招商证券(香港)：2006年港股投资策略之电讯业

　　招商证券(香港) 刘维刚 郑怀武 邓良生

　　电讯行业(正面)

05年上半年的营运状况

中国移动 中国网通 中国电信 中国联通 净利润(Rmb m) 24,043 4,931 11,293 2,329 增长 % 28 28 8 -19 EPS (Rmb) 1.22 0.96 0.14 0.18 增长 % 27 9 2.2 -19 用户人数 (m) 224 85 202 121 增长 % 41 10 8 17 ARPU (Rmb) 90 34 53 57 增长 % 0 -8 -10 -8

资料来源 : 公司资料

　　行业营运状况符合预期. 上半年的营运状况基本上理想，移动营运商方面，中国移动(资讯 行情 论坛)(0941)的营运状况令人满意，净利润增长大幅由于市场的预期，主要由于上客人数的改善和客户每月的消费额已经开始稳定，加上公司强劲的现金流，支持股价大幅跑赢大市，而联通(0762)相对来说则令人失望，期内的净利润按年下跌19%，主要是CDMA业务的亏损所至；至于固网营运商方面，净利润都录得稳定的增长，中国网通的表现较佳，无论盈利增长或是客户人数的增长，都较中国电讯为佳，在传统的话音业务俩只公司的增长一般，增长的主要来源都是非话音或是宽频业务的快速增长。

　　3G牌照预期在年中前发岀. 根据国家信息产业部相关官员的评论，预期3G牌照应该不晚于06年中岀，主要是北京希望在08年奥运会上3G可以全面上马和应用，估计国家发岀一共3个3G牌照，包括国产TD-SCDMA，而中国移动则预期会使用WCDMA，最后一个牌照应该是属于联通将现有的CDMA升级至3G。

　　行业重组在即. 基于我们对3G牌照的假设，预期现有四个电讯营运商需要重组，估计中国网通将和中国联通(资讯 行情 论坛)合并取得其中一个3G牌照，而中国电信(资讯 行情 论坛)和中国移动则分别获得另外两个牌照，经过重组后，中国将有3个大的营运商从事固网和移动网络营运，由于整体的营运商减少，相信电讯行业的竞争得到舒缓。

　　固网商最为得益. 固网营运商将是3G牌照发岀的最直接受益者，主要原因有二，第一是传统的话音业务增长已经停滞不前，虽然渗透率还有增长的空间，但相对的价值不是很高，主要是这些客户都是处于二三线城市或是乡村地带；第二是相对于传统的固网电话，移动电话可以提供多元化的增值服务，而3G牌照更可以提供更多的非话音增值服务，估计对将来整体的电讯消费将有正面的刺激，因此，固网商取得移动牌照可以令没精打采的固网业务添上色彩。

　　中国电信(0728)为首选. 由于业务性质的关系，市场给予固网营运商的市盈率较移动营运商大幅为低，中国移动和中国联通05年的平均市盈率为15.7倍，而中国网通和中国电信的平均市盈率则只有8.7倍，随着3G牌照在06年第二季度的发岀，固网商可以营运移动电话业务，因此我们认为将来对现有固网营运商的估值将有所提高，现在不到9倍的市盈率实在严重偏低，短期受到3G牌照的即将发岀，相信市场愿意给予俩只固网固更高的估值，因此建议买入中国电信和中国网通，目标价分别为3.4元和15.0元，预测05年的市盈率只有10.0倍和10.6倍；而我们对中国移动和中国联通的评级为持有，05年我们看好中国移动，而公司股价也非常接近我们目标的40元，估计06年的股价表现跟随大市上落，至于中国联通，受制于CDMA业务的亏损，05年的业绩不理想，但随着公司管理层表明减少CDMA手机方面的资助和以盈利为导向的策略，相信06年的业绩可以改善，但受制于公司可能被分拆，股价上升的幅度可能受到限制。

公司比较

公司 代码 股价 * 评级 目标价 升幅 市盈率 (05) 市盈率 (06) 市盈率 (07) 股息率 (05) 股息率 (06) 股息率 (07) 市帐比 (05) 中国移动 941 36.7 中性 40.0 9% 14.7 13.6 12.7 1.9% 2.1% 2.2% 2.8 中国联通 762 6.5 中性 6.5 0 16.7 15.1 14.2 1.5% 1.7% 1.8% 1.1 中国电信 728 2.85 买入 3.4 19% 8.9 8.1 7.7 2.6% 2.9% 3.1% 1.3 中国网通 906 12.55 买入 15.0 20% 8.4 7.4 7.0 3.7% 4.2% 4.4% 1.3

资料来源 : 招商证劵 ( 香港 ) 预测 *12 月 30 日收市计算