　　电影业务是分析的难点，因为这涉及到对未来IMAX票房和票房分成率的预测，基于以上假设1200家影院布局完成后的情景（5年后），总的IMAX票房是多少？分成率又是多少？

　　拆分看待，Network Business中包含两部分：转换电影格式（DMR conversion）产生的制片方票房分成；全分成影院和混合分成影院的票房分成。对于前者，国产片分成率是12.5%，好莱坞片方分成率为9.5%；对于后者，全分成影院系统的分成率为12-15%，而混合分成影院的分成率为10-12%。

　　首先看对制片方的分成，由于公司加强了对国产电影的排片，并且几乎全覆盖了好莱坞的动作大片，所以未来国产片在IMAX电影池的占有率会慢慢提升（今年的春节档三部高票房电影IMAX都覆盖了）。该项业务由于DMR转制的单位费用相对稳定，因此毛利会因为分成率提升的缘故提升。

　　2015，2016年该项业务的毛利率为65.7%和66.9%，在稳定的情况下，拍脑袋认为，随着公司Network的扩大，单位DMR转制成本下降，可以做到70%的毛利率。

　　对于影院分成率的判断，就必须涉及单屏收入（PSA）的判断了，因为按照公司签订的协议，越高的PSA对应越高的分成率，单屏的ROIC越高。

　　这里需要考虑的问题是：影院规模扩张一倍，IMAX票房能扩张多少？如果IMAX票房增长超过一倍，则PSA增长，如果低于一倍，则PSA降低。

　　截止2017年12月31日，PSA为66万6千美金。

　　我个人认为，未来5年，当影院规模扩张一倍至1200家的情况下，IMAX总体票房是有可能增长1倍的（只需要保持CAGR 14%）。因此，这里假设IMAX票房增长一倍，影院增长一倍，最终稳定状态的PSA与2017年PSA保持不变（按照上表，ROIC大概是20%）。也可以进一步假设，影院分成业务的毛利保持不变，为2017年的38.7%。

　　因此，5年后，Network Business的总收入为：电影业务分成业务与影院分成业务营业收入翻倍，整体毛利因为电影分成业务毛利的上升、影院分成毛利不变，提升至57%。

　　综合整体电影业务毛利为：5313万美元。

　　参考过去4年的数据，费用率采用25%，税率采用22%。

　　综合净利润为5952万美金。

　　在此基础上，每年的Network Business收入因为IMAX票房增长保持15%的增长（产生约466万美元的净利润），总体净利润增长8%。

　　总结

　　以上计算的几个核心假设：5年后达到饱和状态；PSA保持不变（影院分成业务毛利保持不变），在600k-700k美元的范围；IMAX票房未来5年的CAGR保持14%。

　　我个人认为以上假设是比较保守的。如果乐观假设，PSA可能可以继续向IMAX母公司假设的未来10年PSA 100万美金的目标靠近，那么电影业务毛利将会进一步上升，总体电影业务毛利还会进一步上升。

　　其次，IMAX票房未来5年甚至更久的增长是多少？14%不算太低的数字，但是也不算太高。基于我对IMAX的体验，IMAX电影100%是文娱消费升级的受益者，而且一定是观影的未来，其体验在4DX，Screen X和巨幕等竞争中，有绝对领先地位。所以如果IMAX票房中高速增长，14%的假设也需要修正。并且虑到稳定情况下费用率（最近3年趋降）继续下降，综合净利润数字还可能增长。

　　最后，IMAX中国的新业务，IMAX VR是我认为极度有前景的业务，根植于其和好莱坞制片商的紧密合作以及强大的内容转换（VR格式）能力，VR业务大有前景，如今才刚刚开始，本文的估值忽略了这个业务的未来。

　　不论如何，我保守认为未来饱和状态，只考虑票房分成和影院的自然迭代+维护，IMAX中国将会成为一家6000万净利润，年增长8-10%的轻资产公司。并且由于票房存在较大的波动性，其净利润增长会呈现高低相错的形态。正如2018年的电影票房业务由于大片云集和春节档，大概率会出现30%的增长，而2019年可能无法持续这样的高增长一样。

　　如果按照本文保守假设，忽略新业务。IMAX China现有的估值依旧和我在2018年业绩预测中说的一样，静态30倍，前瞻27倍，不够有吸引力。单纯考虑现有业务的稳定状态，20倍（约100港币市值以下）才拥有一些安全边际。

责任编辑：马婕