招商证券(香港)：2006年港股投资策略之电力业

　　招商证券(香港) 刘维刚 郑怀武 邓良生

　　电力行业(中性)

　　行业营运状况正在改善. 在煤炭市场放开而电力市场受到国家管制的情况下，殷切的需求令到煤炭价格自04年第一季度开始不断上升，但电力企业却不能自主调升电价去弥补当中燃料费的增长，盈利能力不断受到侵蚀;随着煤电联动在05年5月开始启动，发电企业可以将燃料成本上升的70%转嫁在电价上，虽然发电企业仍然要承受当中的30%，我们认为这是电力市场迈向自由化重要的一步，明确的机制保障了电力企业将来的盈利能力，而市场的开放亦增加了行业的竞争，令到一些小型和缺乏效益的电厂难以生存，中长线来说对电力企业为好事。

　　煤价短期见顶. 无论从各个电力企业管理层的言论或是国内的专家讨论所得，煤价自夏季开始呈下调或是稳定的形势。电煤价格的回调主要有以下几个因素，1)05年的降雨量大增，刺激水电的发电量较去年同期上升超过20%(国家统计局)，而火电只升略高于10%，因此令对整体煤炭消费量减少，2)国家的宏观调控逐渐见效，高耗能行业减少，3)铁路和海路的运载力上升，在主要产煤省份如山西和内蒙古等的铁路都快速增长，而在沿海也有多个煤炭专用的泊位落成，这些都导致整体的运载力上升，预期05年全国煤产量上升8%至21亿吨，06年产量在煤矿安全严格要求下估计只增加5%至22亿吨。

煤价呈稳定形势

　　06年行业的风险主要有. 电力供需的缓和带来的发电设备利用小时数下降会削弱电力行业的收益水平，在电价改革加速的背景下，竞争加剧势必引发电力行业内部的结构调整，一些技朮水平落后、成本缺乏规模优势和不适应电力市场化运作的企业会面临较大压力。行业的其它风险还包括证券市场电力板块股改的系统性风险，冬夏季的异常气候对火电的影响和来水量对水电生产的直接影响等。

　　装机容量增幅高于需求. 我们预期05年全年国家的发电量达2488TWh，主要是大量新增机组的投产和电力需求的增加，而在新增容量方面，估计05年将增长16%至5.04亿千瓦，由于新增装机容量高于发电量，因此预期整体各利用小时降下跌1%至5300小时，在大量的新建项目下，预期06和07年的新增装机分别为13.9%和11.3%，而随着宏观调控的政策效果进一步见效，重工业行业的用电需求将有所放缓，未来两年的发电量增长将低于新增装机用量，估计06和07年的发电量分别按年增长12%和11%，因此整体的利用小时分别下跌3.8%和2.2%，这将影响电力企业的盈利能力。

中国电力行业

2001 2002 2003 2004 2005F 2006F 2007F 装机容量(MW) 338,612 356,570 384,500 434,500 504,500 574,500 639,500 增长 % 6.0% 5.3% 7.8% 13.0% 16.1% 13.9% 11.3% 新增 (MW) 19,291 17,958 27,930 50,000 70,000 70,000 65,000 发电量(TWh) 1,483 1,654 1,908 2,192 2,488 2,787 3,093 增长 % 8.4% 11.5% 15.3% 14.9% 13.5% 12.0% 11.0% 利用小时 4,508 4,759 5,149 5,354 5,300 5,099 4,989 增加 % 1.8% 5.6% 8.2% 4.0% -1.0% -3.8% -2.2%

资料来源 : 招商证劵 ( 香港 ) 预测，中国电力年鉴

　　中电国际潜在升幅最大. 在5只电力股中，我们对大唐，华润电力和中电国际的评级为买入，而华能和华电为中性，中电国际为我们在中国电力板块的首选，公司的平均上网电价较同业平均低15%，而刚收购的神头电厂为公司提供可观的利润，加上向母公司潜在的收购机会，这些都成为公司的优势；华润电力的卖点在于公司过去两年的业绩均超岀市场预期，虽然公司没有强大的电力企业作为背景，优良的管理团队加上理想的盈利增长显岀单位数的市盈率稍为偏低，大唐成为我们的选择主要是公司的燃料成本方面的优势；华能和华电受到燃料成本的影响最大，虽然电价得到上调，而较高的平均电价在落实竞价上网后可能有不利的影响。

估值

公司 代码 股价* 评级 目标价 升幅 市盈率 (05) 市盈率 (06) 市盈率 (07) 股息率 (05) 股息率 (06) 股息率 (07) 市帐比 (05) 大唐 991 5.7 买入 6.5 12.3 12.5 10.6 9.2 4.1 4.8 5.5 1.7 华能 902 5.1 中性 5.7 10.5 13.3 11.6 10.4 4.3 4.9 5.4 1.6 华电 1071 1.98 中性 2.1 5.7 11.9 9.4 8.8 1.8 2.7 3.2 1.0 华润电力 836 4.375 买入 5.3 17.5 6.0 8.7 6.5 2.3 3.1 4.1 1.3 中电国际 2380 2.55 买入 3.4 25.0 11.7 8.4 8.0 2.0 2.9 3.0 1.2

资料来源 : 招商证劵 ( 香港 ) 预测 *12 月 30 日收市计算

一年股价表现