招商证券(香港)：2006年港股投资策略之银行业

　　招商证券(香港) 刘维刚 郑怀武 邓良生

　　银行业(正面)

　　05年和06年是中国银行业重要的一年，在05年，交通银行和建设银行分别在港成功上市，而且市场的反映相当热烈，市场对国内银行强大的兴趣主要在于1) 国家锐意对国内银行的改革继续支持，逐步引导银行走向商业模式运作，一改过去计划经济的模式，相关的政策贷款将不再存在国有银行中，2) 作为银行业改革的一个重要部分，引入策略性国际投资者参与银行体系不单可以带来外国的资金，同时也可以将一些宝贵经验如风险管理带入国内银行体系，3) 过去国内银行最为人诟病的地方是坏帐的比例非常高，国家为了让这些国有银行走向市场化，首先就是处理这些历史坏帐，国有银行在过去两三年大量注销坏帐，同时注入新的资金，改善整体的贷款质素，而呆坏帐的比例也从过去的双位数大幅下跌至低单位数，4) 经过一系列的改革后，国有银行不但在坏帐和贷款质素都大幅改善，盈利也相应提高，也正式为在海外上市铺路，预期在中国银行和工商银行将于06年在香港上市，5) 作为环球第六大经济体系，中国银行业的发展相对落后，无论在产品或是其它银行服务的渗透率远远低于已发展国家，因此将来发展的空间巨大，这亦成为外资争相入股内地银行，希望可以在中国这个市场分一杯羹的原因。

　　建设银行(0939)

　　营运效益大幅改善. 自1998年起,建行就积极改善银行的营运效率,主要是从裁减亏损分行的数目和多余的人手开始,建行分行的数目从02年的21,400家下降到05年上半年的14,250家,下降幅度超过33%,由于要建立有效的营销网络,估计再大幅度减低的空间不大,估计总体分行的数目在13,000的水平,而员工数目则从02年的39.8万下降到05年上半年的30.4万,累计减幅24%,估计总体员工数目可以削减至28万。建行的成本收入比从03年的43.9%下降到04年的41.2%,在严谨的成本控制下,估计05年和06年的成本收入比将分别进一步下降至40.0%和39.3%。

　　呆坏帐继续改善. 自2003年开始,建行开始着手处理手上大量的呆坏帐,当中包括处理1,289亿的坏帐,注销570亿的贷款,加上追回贷款296亿等方面的努力,总体的呆坏帐从02年底的3026亿下将到03年底的853亿,呆坏帐率也从17.0%大幅下跌到4.28%。随着对风险管理的加强,我们预期建行的呆坏帐率在05和06年分别下降至3.80%和3.65%。

　　净息差轻微扩宽. 由于建行的资产中约占20%为投资产品,当中债劵的产品达60%,由于预期利息继续上升,建行因此增加相对较短年期债劵的投资,导致在整体的回报率只轻微上升,在这样的情况下,我们预期建行05年的净息差只较04年轻微上升6个基点至2.88%,而06年则按年上升7个基点至2.95%。

　　贷款增长空间较大. 相对于三家国营银行和其它

商业银行,建行04年底的贷存比率只有63.8%,为众多银行最低的一家,我们预期建行可以透过增加贷款增加贷存比率至06年的65.8%,相信我们的估计是保守的,因为随着国内对银行利率政策的开放,加上建行雄厚的存款基础,建行在贷款政策方面有较大的弹性。

　　盈利增长乐观. 04年和05年因重组的关系,建行分别获得税务优惠158亿和78亿,由于05年的税务优惠大幅少于04年,因此预期05年的净利润将较04年下跌7.1%至456亿,如果扣除这方面的因素,05年和06年的经常性净利润将分别按年上升13%和19%,主要的动力来源为1)贷存比率的上升,2)贷款质量的改善,3)效益的增长,如继续减少分行的数目等。

　　估值. 效益的改善，贷款的增长和呆坏帐减少将是建行盈利增长的主要因素，预期建行05年净利润为456亿或毎股0.2元，而06年的净利润则轻微下跌1.6%至448亿，主要是税率由05年的21%增加至33%，以经常性利润计算则增加19%，05和06年的股派息预期分别为0.06和0.07元人民币，股息率约为2.1%和2.5%，我们对公司的评级为买入，目标价为3.1元，为06年账面值的2.2倍。

　　交通银行(3328)

交行上半年业绩超岀预期

04 年上半年 05 年上半年 增长 净利息收入 11,386 14,942 31% 呆坏账拨备 (2,630) (1,918) -27% 净利润 (1,905) 4,605 n.a 净利差 2.59% 2.70%   不良贷款比率 2.91% 2.45%   资产回报率 n.a 0.36%   总资产 (Rmb bn) 1,144 1,293

资料来源 : 公司资料

　　上半年盈利转亏为盈. 上半年营运状况大幅改善,转亏为盈,利润达46亿,或毎股0.12,上年同期亏损19亿。扭亏为盈的主要是归功于1)净利息收入增长31%至149亿,2)期内的拨备减少27%,3)成本占收入比下降10.7个百分比,从58.8%下降到48.1%。

　　净息差扩阔9个基点至2.70%. 期内整体利息收入增长34%至230亿,其中贷款给客户的利息收入占最大的部份,按年增长25%至169亿,而投资收入也从上年的21亿增加到38亿,增幅达82%,而存款利息支出则为利息总支出的90%以上,达75亿,净利息差为149亿,按年上升32%,净息差率为2.70%,期内的平均生息资产增加1,344亿至超过11,000亿。

　　贷款质量改善. 上半年的减值贷款为209亿,金额增加17亿,但占整体贷款的百分比则从上年的3.00%下跌17个基点至2.83%,至于实际的贷款拨备则为19.7亿,较上年同期的30亿下跌65%,当中包括对格林柯尔9,842万(总贷款额为4.4亿)的减值拨备。

　　贷款质量大幅改善. 按照交行贷款10类分布,1级为最优秀的质量,10为最差,期内1-5级占总贷款的比列从04年同期的62.3%上升至67.5%,而6-7级和8-10级占总贷款的比例分别为29.7%和2.7%,去年同期为32.2%和3.2%,我们相信这和银行本身执行了严格的贷款政策和引进了汇控的风险管理有莫大的关系,上半年的贷款拨备按年下降27%,只有19亿,大幅低于我们整年估计的56亿,因此我们调低05和06年拨备的金额,分别为43亿(前估计:56亿)和52亿(前估计:82亿)。期内的不良贷款比例从04年底的2.91%下跌46个基点至2.45%,大幅低于我们05年整年估计的3.10%,随着整体贷款额的增加,我们预期下半年不良贷款比例轻微上升,估计05年的比例为2.50%,06年则为2.55%。

　　估值. 在贷款的增长和呆坏帐减少情况下，我们预期公司06年继续保持增长，净利润将增加11%至107亿人民币或毎股盈利0.23元人民币，基于30%的派息率，毎股派息约为0.07元人民币，股息率约为2.7%，在市场对中资银行的热情下，交通银行自上市以来股价节节上升，我们对公司的评级为持有，目标价为4.1元，为06年账面值的2.2倍。

公司估值比较

公司 代码 股价 * 评级 目标价 升幅 市盈率 (05) 市盈率 (06) 市盈率 (07) 股息率 (05) 股息率 (06) 股息率 (07) 市帐比 (05) 交通银行 3328 3.525 中性 4.1 16% 16 15 13 2.4% 2.6% 3.0% 2.1 建设银行 939 2.70 买入 3.1 15% 15 13 11 2.1% 2.4% 2.8% 2.1

资料来源 : 招商证劵 ( 香港 ) 预测 *12 月 30 日收市计算