招商证券(香港)：2006年香港股市投资策略报告

　　招商证券(香港) 刘维刚 郑怀武 邓良生

　　基本因素稳固，估值吸引-具备上升动力；选股为决胜关键

　　报告摘要

　　盈利增长推动香港市场表现。　我们认为香港股市包括国企和红筹公司的基本因素持续稳健，加上估值不论与历史水平或和邻近市场比较皆显得吸引，所以具投资价值。不过，选股将变得更为重要，因为我们相信不同的股票会出现大幅的背驰现象。由于基本因素稳当，我们相信香港股市市盈率在2006年将维持于现水平的15倍。由于会计制度改变，今年盈利增长因计算资产重估可能下滑，但经营性盈利预计约有10%至15%的增长空间。由此推论，恒生指数(资讯 行情 论坛)在今年内有机会上升16,700点水平。受到国股改顺利落实，人民币升值的预期，国家逐步放宽外资投资A股的限制和估值已经跌至一个合理的水平(05PE：14x)，我们认为A股市场06年可能是一个转折年，相信国内股票市场的改善将有助整体在港中资股的表现，我们认为H股指数的合理市盈率为12倍，H股指数06年的目标为6,500。

　　考虑能从人民币升值和国内本土需求受惠的公司由于2006年的盈利增长可能放缓，因此选股先要考虑盈利稳定性强和盈利能见度高的公司。业务具防守性也是一个重要考虑因素。我们喜欢管治优秀和管理层透明度高的公司。处于盈利增长放缓的环境下，我们认为派息稳定的公司是值得持有。至于投资主题方面，我们推荐能从人民币升值和国内本土需求增加受惠的公司。

　　推荐电讯、银行及公路股份。我们相信电讯、银行和公路公司将会是人民币升值和国内本土需求增加的受惠者。

　　电讯股：随着竞争放缓，我们认为国内电讯公司的发展前景可观。再者，电讯业重组和3G牌照带来的新的增长动力。国内消费者对电讯的需求仍然强劲；故此，电讯股也可被为消费类股。我们推荐中国电信(资讯 行情 论坛)(728)和中国网通(906)　。

　　公路股：我们喜欢公路股的稳定现金流和高股息率。我们着眼于沪杭甬高速(0576)和皖通高速(0995)。

　　银行股：我们也建议H股银行：交通银行(资讯 行情 论坛)(3328)和建设银行(资讯 行情 论坛)(939)，因为它们的坏账处理有所改善；再者通过引入外资战略投资者，更加注重风险管理。

　　由下而上的选股取向亦提供吸引的投资机会 至于从由下而上的选股取向，我们也发现不少的投资机。在石油行业中，我们推荐中国石油(0857)，因为它的基本因素较其它上市石油类股吸引；若油价持续高企，它将会是主要的受惠者。至于电力行业，中电国际为我们在中国电力(资讯 行情 论坛)板块的首选，公司的平均上网电价较同业平均低15%，而刚收购的神头电厂为公司提供可观的利润，加上向母公司潜在的收购机会，这些都成为公司的优势。在有色金属范畴，我们推荐紫金矿业(资讯 行情 论坛)(2899)，因为毛利率提升，在黄金行业的优势扩大。资源战略继续取得较大进展，技术和品牌优势不断积累。虽然航运业的增长幅度放缓，但我们认为中国远洋控股(1919)的估值吸引及资产丰厚，值得投资。至于码头营运商，我们从估值来看，建议中远太平洋(资讯 行情 论坛)(1199)。

　　可能出现的惊喜。中国市场的红筹股及国企股，与印度市场都是争逐类似的国际资金。但现时的印度市场以市盈率和市净率比较都是大幅高于历史水平和邻近市场水平，相对而言红筹股及国企股的估值与历史水平相近。由于股值吸引，我们相信国际资金可能从印度股票换码到红筹股及国企股。

　　招商证券2006年推荐股份表

行业	看法	公司	代码	股价* (港元)	目标价 (港元)	潜在升幅 (%)	推荐原因
电讯	正面	中国电信	728	2.85	3.4	19.3	估值严重偏低 , 长远受惠于经营3G业务
		中国网通	906	12.55	15	19.5
银行	正面	建设银行	939	2.7	3.1	14.8	营运效益大幅提升 , 盈利增长乐观
高速公路	正面	沪杭甬高速	576	4.8	5.4	12.5	申请延长收费经营有把握 , 有利提高估值
		皖通高速	995	3.75	4.17	11.2	大修已完成 , 车流量将恢复到双位数的增长
石油	正面	中石油	857	6.35	7	10.2	受惠于高油价及估值吸引
有色金属	正面	紫金矿业	2899	3.425	4.2	22.6	受惠于金价上升及开采的成本较低
电力	中性	大唐	991	5.7	6.5	14.0	燃料成本方面具优势
		华润电力	836	4.375	5.3	21.1	优良的管理团队加上理想的盈利增长 , 市盈率稍为偏低
		中电国际	2380	2.55	3.4	33.3	公司的平均上网电价较同业平均低 15% ，新收购业务提供可观的利润
煤炭	中性	神华能源	1088	8.55	9.5	11.1	开采的成本较低及规模效益导致的生产效率高
集装箱航运	中性	中国远洋控股	1919	3.425	4.2	22.6	盈利来源颇为分散 , 估值吸引和资产丰厚
集装箱码头营运	中性	中远太平洋	1199	14.2	15.8	11.3	股价落后于招商局国际

资料来源: 招商证劵(香港)预测 *12月30日收市计算

　　市场回顾

　　首先让我们从一个区域性的角度回顾香港市场在2005年的表现，总体而言恒生指数落后于代表区域性的摩根史丹利亚太区(除日本)指数。但若细分的话，恒生红筹却大幅跑赢区域性指数，红筹指数中升幅表现佼佼者包括华润置地(1109) 149.8%、联想(0992) 56.4%、中国(香港)石油(0135) 44.5%、中移动(0941) 43.5%、中海油(0883) 30.5%，反映投资者追捧国内的地产、电讯、电子和石油类股。

　　但是从五年的表现来看，国企的升幅最为可观，显著跑赢恒生指数、红筹指数和亚太区邻近市场。走势最强的是周期性的原材料类股份如安徽省海螺水泥(80.0%)、镇海炼油(63.3%)、和鞍钢新扎钢(53.0%)、马鞍山钢铁(53.0%)和中国石油(46.4%)等公司。这基本上反映由2003年开始的原材料和石油价格急升所推动。

　　估值比较

　　中国预测市盈率吸引. 区域性角度来看中港与亚太区邻近市场的估值比较。首先香港市场的预测市盈率为15倍，与自1998年亚洲金融风暴以来的平均水平相若。而中国市场(专指国企股和红筹股)总体而言约为本10.5倍，较历史平均市盈率水平12.6倍为低。亚太区其它市场的现时市盈率水平与历史平均水平相若，或是略为偏低，而美国市场的偏低程度更为明显。亚太区市场中，印度的市盈率则大幅高于历史水平。

　　中港股市股价账面净值合理. 股市的股价账面值比(市账比)来看，香港和中国市场的比率都高于历史水平，香港市场现时为本1.6倍较历史平均水平的1.5倍为高，中国市场为2.0倍亦较历史水平1.6倍为高。但其它市场也有这种情况出现。然而，印度的的市账比却大幅高于其历史水平及区域邻进市场的现时水平。

　　亚洲区内公司盈利增长参差. 亚洲区内大部分股市在2006年会出现盈利增长参差的情况。香港市场因今年会计制度改变，主要是资产重估后的升值也算进损益表内，所以扭曲了2005和2006年的盈利增长表现；但从经营盈利的角度来看，我们相信香港公司还是会有稳定增长，但其幅度相信会放缓。

　　人民币预期升值超过3% 香港的经济增长预计会处于平稳的状态，2006预测增长幅度约为5%左右，较2005年有所放缓。投资者在2006年重点关注的问题将会是人民币升值的情况，从这幅人民币不交收远程期合约来看，市场人士正预期一年后的今天，人民币对美元走强至7.7元人民币兑1美元的水平，意味人民币一年后升值3.9%。人民币强势将刺激投资者追捧以内地业务为主的红筹和国企股。人民币升值预计持续成为2006年的重要投资主题。

　　香港市场投资环境

　　虽然市场预期美国加息周期将接近尾声，但我们认为2006年美国的利率还会持续高企，美国联邦基金目标利率可能由现时的4.25%攀升至4.75%甚至5%的水平。故此，资金推动市场的动力可能放缓。而美国的经济增长仍会稳定，大约在4.0%至4.5%的水平。而美国的企业盈利增长预期为5.9%较2005年的9.9%有所放缓。

　　油价的强势亦会影响投资意欲。从公司层面来看，营业额和盈利率可能受到压抑，我们预期企业盈利亦因而受到影响，所以市场估计2006年的公司盈利增长减慢。

　　恒指目标:16,700. 但是香港股市包括国企和红筹公司的基本因素持续稳健，加上估值吸引，所以仍具投资价值。不过，选股将变得更为重要，因为我们相信不同的股票会出现大幅的背驰现象。由于基本因素稳当，我们相信香港股市市盈率在2006年将维持于现水平的15倍。由于会计制度改变，今年盈利增长因计算资产重估可能下滑，但经营性盈利预计约有10%至15%的增长空间。由此推论，恒生指数在2006年内有机会上升16,700点水平。与此同时，选股环境将变得极具挑战性。

　　H股指数目标:6,500. 至于H股，相信继续跑赢大市，主要有下跌原因，1) 05年的宏观调控软着陆，06年的相关政策和力度将大大的减少，主要是06年国内消费者物价指数预期升幅只有2.0%，2) 国内A股市场已经跌至一个合理的水平，加上股改方案的落实和国家政策支持等因素，相信A股市场”拐点”将在06年出现，3) 在庞大的贸易顺差下，预期人民币还会升值，不交收人民币合约预期人民币一年升值3.9%，大量的资金买入国内资产希望从中获利，4)虽然H股公司的盈利增长有放缓的现象，但相对的股值还是相对便宜，05年的市盈率只有10倍左右，我们认为在合理的市盈率应该12倍，因此H股的目标为6,500点。

　　香港市场选股基准

　　由于2006年的盈利增长可能放缓，因此选股先要考虑盈利稳定性强和盈利能见度高的公司。业务具防守性也是一个重要考虑因素。我们喜欢管治优秀和管理层透明度高的公司。处于盈利增长放缓的环境下，我们认为派息稳定的公司是值得持有。此外，公司现时股值相对中长期盈利前景和过往估值水平，皆显得吸引的公司也值得留意。至于投资主题方面，我们推荐能从人民币升值和国内本土需求增加受惠的公司。

　　看好的行业

　　电讯股: 随着竞争放缓，我们认为国内电讯公司的发展前景可观。再者，电讯业重组和3G牌照带来的新的增长动力。国内消费者对电讯的需求仍然强劲;故此，电讯股也可被为消费类股。

　　公路股: 我们喜欢公路股的稳定现金流和高股息率。

　　银行股: 我们推荐管理优秀、派息高和盈利波动性较低的香港银行;而H股银行也值得留意，因为它们的坏账处理有所改善;再者通过引入外资战略投资者，更加注重风险管理

　　地产股: 我们相信地产类股将会是宏观调控软着陆和人民币升值的受惠者。

　　回避的行业

　　水泥股: 我们认为行业前景不明朗，虽然行业的低点可能已经出现。

　　汽车股: 我们觉得汽车行业竞争激烈，产量大幅增加和价格下降压力沉重。

　　航空股: 航空公司持续成为高油价的受害者。

　　钢铁股: 行业周期回落,钢材价格持续疲软。

　　中港市场的风险

　　我们认为中港市场所面对的风险基本上是系统性的，特别是全球和中国的经济急速回落; 因而导致盈利增长放缓的步伐加剧。2006年是中国第一个五年计划的第一年，从历史来看，每一个五年计划第一年的经济增长通常都是较余下的四年为慢。中国和欧洲及美国出现贸易磨擦，因而影响出口和经济活动。

　　可能出现的惊喜

　　中国市场的红筹股及国企股，与印度市场都是争逐类似的国际资金。但现时的印度市场以市盈率和市净率比较都是大幅高于历史水平和邻近市场水平，相对而言红筹股及国企股的估值与历史水平相近。由于股值吸引，我们相信国际资金可能从印度股票换码到红筹股及国企股。

　　行业研究：

　　电讯行业(正面)

　　银行业(正面)

　　电力行业(中性)

　　高速公路行业(正面)

　　石油行业(正面)

　　煤炭行业(中性)

　　有色金属行业(正面)

　　航运行业(中性)

　　码头行业 (中性)