中信策略：从A股到港股，看行业景气_新浪财经

　　本文来自“CITICS策略组”微信公众号，杨灵修、秦培景、裘翔、徐广鸿、姚光夫、李世豪。

　　投资要点

　　行业表现方面，2018年7月下半月（7.16-7.31）A/H平均涨跌幅排名前5的行业：钢铁（+8.93%/+20.10%）、建筑（+8.36%/+16.88%）、建材（+5.68%/+9.16%）、电力设备（+1.33%/+7.89%）和银行（+5.30%/+2.82%），同期上证综指、沪深300、中信港股通指数分别+1.60%、+0.71%、-0.40%。

　　相对历史估值方面，A股PE较低的行业包括钢铁、传媒、轻工制造、建材、房地产；PB较低的行业包括传媒、综合、国防军工、电力设备、计算机。H股PE较低的行业包括钢铁、轻工制造、基础化工、煤炭、非银行金融；PB较低的行业有基础化工、国防军工、电力设备、通信、传媒。

　　目前时点，我们整体的策略基调依旧是抓长放短、乱中取静，在纷乱的宏观、政策和外部冲击下对长期的四条成长线依旧抱定不放（详见A股策略周报），短期可以适当博弈周期板块。

　　从中观视角看，有望维持高景气度的周期品梳理如下：

　　钢铁：作为7月下旬市场表现最好的版块，钢价短期的核心驱动因素在于需求端偏稳定，但供给端出现较大幅度收缩，导致价格上涨。钢铁行业当前维持高景气：各品类钢材价格二季度起进入上升通道；产量受环保限产措施影响，全国高炉开工率7月底开始回落；7月主要钢材品种库存环比下降2.8%；各类钢材吨毛利于7月份再次步入上升通道。

　　石油石化：油价易涨难跌，PTA有望维持高景气。WTI原油价格震荡上行，美国原油库存7月份维持低位，下半年受OPEC减产、美国对伊朗制裁、伊拉克等供油国局势动荡的影响，油价易涨难跌，上游勘探开发和油田服务受益最大。7月PTA价格环比、同比分别上涨9.7%、19.6%，预计下半年PTA供需紧平衡，继续维持高景气。

　　工程机械：上半年销量走高，下半年有望受益于基建提振。7月国内挖掘机销量增速预计回落，但混凝土机械和汽车起重机全年仍有望保持50%以上增速；如果下半年基建板块转暖，挖掘机、汽车起重机有望维持高景气。

　　建筑：7月财政部PPP项目开工率、落地率双升。考虑到货币、信用政策推进，压制基建板块的资金面有望得到缓解，从而提振行业景气度。

　　其他周期品中观数据梳理：

　　上游资源：煤炭：动力煤、焦炭价格环比下跌，电厂、港口库存同比大涨；有色：LME基本金属价格延续下跌态势，库存方面，仅LME铝库存上升，其余库存均下降，但波动范围收窄。

　　中游制造：建材：7月全国水泥价格环比回调但未失速，浮法玻璃现货价与6月末持平；基础化工：7月轻质纯碱、重质纯碱价格、烧碱（32%离子膜）价格环比普跌，纯MDI、聚合MDI、TDI价格环比普涨

　　下游需求：汽车：6月乘用车供销两弱，7月汽车经销商库存指数再超预警线；家电：仅空调维持高景气；电力：火电发电维持高位，板块有望受益于景气回暖带来估值提升；农林牧渔：生猪价格环比大涨14.8%，同比下降4.4%，低于历史水平

　　风险因素：宏观数据不及预期；政策推进低于预期；中美争端升级。

　　行业表现与估值

　　2018年7月下半月（7.16-7.31），中信证券一级行业、港股通行业平均涨跌幅（A/H）排名前五的是：钢铁（+8.93%/+20.10%）、建筑（+8.36%/+16.88%）、建材（+5.68%/+9.16%）、电力设备（+1.33%/+7.89%）和银行（+5.30%/+2.82%）；排名后五的行业是：医药（-8.58%/-9.37%）、电子元器件（-2.67%/-8.42%）、汽车（-0.60%/-6.84%）、计算机（-0.90%/-6.41%）、食品饮料（-3.80%/-3.50%），同期上证综指、沪深300、港股通指数分别+1.60%、+0.71%、-0.40%。

　　从近四年相对历史估值来看，截至7月27日，A股PE较高的行业有食品饮料、电力及公用事业、银行、石油石化、非银行金融；PE较低的行业有钢铁、传媒、轻工制造、建材、房地产。A股PB较高的行业有食品饮料、餐饮旅游、石油石化、家电、建材；PB较低的行业有传媒、综合、国防军工、电力设备、计算机。

　　从近四年相对历史估值来看，截至7月27日，H股PE较高的行业有纺织服装、传媒、餐饮旅游、电力及公用事业、电子元器件；PE较低的行业有钢铁、轻工制造、基础化工、煤炭、非银行金融。H股PB较高的行业有电子元器件、计算机、钢铁、建材、医药，PB较低的行业有基础化工、国防军工、电力设备、通信、传媒。

　　钢铁领涨，中观景气度上行周期品梳理

　　中钢协7月25日公布2018年上半年数据，会员钢铁企业销售收入同比增长15.33%，利润总额同比增长151.15%，主要为钢材价格上涨贡献。从市场表现上看，周期板块在7月下半月的反弹行情中表现出色，其中钢铁成为A+H两市指数涨跌幅排名第一的行业，行业中观指标也维持高景气度。

　　目前时点，我们整体的策略基调依旧是抓长放短、乱中取静，在纷乱的宏观、政策和外部冲击下对长期的四条成长线依旧抱定不放（制造业劳动力向服务业的转移、对企业的服务、人口的老龄化以及居民的生活服务消费），短期适当博弈周期板块，关注低估值的基建产业链并围绕区域战略展开（尤其是西部、粤港澳地区）、中上游供给相对刚性的工业品（如钢铁）以及景气回暖且估值安全的火电。本篇将简述钢铁景气度上升的量价逻辑，并详细梳理其他景气度上行、短期可适当博弈的周期品。

　　钢铁：供给相对刚性，行业高景气，短期可适当博弈

　　钢铁行业7月景气度上行

　　钢铁处于产业链中游的位置，重要产品包括螺纹钢、冷轧板、热轧板、中厚板、线材5大类。螺纹钢作为主要的建筑用钢材，下游对应房地产、基建板块；冷轧板的下游应用集中在汽车、家电板块；热轧板卷下游主要用于船舶、汽车、机械、桥梁的结构用钢；中厚板下游应用集中在船舶、机械行业；线材下游应用范围较广，包括建筑材料和拉丝原料等。

　　上游原材料（主要为铁矿石和焦炭）价格波动影响其成本，需求端直接影响螺纹钢、冷轧板、热轧板、中厚板等产品的价格和库存，并逐渐传导至钢铁的开工率和产量。最终上游价格、下游需求和钢厂开工率综合反映在钢铁产品的吨毛利上，成为影响钢厂营收和利润的关键因素。

　　从中观数据来看，钢铁行业7月维持高景气度：

　　价格方面，二季度起，各品类钢材价格进入上升通道。截至7月31日，Myspic综合钢价指数同比上涨11.2%。分产品看，冷轧板卷（1.0mm，上海）价格同比大涨7.5%，环比上涨1.3%；螺纹钢（HRB400 20mm，上海）价格同比大涨10.6%，环比大涨4.9%；热轧板卷（3.0mm，上海）价格同比大涨9.8%，环比上涨0.7%；线材（6.5高线，上海）价格同比上涨11.5%，环比大涨7.1%。

　　供给方面，6月粗钢产量环比小幅下降1.1%，同比大涨9.5%，涨幅较5月份收窄2.8个百分点。全国高炉开工率7月底开始回落，受环保限产措施影响，唐山高炉开工率于7月底环比大幅下降20.7个百分点。

　　原材料方面，铁矿石价格一般跟随钢价，7月铁矿石价格同比下降6.3%，环比上升2.5%，自二季度以来保持较为稳定的价格区间。焦炭受益于“蓝天保卫战”打响，有望在8月份止跌反弹。

　　库存方面，截至7月31日，主要钢材品种库存996.07万吨，环比下降2.8%。其中螺纹钢和线材库存继续减少，环比分别下降6.1%和11.9%；热轧板卷库存6月初触底回升， 7月环比上升2.5%；冷轧库存相对稳定，环比上升4.6%。

　　吨毛利方面，各类钢材吨毛利于7月份再次步入上升通道。热轧板、冷轧板、螺纹钢、中厚板环比分别上升12.6%、24.1%、23.7%、10.4%。整体来看，2018年钢铁吨毛利变化趋势为：一月涨，二月稳，三月分歧，四月大涨，五六月回落，七月再次大涨，考虑到下半年基建对钢铁的需求不弱，叠加环保限产和原材料价格低位等因素，钢铁吨毛利或将保持较为乐观的水平。

　　当前钢价的核心驱动因素--供给侧改革

　　钢铁作为典型的周期品，周期上行阶段往往由需求端驱动，但本轮供给侧改革带来的落后产能出清，使得供给端相对刚性，在景气度较高的阶段再难出现产能大幅扩张的情况。预计下半年钢铁价格的核心在于需求端偏稳定，但供给端出现较大幅度收缩，导致价格上涨。

　　供给端是本轮驱动钢价上涨的核心。从6月份开始，蓝天保卫战逐渐浮出水面，7月3日国务院印发《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，针对钢铁行业排放改造、部分地区严禁新增产能提出要求，次日，唐山市发布深度减排实施方案，提出今年10月全部钢企达到超低排放水平的要求，直接体现在7月底高炉开工率的大幅下跌。可以看出环保限产越来越严格，环保监管部门已经具备详细有效的监管方案，整个三季度唐山的限产会弥补徐州的复产以及未来电炉的投产的预期，各类钢材面临低供应状态，且预计直至本轮限产的后期，力度不会有边际性的放松。此外，年底取暖季限产将再次让供给端承压。

　　下半年钢铁需求端将受益于宏观经济的平稳增长，维持稳定的局面。主要受益于两方面的显著变化：一是目前全口径的基建投资增速只有3%左右，7月31日中央政治局会议要求“加大基础设施领域补短板的力度”，未来基建投资增速有望企稳甚至回升，基建占据了钢铁下游需求的五成左右，基建回暖将有力提振钢铁的需求；二是将逐渐允许采矿业、制造业等周期性行业进行资本开支扩展，制造业投资增速有望维持在6%以上，对固定资产投资增长形成支撑。

　　根据中信证券研究部钢铁组测算，供给端今年5月是粗钢的产量最高点，之后的产量会逐步下滑，7、8月份下滑幅度会比较大；国内需求从6月份往后难有明显增量，将维持在稳定的局面，同比有增量；7-10月份存在一定供需缺口，其中7月份存在100-150万吨的缺口，8、9月存在200-300万吨的缺口，10月份缺口可能会在短期内进一步放大。

　　钢铁行业的中长期趋势-行业去产能，企业去杠杆

　　在过去两年钢铁行业全力攻坚去产能的基础上，供需水平已经由之前的严重过剩转变为相对平衡，企业经营回归合理利润水平。工信部7月25日印发《坚决打好工业和通信业污染防治攻坚战三年行动计划》，提出要加大过剩产能压减力度，对钢铁行业的具体要求是“2018年再压减钢铁产能3000万吨左右，力争提前完成‘十三五’期间钢铁去产能1.5亿吨的目标。2020年底前，河北钢铁产能控制在2亿吨以内。”此外，今年5至6月，督查组分赴21个省（区、市）开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查，充分体现出行业去产能的决心和力度。

　　随着落后产能出清，2018年钢铁企业经济效益逐步好转，除了巩固去产能的成果，当前结构性去杠杆仍然是政策的主要方向之一，主动降低钢企负债率成为接下来的重点。中钢协于今年3月份制定目标，“经过3—5年的努力，钢铁行业的平均资产负债率降到60%以下”，而高资产负债率的背后隐藏着较高的资金成本。截至2018年6月末，中钢协会员钢铁企业资产负债率67.3%，同比下降3.97个百分点，距离60%的目标尚有一定差距。

　　此外，中钢协披露信息显示，2018Q1末钢铁行业银行贷款余额为1.478万亿元，其中73%是短期贷款，长贷与短贷的债务结构调整仍需加强。钢铁行业2016年的平均年化资金成本率为5.06%，2017年上升至6.22%，全年仅利息支出就达到842.82亿元，2018年Q1已经上升至7.22%，远高于一年期银行贷款利率水平。资产复制率较高的企业，可以充分利用当前市场形势好转，调整债务结构，加大直接融资比例，推进市场化债转股去杠杆方式。

　　供给端驱动钢铁行业景气度上升，短期可适当博弈

　　当前钢铁行业价格和利润均迎来弹性，从上市公司PB-ROE角度看，A股钢铁行业2016.6-2016.12和2017.6-2017.9两轮行情的前一个季度均表现为ROE小幅改善但估值下降，2017.9-2018.6估值不断下降，但ROE却大幅波动。当前A股钢铁处于估值低位，ROE在 2018Q2快速抬升，市场已经在7月给了一定估值，PB从6月末的1.23上升至7月末的1.37。

　　港股通钢铁行业2018中报尚未披露，缺少最新ROE数据，目前包含三家企业：马鞍山钢铁股份、鞍钢股份、中国东方集团，与A股产品和销售结构相近，可以看做A股钢铁行业的“缩影”，2017年以来两市ROE水平也保持高度一致。2016.6-2017.12港股钢铁行业处于估值不断抬升的过程，结合A股ROE水平和港股PB最新变化趋势，2018Q2钢铁ROE提升，但估值水平持平；7月估值大幅抬升，7月末PB已经接近1。

　　尽管全年钢铁以波动性趋势为主，但ROE抬升后，市场热情转暖对PB的抬升带来一定趋势性机会，可以适当参与。

　　石油石化：油价易涨难跌，PTA有望维持高景气

　　石油：WTI原油价格震荡上行，7月末环比下降7.3%，同比大涨37.1%；库存方面，美国原油库存7月份维持低位。下半年，受OPEC减产、美国对伊朗制裁、伊拉克等供油国局势动荡的影响，油价易涨难跌。

　　受油价支撑的推动，石化板块上半年预期业绩增速70%，其中受益最大的为上游勘探开发和油田服务，其次为炼油、化工板块。由于H股上游企业占比更大、估值更低，部分企业更具绝对投资价值。

　　石化：截至7月31日，乙烯、聚乙烯环比分别下降2.0%、3.8%；环氧丙烷、PTA价格环比分别上涨4.8%、9.7%，同比分别大涨14.1%、19.6%。PTA是生产聚酯的主要原料之一，近期聚酯行业产销两旺，拉动产业链上游的PTA价格持续提升。短期来看，恒力股份调高8月PTA挂牌价，产业链产品价格仍有上涨空间；长期来看，下半年聚酯有约350万吨的投产计划而PTA暂无投产计划，预计PTA供需紧平衡格局助力行业维持高景气。

　　工程机械：上半年销量走高，下半年有望受益于基建提振

　　2016Q3开始，起重机、挖掘机等工程机械销量转暖，2018H1继续维持高景气度，挖掘机、装载机、汽车起重机上边年销量同比增长60%、30%、77%，混凝土泵车销量几近翻倍。根据中信证券研究部机械组调研信息，7月份国内挖掘机销量增速预计在30%左右，较上半年有所放缓，资金面、环保和高基数是主要因素。

　　根据中信证券研究部机械组测算，若货币和财政政策延续至Q3，挖掘机销量增速中枢将由60%降至30%左右，但混凝土机械和汽车起重机因自身更新需求以及低基数的因素，全年仍有望保持50%以上增速。

　　若财政、货币政策转向，工程机械下游两大主要需求地产、基建在下半年有望再度出现同步向上局面，与基建相关度较高的挖掘机、汽车起重机最为受益，有望延续2018H1的高景气度。

　　建筑：7月财政部PPP项目开工率、落地率双生

　　建筑：2018年7月财政部PPP新增入库项目240个（3170亿元），落地202个（2856亿元），管理库退库1235个（1.2万亿），落地项目稳步增长，落地率大幅提升6个百分点至54%，清库小高潮再现的同时开工率、落地率双升，景气度较高。

　　考虑到货币、信用政策频出，压制基建板块的资金面有望得到缓解，但需注意宏观政策落地到企业信用风险改善过程中的时滞。

　　其他周期品中观数据梳理

　　上游资源

　　煤炭：动力煤、焦炭价格环比下跌，电厂、港口库存同比大涨。

　　价格方面，截至7月31日，动力煤、焦炭价格环比下跌，无烟煤、炼焦煤价格持平。短期来看，环保效应或带动焦炭价格新一轮提涨。

　　库存方面，6大发电集团库存环比微增0.1%，同比大涨22.1%；秦皇岛港口库存环比下降1.3%，同比大增27.8%。

　　有色：基本金属价格延续下跌态势，截止7月31日，LME3个月铜、铝、锌、铅、锡、镍的价格环比-3.5%、-3.6%、-3.8%、-9.5%、0.3%、-4.5%；库存方面，仅LME铝库存上升，其余库存均下降，但波动范围收窄，LME铜、铝、锌、铅、锡、镍总库存分别-11.2%、7.3%、-5.9%、-4.5%、-7.5%、-5.9%。随着近期“蓝天保卫战”相关文件的陆续出台，电解铝原材料成本或将进一步上涨，支撑铝价止跌反弹。

　　中游制造

　　建材：7月全国水泥价格指数环比下降1.7%，浮法玻璃现货价与6月末持平。依据往年经验，7/8月是建筑业开工淡季，水泥均价较5/6月小幅回调，总体来看今年淡季水泥需求稳定、价格坚挺，未出现失速下行的情况，反映到公司三季度盈利预测上，预计三季度行业利润环比小幅下降，同比有上涨空间。

　　基础化工：截至7月31日，轻质纯碱、重质纯碱价格大跌12.3%、13.5%，烧碱（32%离子膜）价格环比下跌1.2%。纯MDI、聚合MDI、TDI价格分别环比上涨3.5%、8.6%、20.9%。聚合MDI价格上涨为供应紧张所致，但下游按需采购，交投仍偏理性，部分持货商控制出货节奏，下游亦在消化前期涨幅，预计八月行情以稳中小幅上涨为主，难有较大涨幅。纯MDI场内现货资源仍旧偏紧，持货商货量不多，报盘连续上探。但下游接货积极性一般，谨慎按需询盘，场内冷清缓慢交投。