港股独角兽：港元联汇狙击还未开始

　　金管局每次在市场中出手，捍卫联系汇率时，传媒都好像煞有介事地要为此报导一番。到底联系汇率怎样运作？早在1983年10月17日，联系汇率已经开始实施，目前由金管局权力范围负责。在联系汇率中，港元选择的是与美元挂钩，1美元兑港元介乎7.75（强方保证）至7.85（弱方保证）。

　　联系汇率出现的原因，是由于香港作为一个小城市因历史原因拥有自己的货币港元，面对风高浪急的国际游资，有必要找来一个稳定货币挂钩，以保持汇率稳定。当年，香港找来了美元作挂钩货币，并自从引入联系汇率以来，一直都行之有效，未曾脱钩及出现不能兑换现象。根据近年图表，看到港元兑美元自从2004年至2017年，都处于强方保证一边浮动，要到2017年较后时期，港汇才浮动到弱方保证。到底汇率市场如何操作？

图：港元兑美元

　　先说强方保证（7.75）的操作。当资金流入，意思是市场对货币兑换港元资产的需求增加，当中包括存款、股票、债券、物业及其他资产，港元兑美元便会升值。当港元兑美元升至强方保证，是不会触法金管局有动作。但当汇率进一步想升穿强方保证时，金管局便会出手沽出港元，这令到港元的货币基础扩张，港元因为供应增加令到港元利率下跌，港元汇率得以保持稳定，不升穿7.75。

　　再说弱方保证（7.85）的操作。当资金流出，相对应意思即是对港元需求减少，港元汇率便会面对下调压力。当汇率跌至弱方保证，金管局不会有动作。但当汇率进一步想跌穿弱方保证时，金管局便会出手买入港元，令港元的货币基础收缩，港元因供应减少令到港元利率也跟随上升，港元汇率保持稳定，不跌穿7.85。

　　过去联系汇率行之有效，原因绝对不是因为市场对香港政府有信心，真实原因有二。一是因为市场上的港元，金管局做到百分百兑换保证，即是市场上所有港元即使要换做美元，金管局都有能力兑换；二是全球资金没有集体连手狙击港元，否则全球没有一个货币汇率制度可以支持得住。

　　2018年开始，港元主要在弱方保证位置，金管局每次出手都是买入港元，这令到市场上的港元减少。截至8月中，市场上香港银行体系总结余将降至大约926亿港元，未来绝对有机会继续下跌。今天，美元息率较港元息率为高，资金自然选择美元资产停泊，金管局也用套息交易解释资流走现象。这也反映联击汇率另一问题，就是与美元挂钩后的香港，旗下的央行金管局，没有独立自主的货币政策主动权：调节利率。当美国加息，香港最终也是会跟随美国加息，反之亦然，调节利率与香港本地经济情况甚至可以出现背驰。

　　那么在联系汇率底下，港元以至港股市场要留意甚么？首先，当资金流入时，港元是安全的，因为当资金流入港元资产，最多只是做成资产泡沫，很难在资金充裕下泡沫忽然爆破，同时对港元有危机。

　　然而，当资金流走时，本来做到的动作如上文所提，是港元利率正常化。但若有游资想炒作沽空港元又能否成事，就对联系汇率有潜在风险。上一次市场上有狙击港元的做法是在1997年亚洲金融风暴时，被索罗斯带领的量子基金同时沽空港元及港股。

　　由于金融市场交易不会谈情感，只看利益，1997年那次，索罗斯做法就是借入港元换为美元，令港元变弱。同时沽空港股，制造市场恐慌令股市大跌，原本埋伏的现货股票也跟着沽出，令沽空期指上获利。

　　香港货币基础主要由四部分组成：政府发行的纸币及硬币、负债证明书（用以支持发钞银行发行纸币）、总结余（指商业银行在金管局所持的结算户口之结余总额，反映银行同业的流动资金水平）、外汇基金票据及债券。

　　决定市场港元利率的为总结余部份，当总结余跌至极低水平时，利息便会越来越高。因为索罗斯借入大量港元，要支付大额利息，但从期指赚得的利润暂时可以支持一下利息。市场只要更恐慌，股市下跌越多，沽空期指获利更丰。当市场有更多资金因为恐慌由长仓改为沽货或沽空空港元及港股时，有如同滚雪球效应，终有一刻能够动摇香港联系汇率的地位，因为市场加起来的资金一定比港府资金多。一旦联系汇率崩溃，索罗斯沽空的港元则获利更丰。

　　结果，97年的索罗斯最后还是没有成功，否则今天香港的联系汇率可能都已变更了。当年索罗斯失败原因，是同一时间俄罗斯出现金融危机，令量子基金要将资金调配回俄罗斯及美国。当然港府也有动用外汇基金出手买入港股令恒指得到支持，但那次对战若演变成港府面对全球炒家的局面的话，说实话港府不一定可以守得住联系汇率。至于当年港府买入的股票日后在退市过程中，慢慢演变出为今天的指数基金 -- 盈富基金（2800.HK）。

　　这就是为甚么当市场看到金管局出手捍卫港汇时，官方口径都会提到香港今天外汇基金有超过4万亿港元的资产，其中超过八成为外汇储备，为香港金融稳定提供强大的后盾；港元货币基础超过1万6千亿港元，银行在2017年底持有高流动性资产超过4万亿港元，为资金流出提供极大的缓冲。

　　说实话，当港府搬出4万亿时，在今天国际游资多不动以万亿计算的话，绝对算不了甚么。只是当美元息率高于港息时，市场较合理去理解这样的流走。反过来看，短线香港政府未必不愿意看到利率正常化，因为过去十年香港都一直处于低息环境，今到楼按息率偏低。土地问题、楼价问题，一直是港府头痛要解的主要问题之下，一旦楼按息率加快上升，也可令楼市稍为降温。至于当港息高于美息的一天，资金继续流出港元资产，又或者说下一次金融危机来到的时候，港元能否抵受被狙击及捱过这一关，投资者不要轻易相信港府的4万亿便代表没有危险。

责任编辑：白仲平