中信证券：解析香港衍生品市场_新浪财经

　　来源：中信证券研究

　　文丨王兆宇赵文荣张依文顾晟曦

　　投资要点

　　v 投资聚焦：（1）香港衍生品市场自20世纪80年代中期建立以来，经过30余年的发展，已经成为亚洲最活跃的衍生品市场之一，在国际金融市场上也有着举足轻重的地位。（2）香港衍生品市场的主要特点有：衍生品种类丰富，可以满足多种风险管理需求；参与者类别多元化，市场风险受全球定价；交易机制健全，定价合理有效。（3）未来A股将不再是一个孤立的市场，其与全球市场的联动性将进一步加大。香港作为A股联通世界的一个重要窗口，其衍生品市场对于指导投资、以及指导A股衍生品市场建设都具有重要的意义。

　　v 香港衍生品市场交易机制健全，交易品种丰富，市场规模、流动性屡创新高。（1）香港交易所交易品种包括证券产品与衍生产品，其中结构性证券产品与衍生产品均属衍生品范畴。（2）香港衍生品市场交易品种丰富，市场规模和流动性屡创新高。2017年，香港衍生品市场日均成交量、年末未平仓合约数量分别达2.2亿、1.1亿张合约。（3）参与者类别多元化，外地及机构投资者占比较高，外地投资者以欧美为主。（4）交易机制健全，定价合理有效。完善的交易机制既提升了交易效率，又起到了稳定市场的作用。

　　v 股指类衍生品：市场高速增长，恒指、H指衍生品最受青睐。（1）按标的划分，香港交易所股指类衍生品分为恒指、H指、行业指数、中国指数、地区指数五类。（2）恒指、H指作为香港市场最重要的两个指数，其衍生品规模、流动性远高于其他指数。2017年，恒指、H指衍生品日均成交额合计占股指类衍生品日均成交额超99.9%。（3）股指类衍生品的相关指标能一定程度上表征市场情绪和风险，如基差、隐含波动率。

　　v 股票类衍生品与结构性衍生品：（1）股票期权规模及流动性目前高于股票期货。 2017年，股票期权未平仓合约价值与日均成交额分别为2.1千亿、100.4亿港元，而股票期货年末未平仓合约价值与日均成交量仅有3.33亿、0.15亿港元。（2）衍生权证与牛熊证：品种丰富，交易便捷，是香港衍生品市场的一大特色交易品种。2018年1季度，衍生权证累计总成交额达1.4万亿港元，牛熊证累计总成交额达5.8千亿港元，合计占香港主板累计总成交额超20%。

　　v 外汇、利率及商品衍生品：（1）外汇衍生品：美元兑人民币期货及期权最受青睐。近两年人民币汇率的双向波动使得投资者对美元兑人民币期货及期权的需求量大增，其市场规模及流动性远高于其他外汇类衍生品。2017年，美元兑人民币期货日均成交额、年末未平仓合约价值分别为18.7亿港元、189.9亿港元；美元兑人民期权日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为0.45亿、24.76亿港元。（2）利率衍生品市场规模及流动性极低。（3）黄金期货规模及流动性增长迅速。黄金期货自去年推出以来，成交量持续放大，流动性远超其他商品期货。2017年，其日均成交额与未平仓合约价值分别达3.19亿、1.38亿港元。

　　v 内地投资者的参与方式：目前仅能通过开立香港交易账户参与香港衍生品市场。内地投资者投资于香港市场的渠道分为直接、间接两大类。直接渠道包括港股通、开立香港账户两种，间接渠道则是通过购买香港市场相关基金。目前，仅开立香港交易账户可以参与香港衍生品市场，但外汇出入境额度存在一定的限制。

　　投资聚焦

　　香港衍生品市场自20世纪80年代中期建立以来，经过30余年的发展，已经成为亚洲最活跃的衍生品市场之一，并且在全球衍生品市场中也有着举足轻重的地位。金融衍生品是香港交易所最重要的交易品种之一，目前已与香港证券类产品形成显著的协同效应。近年来，香港衍生品产品数量、规模、流动性等方面均有较大幅度的提升，不断刷新历史记录，在香港交易所的收入来源中扮演着越来越重要的角色。未来，金融衍生品市场也将成为香港交易所实施全球化战略的核心竞争力。总体上看，香港衍生品市场有以下几个特点：

　　第一，衍生品种类丰富，可以满足多种风险管理需求。香港衍生品市场涵盖了股指期货及期权、个股期货及期权等合计13种权益类衍生品类别，种类远高于日本、韩国等亚太地区其他成熟市场。自2003年以后市场规模和流动性显著提升，两者2003年起的年均增速分别达21.2%、21.4%。总体上可满足较大体量、较复杂的风险对冲需求。

　　第二，参与者类别多元化，市场风险受全球定价。2014至2015年，香港衍生品市场中外地投资者成交量占总成交量的比例达到28%，而外地投资者中美国、英国及欧洲大陆的数量占比分别达到32%、26%和21%，亚洲投资者中中国大陆和新加坡占比最高，分别为10%和4%。因此，香港衍生品市场是一个全球参与的市场，其价格反映的是全球投资者的预期和风险偏好。

　　第三，交易机制健全，定价合理有效。香港市场对于现货和衍生品都具有完善的多空交易机制，并且有成熟的“庄家”（做市商，下同）群体为市场提供流动性，这保证了衍生品与现货间、衍生品与衍生品之间价格更加稳定有效。并且设置了错价处理程序、市场波动率调节机制、收市后交易制度等，既提升了交易效率，又起到了稳定市场的作用。

　　对于内地投资者来说，伴随着内地与香港互联互通额度放开、A股纳入MSCI、取消金融行业外资持股比例限制等一系列举措，我国大陆资本市场已全面加速对外开放的进程，未来A股市场将不再是一个孤立的市场，其与全球市场的联动性将进一步加大。虽然当下大部分A股投资者进行跨境衍生品交易的限制仍然较多，但随着市场的进一步开放，这些限制将逐步减少，而且香港又是A股联通世界的一个重要窗口，因此其衍生品市场对于指导投资、以及指导A股衍生品市场建设都具有重要的意义。

　　本文，我们将从交易品种、交易制度、市场规模及流动性、以及衍生品对于市场情绪的反映等方面详细分析香港的金融衍生产品市场，来为读者提供直观的认识和第一手的基础资料。

　　香港衍生品市场综述

　　香港交易所交易品种构成——证券产品+衍生产品

　　香港市场是一个开放的全球性金融市场，相较于内地市场，其产品类型更加多样、交易手段更加丰富，对金融创新的限制也远低于中国内地。根据香港交易所对其自身交易标的的划分标准，其交易产品主要分为证券类产品、衍生品产品两大类。其中，证券类产品除了涵盖股票、债券等传统资产以外，还包括交易所交易产品（ETP，包括交易所交易基金--ETF、杠杆及反向金融产品--L&I）、结构性证券产品（包括衍生权证、牛熊证）等创新型产品。衍生品按标的类别可分为股指类衍生品、股票类衍生品、外汇类衍生品、利率类衍生品及商品类衍生品。图1展示了香港交易所金融产品的主要架构。其中归属于证券产品类别的结构性证券也属于我们一般意义上的衍生品，因此本文也将其涵盖在内。

　　图1：香港交易所产品主要架构

　　资料来源：香港交易所，中信证券研究部

　　交易品种丰富，市场规模和流动性屡创新高

　　在亚太地区主要衍生品市场中，香港衍生品市场的产品种类最为丰富，合约类别、以及所覆盖的标的非常齐全，尤其体现在权益类衍生品方面。我们统计了香港、内地、日本、新加坡及韩国衍生品市场中所涵盖权益类衍生品类别情况（见表1）：香港衍生品市场涵盖了股指期货及期权、个股期货及期权等合计13类权益类衍生品；日本、韩国、新加坡衍生品市场分别仅涵盖其中8、6、5类权益类衍生品；内地衍生品市场则仅涵盖股指期货和ETF期权两类权益类衍生品。

　　表1：香港、内地、日本、新加坡、韩国衍生品市场所涵盖权益类衍生品类别对比情况

　　资料来源：香港交易所，中信证券研究部

　　由图2可见，香港衍生品市场在2003年以前的市场规模总体较小，流动性也较低。自2003年起，其市场规模和流动性显著提升，年度日均成交量与年末未平仓合约数量自2003年年均增速分别达21.2%、21.4%。2017年，香港衍生品市场年度日均总成交量已达2.2亿张合约，年末未平仓合约数量总计达1.1亿张。

　　图2：香港衍生品市场（不含牛熊证、衍生权证）历史日均成交量与年末未平仓合约数量

　　资料来源：香港交易所，中信证券研究部

　　在衍生品（不含牛熊证、衍生权证）市场细分品种上，不同品种间市场规模及流动性相差较大。其中，恒生指数、H股指数期货及期权2017年年度日均成交量和年末未平仓合约数量分别达36.53万张、270.5万张，占全部香港衍生品市场日均成交量和未平仓合约数量的比例分别为81.67%、91.78%。而平均每只股票的期货及期权日均成交量及年末未平仓合约数量仅有0.5万张、9.6万张。

　　此外，香港目前还是全球最大的权证市场。2018年一季度，香港交易所合计挂牌6967只衍生权证，市值达1.18千亿港元，季度累计总成交额达1.42万亿港元，占香港主板季度累计总成交额的16.01%；牛熊证的季度累计总成交额达到5.82千亿港元，占香港主板季度累计总成交额超5%。结构性证券产品在香港市场中扮演着越来越重要的角色。

　　参与者类别多元化，外地及机构投资者占比较高

　　与交易品种多元化相伴随的，是香港衍生品市场参与者的多元性和全球性。香港衍生品市场投资者主要可以分为三类：一是庄家盘，又称流动性提供者，即通常意义下的做市商；二是交易所参与者的公司盘，即券商自营盘；三是一般投资者，他们需要通过券商的经纪业务作为渠道才能参与衍生品交易。香港交易所是会员制的交易所，各券商必须经过香港证监会批准成为受管制的持牌法团，并在香港交易所登记成为交易所参与者后才能从事经纪业务，庄家盘及交易所参与者的公司盘均属于交易所参与者。

　　香港交易所最新报告《衍生产品市场交易研究调查报告2014/2015》数据显示：

　　（1）在整体衍生品市场中，庄家盘的成交量占比41%，庄家为市场提供了丰富的流动性；其余的成交中，交易所参与者的公司盘成交量占比10%，外地投资者（包括外地个人、外地机构）成交量占比28%，本地投资者（包括本地个人、本地机构）成交量占比21%。

　　（2）在股指期货市场中，恒生指数期货、恒生国企指数期货更受外地机构投资者青睐，外地机构投资者在这两种衍生品的成交量中分别占比58%、63%；香港本地个人投资者更青睐恒生指数Mini合约、恒生国企指数Mini合约，香港本地个人投资者在这两种衍生品的成交量占比分别达37%、33%。

　　（3）在期权市场中，流动性主要由庄家盘提供。特别是股票期权市场中，庄家盘成交量占比高达66%。

　　外地投资者以欧美为主

　　香港衍生品市场的投资者是全球性的，其外地投资者（包括外地机构、外地个人）主要来自美国、英国及欧洲大陆，三者的成交量在外地投资者总成交量中占比分别达32%、26%和21%。此外，外地投资者中的亚洲投资者主要来源于中国大陆（10%）和新加坡（4%）。综上，香港衍生品市场是一个对风险全球定价的市场。

　　香港衍生品市场交易制度健全

　　接下来，我们整理了香港衍生品市场主要的交易制度，特别是交易价格、交易时间、交易数量、交易引起的波动等方面的制度安排。如下表所示：

　　交易机制

　　香港衍生品市场通过HKATS（衍生品市场电子交易系统），按价格优先、时间优先的方式对限价买卖盘进行撮合，价格优先于时间。其中买卖盘必须是存于中央订单簿内的活跃盘，不动盘不能由HKATS进行撮合。香港衍生品市场中常见的买卖盘类别如下表所示：

　　组合策略交易

　　香港衍生品市场投资者可以选择某一种衍生品的最多四个合约构造组合策略，并按照组合净值进行交易。该机制适用的衍生品包括恒生指数期货及期权、小型恒生指数期货及期权、恒生中国企业指数期货及期权、小型恒生国企指数期货及期权和股票期权；可选的组合策略大部分为期权组合策略，包括日历价差、垂直价差、梯式价差、蝶式价差、鹰式价差组合等。A股的50ETF期权市场中，上交所与中证登于2015年6月制定了《上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司股票期权组合策略业务细则》，并向市场公开征求意见，但该机制至今仍未推出。

　　开市前议价机制

　　开市前议价机制目前只适用于恒生指数及H股指数相关的期货交易，其时段具体可分为早市前议价时段（上午8点45分至上午9点15分）和午市前议价时段（下午12点30分至下午1点整）。每个议价时段又分为开市前时段、开市前分配时段与开市时分配时段三个阶段。使用上一个交易时段保留下来的限价盘及开市前议价时段的买卖盘共同拟定开市价格（COP），开盘价格的总体确定原则为最大化成交量原则。A股市场中每个交易日只有上午9点15分至9点25分一次集合竞价。

　　错价交易处理机制

　　“错价”交易指的是偏离基准价格达到一定比例的交易。其中，基准价格为错价交易执行之前5分钟内最后的成交价，错价交易触发条件比例（偏离基准价格比例）如表5所示。根据香港交易所的错价交易处理程序要求，错价交易必须经由交易所参与者在规定时间内进行申报，随后交易所对错价交易申报进行公示。如错价交易中各参与方对该笔交易为“错价”交易没有异议，则交易自动取消，否则香港交易所的专家组将对该交易是否被取消做出最终判定。当交易确认为错价交易后，错价交易申请的发起方需为每笔错价交易支付3000元港币费用。目前我国A股市场没有类似的实时申诉机制。

　　市场波动调节机制

　　在香港衍生品市场中，当当前成交价格相比5分钟前最后一次成交价格的变动幅度超过±5%时，市场进入5分钟的冷静期，并允许投资者在冷静期内可以在指定的较小价格范围内继续进行交易，其冷静期后则恢复正常交易。对于没有涨跌幅限制的香港市场，该机制能够对市场的过度波动起到一定的缓冲作用。相较于A股市场的涨跌停板限制与曾经推出的熔断机制而言，该调节机制的限制较为宽松，对市场的干预较低。目前该机制适用的衍生产品包括恒生指数、H股指数期货（含Mini合约）。此外，该机制也适用于恒生指数及恒生国企指数的成分股，主要区别在于触发条件点变为±10%。具体机制图解如图7：

　　收市后交易机制

　　香港交易所针对部分衍生品提供了收市后交易机制。该机制一方面方便投资者在常规交易时段以外进行交易或对冲，以应对来自其他市场的重大冲击或捕捉相关交易机会；同时也有助于活跃市场、增加收市后交易相关参与者的经纪业务收入。

　　香港交易所收市后交易机制推出已超过五年，目前收市后交易时段为下午17：15至次日凌晨1：00，适用衍生品包括恒生指数期货/期权、H股指数期货/期权、小型恒指期货/期权及小型H股指数期货、外汇类期货、伦敦金属期货Mini合约、黄金期货、铁矿石期货。在过去五年时间中收市后交易时段成交量增长近12倍。收市后交易时段成交量于日间交易时段成交量的占比，由2013年的4% 大幅增加至2018年4月的20%。

　　股票指数类衍生品

　　市场高速增长，恒指、H指衍生品最受青睐

　　如下图所示，香港市场的股指类衍生产品按照标的划分，可以划分为恒生指数、H股指数、行业指数、中国指数和地区指数衍生品共五个类别。其中恒生指数、H股指数作为香港市场中最为重要的两个指数，其衍生品种类相比其他市场指数要更加丰富，既包括股指期货、股指期权，同时也包含Mini合约。进一步地，上述两个指数还包含股息期货与波动率指数期货。而其他指数由于影响力远低于恒生指数与H股指数，大部分只有股指期货单一形式的衍生品。

　　近年来，总体上股指类衍生品市场规模及流动性稳步提升。2012-2017年期间，股指类衍生品日均成交额、日均成交量年化增长率分别达12.6%、11.1%，年末未平仓合约数量及未平仓合约名义价值年化增长率分别达到17.1%、17.5%。2017年，股指类衍生品年度日均成交额及年末未平仓合约名义价值分别达3.19千亿港元、1.85万亿港元，市场规模及流动性均创历史新高；日均成交量及年末未平仓合约数量分别达到43.69万张、281.58万张。

　　在股指类衍生品市场构成方面，恒生指数、H股指数衍生品最受青睐。流动性方面，2017年，恒生指数与H股股指衍生品日均成交额分别达到2.19千亿港元、1.0千亿港元，日均成交量分别达到22.17万、21.51万张合约，其中又以恒指衍生品日均成交额增速最为显著，相较于2012年提升116%；而其余三类指数衍生品日均成交量近年来下滑趋势明显，2017年，日均成交额合计仅有0.13亿港元，日均成交量合计仅为69张合约。市场规模方面，2017年，恒生指数与H股指数衍生品年末未平仓合约名义价值分别达到6.7千亿港元、1.2万亿港元，未平仓合约数量分别达51.68万、229.89万张，H股指数未平仓合约名义价值近年来增速最为显著，相比2012年提高了200%；而其余三类指数衍生品年末未平仓合约名义价值合计仅有0.28亿港元，年末未平仓合约数量合计仅有190张合约。综上，无论从市场规模还是流动性角度，恒生指数、H股指数的衍生品均远远领先于其他类别指数。

　　恒生指数、H股指数期货

　　恒生指数、H股指数期货（含Mini合约）一览

　　恒生指数、H股指数期货除了具有常规规模的合约以外，还有其Mini合约，旨在为需要小幅对冲的投资者提供风险管理工具。

　　在以上四种股指期货中，恒生指数期货市场规模最大、流动性最高。2017年，恒生指数期货日均成交额与年末未平仓合约名义价值分别达1.5千亿港元、2.2千亿港元，日均成交量与年末未平仓合约数量分别为12.75万张、14.47万张；H股指数期货次之，日均成交额与年末未平仓合约名义价值分别为0.6千亿港元、1.4千亿港元，日均成交量与年末未平仓合约数量分别为11.68万张、23.36万张；而恒生指数期货与H股指数期货的Mini合约由于个人投资者参与较多，成交额和未平仓合约名义价值要小于常规合约。

　　从合约条款来看，恒指、H指期货常规合约与Mini合约的主要差别在于合约乘数与交易费用的不同。Mini合约的合约乘数为10，而常规合约的合约乘数为50，即Mini合约名义价值约为常规合约的1/5；Mini合约交易费用也略高于常规合约。截至2018年7月3日，一份恒生指数期货常规合约名义价值约为141.59万港元；一份H股指数期货常规合约名义价值约为53.5万港元；上述两指数Mini合约名义价值分别为28.31万港元、10.7万港元。

　　完善的多空交易机制下，基差波动更加平稳

　　基差是股指期货表征市场情绪和风险的重要指标。以下两图分别展示了恒指、H指期货当月连续合约的基差走势。可以看出，由于香港市场是一个多空机制更加完善的市场，特别是在期指出现不合理的深度贴水时，可以触发反向套利交易，因此两个股指期货的基差波动范围小于A股股指期货。此外，香港市场中蓝筹分红较多且较为稳定，导致股指期货每年5月份前后会出现规律性的贴水。

　　恒生指数、H股指数期权

　　恒生指数、H股指数期权（含Mini合约）一览

　　近年来，恒生指数期权市场规模及流动性较稳定；H股指数期权市场规模及流动性增长迅速；而恒指、H指期权Mini合约市场规模及流动性相比之下仍然较低。2012至2017年，H股指数期权日均成交额、未平仓合约名义价值累计增幅分别达221.2%、262.5%；恒指期权次之，日均成交额、未平仓合约名义价值累计增幅分别达 40.42%、65.5%；恒指、H指期权Mini合约的市场规模及流动性尽管也有所增长，但相较于常规合约差距仍较大。2017年，恒指期权日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为0.5千亿港元、4.5千亿港元，日均成交量、年末未平仓合约量分别为4.10万张、34.41万张；H指期权日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为0.4千亿港元、1.0千亿港元，日均成交量及年末未平仓合约量为8.01万张、198.23万张；恒生指数、H股指数期权Mini合约年末未平仓合约名义价值分别仅有26.3亿港元、5.89亿港元。

　　香港指数期权均为现金交割的欧式期权。恒指、H指Mini期权合约与常规期权合约之间的主要差异仍然体现在交易费用及合约乘数上：（1）Mini合约交易费用比常规合约更高；（2）Mini合约的合约乘数为常规合约的合约乘数的1/5。

　　隐含波动率可充分表征市场情绪

　　恒指波幅指数（代码：HSIV）是香港市场核心波动率指数，该指数由标的指数的虚值认沽和认购期权价格计算，反应市场对恒生指数未来30天波动率的预期。由下图可见，常态下恒指波幅指数维持在20附近，这也基本是恒生指数的长期波动率水平；在2012年、2015年市场大幅下调过程中，恒指波幅指数最高达到40以上，预示市场情绪大幅恶化。总体上看，恒指波幅指数反映的情绪与实际市场环境相符。

　　除波动率指数外，隐含波动率的偏度和期限结构也能很好的表征市场情绪，如下两图所示。当市场处于极度恐慌时，虚值认沽期权隐含波动率快速上升，导致隐含波动率曲线左侧高于右侧；近月合约的隐含波动率也会快速升高，导致期限结构呈现近高远低的形态。

　　恒指、H指股息点指数期货与波幅指数期货

　　恒指（H指）股息点指数被用于度量标的指数所有成分股每年的现金股息。该指数值于每年倒数第二个交易日清零，在其后的一年内（直至下一次指数清零日）指数计算方法如下：

　　当日股息点指数 = 上日股息点指数 + 当日股息点

　　当日股息点 = 当日成分股总现金股息 * 当日标的指数值 / 当日标的指数市值

　　恒指、H指股息点指数期货是以上述恒指、H指股息点指数为标的的期货产品，恒指波幅期货是以恒指波幅指数为标的的期货产品。

　　由下图可见：（1）H指股息点指数期货市场规模及流动性增速较快，当前水平也较高。2017年，H指股息点指数期货日均成交量、年末未平仓合约数量分别为0.19万张、7.26万张；日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别达3.47亿港元、15.22亿港元，相较于2012年分别提高了153.9%、63.3%。（2）恒指股息点指数期货虽然市场规模及流动性比H 指股息点指数期货要低，但近年来增速较快。2017年，恒指股息点指数期货日均成交量、年末未平仓合约数量分别为74张、9052张；日均成交额、年末未平仓合约名义价值分比为347.4万港元、4.6亿港元，相较于2012年分别提高了17%、542%。（3）恒指波幅指数期货市场规模及流动性在萎缩。2017年，恒指波幅指数期货日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为1.9亿港元、0亿港元，相比2012年分别下降了97.6%、100%。

　　合约条款方面，股息点指数和波幅指数本身的差异导致了两者的期货在结算价的确定方式是不同的。恒指、H指股息点指数期货使用相关指数最后交易日的收盘价，而恒指波幅指数期货使用最后交易日中最后30分钟恒指波幅指数的均价。

　　股票衍生品及结构化证券产品

　　股票期货与股票期权：股票期权规模及活跃程度目前高于股票期货

　　股票期货与期权是香港衍生品市场中数量最多的衍生品，其标的以蓝筹股为主，且大部分股票期货、期权都有做市商（庄家）提供流动性。股票衍生品还包括5只ETF的期权及期货，其中三只ETF以A股为标的，包括南方富时A50ETF、安硕富时A50ETF、华夏沪深300ETF，另外两只为以香港本地指数为标的，包括盈富基金、恒生中国企业指数上市基金。

　　近年来，股票衍生品（包括期权及期货）年末未平仓合约数量、日均成交量总体呈上升趋势。2010至2017年，股票衍生品未平仓合约数量由539.3万增长至831万，日均成交量由24.8万张合约增长至42.9万张合约。

　　股票衍生品中，股票期货市场规模及流动性自2015年以来逐年下降，股票期权规模及流动性自2010年以来总体呈上升趋势，股票期权规模及流动性目前高于股票期货。2017年，股票期权年末未平仓合约数与日均成交量分别为830.5万、42.9万张，而股票期货年末未平仓合约数与日均成交量仅有0.56万、0.05万张；股票期权年末未平仓合约名义价值与日均成交额分别为2.1千亿、100.4亿港元，而股票期货年末未平仓合约名义价值与日均成交额仅有3.33亿、0.15亿港元。

　　合约条款方面，港交所股票期权以实物交割的美式期权为主，而股票期货则是以现金结算为主。股票期货最后结算日为到期月份最后一个交易日，而股票期权最后结算日为到期月份倒数第二个交易日。

　　衍生权证与牛熊证：品种丰富交易便捷，是香港衍生品市场的一大特色产品

　　市场概况

　　由于衍生权证与期权性质相似，期权市场的存在在一定程度上会制约衍生权证的发展，而在香港市场中，衍生权证远比期权市场更发达，交易量占市场交易量比重远超国际水平，截至2018年1季度，衍生权证季度成交额达1.42万亿港元，占香港主板总成交额的16.01%，总市值达1.18千亿港元。权证在香港市场受欢迎的原因有：

　　（1）衍生权证市场经过多年的发展，标的品种极其丰富，既包括个股，也包括香港股指、道琼斯股指、商品期货。

　　（2）衍生权证交易便捷，投资者只需开立普通证券账户即可进行衍生权证的交易；而交易期权的手续更复杂，需要另外开立保证金账户。

　　另一类比较活跃的结构性证券产品是牛熊证，牛熊证同样具有期权性质。近年来，牛熊证规模及流动性均呈上升趋势。2010第一季度至2018年第一季度期间，牛熊证市值规模从606.5亿升至1161亿港元；季度成交额由2902亿港元升至5820亿港元。

　　衍生权证合约举例

　　衍生权证赋予合约持有人在一定期限内按照合约约定价格向发行人购入或卖出标的资产的权利，结算方式主要为欧式现金结算。以腾讯瑞银八九购D（12504）认购期权合约为例，其合约条款与认购期权相似，不一样的是，衍生权证由投行、券商等第三方机构发行。

　　牛熊证合约举例

　　牛熊证允许其持有人在一定期限内，以某个指定价格，向发行人购入（或出售）一定数量的标的产品。因此牛熊证具有期权属性，但牛熊证又有着与期权不同的强制收回机制，当标的价格触及收回价格时，发行人会收回牛熊证并终止其买卖。

　　以腾讯瑞银八十牛W（62806）牛证合约为例，合约条款中已规定收回价和行权价，牛证的强制收回机制如下图所示（熊证类似且相反）：对于牛证来说，收回价一定大于或等于行权价，收回价格等于行权价的为N类牛证，收回价格大于行权价的为R类牛证。在合约存续期内，如果股价在到期前下跌至收回价以下，则立即触发强制收回条款，投资者只能获得剩余价值。对于N类牛证，剩余价值为0；对于R类牛证，剩余价值为观察期内最低价格与行权价格之差。

　　期权、衍生权证及牛熊证区别

　　期权、衍生权证、牛熊证三者区别如下表所示：（1）发行主体方面，股票期权市场中不存在发行人，期权合约是由多空双方签订的，其合约条款往往是标准化的；而衍生权证、牛熊证则是由投行券商等第三方机构发行，条款更为灵活。（2）交易机制方面，投资者可以卖空股票期权，但无法卖空衍生权证和牛熊证。（3）行权及结算方式方面，股票期权通常为美式实物结算，而衍生权证与牛熊证为欧式现金结算。（4）合约条款方面，牛熊证合约中包含强制收回条款，而股票期权与衍生权证没有。

　　外汇、利率及商品衍生品

　　外汇衍生品：美元兑人民币期货及期权最受青睐

　　香港交易所目前挂牌的外汇衍生品有美元、欧元、澳元、日元兑人民币期货，人民币兑美元期货以及美元兑人民币期权共六种。除美元兑人民币期货，其余五种合约均于2016年以后推出。

　　在外汇衍生品中，美元兑人民币期货、期权最受投资者欢迎。2017年，美元兑人民币期货日均成交量、年末未平仓合约数量分别为0.3万张、2.45万张合约，日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为18.7亿港元、189.9亿港元；美元兑人民币期权日均成交量、年末未平仓合约数量分别为54张、3133张合约，日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为0.45亿港元、25.76亿港元。美元兑人民币期货、期权市场规模及流动性远高于其他外汇衍生品。

　　人民币汇率的双向波动使得投资者对美元兑人民币期货及期权的需求量大增。2016年，美元兑人民币期货市场规模及流动性均创历史新高，日均成交量、年末未平仓合约数量分别达到0.2万、4.5万张合约；日均成交额、年末未平仓合约名义价值分别为14.8亿、388.9亿港元，相比2012年分别增长110.2%、110.6%。

　　合约条款方面，美元兑人民币期货、期权有如下特点：（1）结算方式上，美元兑人民币期货、期权均为实物结算，美元兑人民币期权为欧式期权。（2）交易时间上，美元兑人民币期货交易时间包含下午5：15至次日凌晨1：00的收市后交易时段，而美元兑人民币期权目前只能在日间交易时段进行交易。（3）结算价格上，美元兑人民币期货、期权结算价格为到期日上午公布的美元兑人民币即期汇率。

　　利率衍生品：市场规模及流动性极低

　　1997年亚洲货币市场的动荡使得香港利率波动增大，为满足投资者对冲利率风险的需求，港交所于1998年推出利率期货。香港利率衍生品目前包含一个月港元利率期货与三个月港元利率期货两个品种，近年来这两种期货合约市场规模及流动性极低，一个月港元利率期货连续五年日均成交量与年末未平仓合约数均为0。

　　商品衍生品：黄金期货规模及流动性增长迅速

　　香港交易所商品衍生品主要包括黄金期货、铁矿石期货及伦敦小型金属期货三大类。其中，黄金期货仅推出一年，但规模及流动性远高于铁矿石期货、伦敦小型金属期货。2017年，黄金期货日均成交额达3.19亿港元，年末未平仓合约名义价值达1.38亿港元，且自推出以来成交量持续放大；铁矿石期货市场规模及流动性次之，日均成交额为0.24亿港元，年末未平仓合约名义价值为0.24亿港元；而伦敦小型金属期货规模及流动性较低，且近年来迅速下滑。

　　合约条款方面：（1）合约单位上，与香港地区一般采用英制单位的习惯不同，港交所的商品期货合约采用了公制单位，黄金期货合约计价单位为克，铁矿石期货的计价单位为吨，这更加贴近内地投资者的习惯。（2）交易时间：黄金期货与铁矿石期货均可在收市后交易时段（下午5：15至次日凌晨1：00）交易。（3）结算方式：黄金期货结算方式为实物结算，而铁矿石期货的结算方式为现金结算。

　　内地投资者参与香港衍生品渠道

　　目前内地投资者投资于香港市场的渠道分为直接、间接两大类。直接投资于香港市场的渠道包括港股通、直接开通香港交易账户两种；间接投资于香港市场的渠道是通过购买港股相关基金，包括港股通基金、QDII基金与香港互认基金。

　　开立香港交易账户可参与香港衍生品市场

　　直接投资香港市场方面，内地投资港股的政策逐渐放开，伴随港股通扩容，境内投资者参与香港市场愈发便利。

　　港股通：港股通是目前较便利、较低门槛投资香港市场的渠道，A股投资者无需开立香港交易账户就可以参与港股买卖。港股通开通以来，资金南下热情持续升温，截至2018年7月31日，沪市港股通累计流入5342.7亿人民币，深市港股通累计流入1940.9亿人民币。但港股通渠道对于交易品种也采取了较为严格的限制（见表20），目前只能投资于港股通范围内的股票标的，无法进行香港衍生品的交易。

　　直接开立香港账户的方式可投资品种最多，开立现金账户可以直接交易股票、衍生权证、牛熊证等工具，开立保证金账户与期货账户即可参与期权及期货衍生品市场的交易。但账户开通的手续较为繁琐，通常香港证券公司办理海外机构开立交易账户业务时需要如下材料：

　　此外，外汇出入境也会受到限制。目前，个人投资者有每年5万美元外汇出入境的额度限制；对于金融机构，根据外管局《金融机构大额交易和可疑报告管理办法》，需就以下大额交易进行报告：

　　（1）当日单笔或者累计交易人民币5万元以上（含5万元）、外币等值1万美元以上（含1万美元）的现金缴存、现金支取、现金结售汇、现钞兑换、现金汇款、现金票据解付及其他形式的现金收支。

　　（2）非自然人客户银行账户与其他的银行账户发生当日单笔或者累计交易人民币200万元以上（含200万元）、外币等值20万美元以上（含20万美元）的款项划转。

　　（3）自然人客户银行账户与其他的银行账户发生当日单笔或者累计交易人民币50万元以上（含50万元）、外币等值10万美元以上（含10万美元）的境内款项划转。

　　（4）自然人客户银行账户与其他的银行账户发生当日单笔或者累计交易人民币20万元以上（含20万元）、外币等值1万美元以上（含1万美元）的跨境款项划转。

　　目前无法通过购买基金参与香港衍生品市场

　　间接投资香港市场方面，内地投资者可以购买的港股标的基金主要有港股通基金、QDII基金以及香港互认基金。以QDII基金为例，外管局时隔3年，于2018年4月重启QDII额度审批，截至2018年7月30日，QDII获批额度已达1032.33亿美元，其结汇购汇额度远高于个人投资者（每年5万美金）。根据《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》（见表22），QDII基金的投资标的范围包含远期合约、互换及经中国证监会认可的境外交易所上市交易的权证、期权、期货等金融衍生产品。但对其用途有所限制：基金、集合计划投资衍生品仅限于投资组合避险和有效管理，不得用于放大投机或放大交易。