火爆的港股民办高教股 谁值得持有？

　　本文节选自“雪球网”，作者为雪球号“CharlieChio”，原标题为《【高考时刻】火爆高等教育股，谁值得拥有？》

　　高等教育板块年初至今表现优秀，在整体震荡的市场中，走出了独立行情。本文对几家教育公司做具体比较，以内外结合的方式，筛选投资标的。

　　相关公司：中教控股（00839）、新高教（02001）、民生教育（01569）、新华教育（02779）。

　　一、高等教育公司怎么看？

　　当前民办高等教育公司快速增长的两大逻辑：内生+并购。

　　1．内生增长的核心因素：即学生人数增幅和学费增幅。民办高校收入主要来源于学生的学费和住宿费用，在新学年开始后，高校的招生人数即可确定。学费是公开透明的，所以各公司接下来一年的财务数据基本上可以测算出来。学生人数增长和学校所在地的毛入学率、学校层次密切相关；学费增长则和当地经济发展水平挂钩。

　　2．并购

　　下表为三家公司近期的收购动作，以生均价格和办学层次上来看，新高教的两所学校更具优势（生均价格：收购价/学生人数）。

　　事实上，因为自建学校周期较长，一所专科学校从筹备到开学招生需要2年，如果希望升级到本科的层次，至少需要12年时间，企业的投资周期过于漫长。收购是当前的优质选项。

　　在并购整合环节中，各家公司都投入了较多团队和资源，比如新高教的并购管理团队由副总裁领导，侧重在中西部地区寻找标的。中教控股同样在年报中写出，集团拥有一支强大的并购团队。在当前市场上，750家民办学校非常分散，最大的北方教育集团只占2%的市场份额。向头部靠拢，提升集中度是行业目前的趋势。

　　在并购环节中，我们需要关注收购学校的办学层次（本or专）、校园容量、所在地区等几个因素。

　　二、四家高等教育公司介绍

　　1．新高教：目前旗下运营6所民办高等学校，其中4所本科层次，2所专科层次，旗下学校所在省份高等教育毛入学率均低于全国平均，按各省规划有较大提升空间，近4年学生人数CAGR为 32.9%，考虑河南及新疆学校并表，Wind一致预测FY18-19年净利润为3.06/3.88亿元，对应预期PE为26/21倍。

　　行情：华盛证券

　　2．中教控股：旗下拥有中国最大的民办本科高校——江西科技学院，在校学生3.6万，连续9年蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名。此外，广东白云学院，在校学生2.6万人，在完成对郑州、西安学校并购完成后，总体在校生规模将达12 万；Wind一致预测FY18-19净利润为6.06/7.55x 亿元人民币，对应预期PE为34/29倍。

　　行情：华盛证券

　　3．民生教育：是重庆地区高等教育龙头，实施高等教育为主、高中+中职为辅的战略．自16年起展开一系列收购及新建学校活动，旗下运营的学校从4所迅速扩张到12所（包含已签订收购协议、框架协议和即将建成但尚未并表的学校），FY18即将并表6所学校，学生人数预计可从4万扩大到6万。Wind一致预测FY18-19年净利润为3.25/3.96亿元，对应预期PE为17/14倍。

　　行情：华盛证券

　　4．新华教育：当前营运两所学校，在校生2.8万人。新华学院共有约22670名全日制在校生（占比 80.88%）；新华学校，共有5360名在校生。计划中的新华美国学院预期于18年 9 月录取第一批学生入学；临床医学院，集团正在申请土地使用权以在临床医学院下设新校区，预计新校区最终将可容纳约1万名学生。财务上2017年营收2.21亿元，同比增长 10.21%（90%左右收入都来自于新华学院）；Wind一直预测FY18-20净利润为 1.90\2.54 亿元人民币，对应预期PE为28\21倍。

　　行情：华盛证券

　　三、谁值得长期持有？

　　前面做了很多资料梳理的工作，下面进入文章重点：如何在高等教育中挑选可以长期拿的标的？在已上市的四家公司中，从财务数据上看，毛利率在54%-58%之间，净利率在43%-53%，当前PE在25-42倍之间。

　　数据截止：2018.05.29

　　从下表的运营数据来看，除了上市不久的新华教育，其他三家公司均有过收购记录，这使得学生总人数保持的高增长。学生内生增长是指排除新收购学校带来的人数变化，只考虑已有校区的增长，新高教25%的增幅领跑行业。来自学费的收入增长，新高教同样领先。

　　简单运营数据并不能反映全部信息，透视公司的内在变化更为重要。下文着重解析中教控股和新高教。

　　1．中教控股

　　资料：中教控股年报、华盛证券

　　1）运营能力是中教的最大亮点

　　中教控股旗下的江西科技学院，连续多年被评为中国最佳民办学校，丰富的运营经验有助于集团向其他学校拓展和延伸。

　　中教控股的今年内生增长比较缓慢，公司解释因为受制于学校容量，在校舍已经达到饱和程度后，2017年开工建设一个新校区，这个新校区建设好以后能够给带来26000个额外的学生容量。新校区2018/19学年开始招生，第一届预计会有5000名学生。在内生增长层面，中教将在18/19学年重新上路。

　　2）学费方面中教目前所在的江西省和广东省，是没有任何的民办高校学费的限制，完全依据市场的情况决定学费调整的幅度，公司给出指引显示，学费预计每年保持7%-9%的调整幅度。

　　资料：中教控股年报、华盛证券

　　3）并购层面

　　2018年3月收购的郑州学校和西安学校。西安学生人数在2017年增长非常迅速，从7000人增长到超过20000人的水平。公司认为铁路教育市场具备很大空间，未来就业受到学生和学生家长的欢迎。

　　西安学校2017年的利润情况是亏损了，目前来看这不是大问题，因为会计采用权责发生制，高校在9月份收了学生一年的学费，但是年度内只能确认4个月的收入。从会计角度来说，2017年只计入新的13000名学生四个月的收入，剩下的八个月都是要在2018年来确认的。所以2017年利润的情况远没有跟上学生人数增长的情况，这些利润会在2018年以及之后反映。

　　另外，同在3月收购的郑州学校，因为过去学校有较多债务，产生较多利息。收购学校时，除了购买股份外，同时对学校进行注资，主要用于偿还贷款，另外一部分扩大校园的规模。在收购完成后，郑州学校是没有任何贷款的，所以不需要再付任何的利息，可以释放利润。总体来说，这两间学校未来增长空间很大，配合着中教本身的教学和运营能力，后续的利润提升是在预期内的。

　　2．新高教

　　新高教的优势在于内生+外延的双轮驱动，两个方式都能快速增加营收和利润。新高教从西南起家，享受西部地区高等教育发展红利。

　　1）内生增长

　　尽管中国高等教育毛入学率较低，但是各省市的差异依旧很大，在人口较多的中西部省市，入学率较全国水平依然存在差距。借用光大证券的数据，新高教重点布局的贵州和云南，毛入学率仅为30%，对比全国40%的平均水平，提升空间非常大。

　　资料：光大海外

　　从下图新高教的年报中我们对这一点可以看到，学生人数从4.6万增长到7.6万，增长达到65%，如果不算上新收购的河南学校，内生学生人数增长也达到了24%。云南和贵州学校，受益于当地入学率的提升，学生人数增长保持了相当高的水平。不同于K12学校，高校和在基础设施的利用更为灵活，高校的图书馆、教学楼这些核心设施，不需要因学生人数增长而再配置，每年只需按照招生人数增加相应盖一些宿舍楼，即可满足新的招生计划。

　　新高教的云南和贵州学校基础设施相利用率尚未饱和，公司表示云南学校的容量为3.5万人，而目前只有2.3万人，利用率仅60%。随着学生人数增长，固定成本变化有限，利润率随人数持续提升，新高教拥有更充足的备用校区，内生增长可以得到保证的。预计2018年在校人数增长58%至9.1 万人。

　　资料：新高教年报、华盛证券

　　学费方面，纵向看2017/18学年公司各学校学费有节奏增长，横向看云南学校15年做了大幅调价，当年提升50%，滚动效应下每年学费平均增长10%以上。2019年调价10%-15%，平均每年也会有5%-7%的增长。学校平均学费1.15万，而全国平均是1.3万，提升空间依然存在。综合来看，结合学生人数和学费上调，未来五年内生的业绩可以维持20%增长。

　　2）并购重点，低毛入学率地区

　　并购区域主要是中西部地区，当地教育厅为了减少财政支出，同时完成提升毛入学率的目标，会给民办教育更多的名额。中西部地区因为经济相对落后，如果主要靠公办学校来拉动毛入学率，每个学生需要1.2万的补贴，再加上学校的建设成本，平均每个人需要3万，对政府负担还是比较大的。因此，政府对民办学校非常支持。

　　所以，无论是内生增长还是外延拓展，新高教都有很强的增长空间。

　　3）战略和问题

　　新高教的战略是非常清晰的：在民办高校领域深度耕作，目前是七个省区的布局将来会扩展到不同省份，长远目标是在全国每省份地区各办一所，然后再买一所海外学校。从战略协同性上看，确立了以建设“应用型”大学为主的目标，非常符合国家对教育多层次发展的定位。

　　但是美好之下也有隐忧，新高教的财务费用较高，这和公司战略有关。在沟通会上，公司透露董事长珍视股票，希望先把杠杆用的比较满，银行给的五年期贷款综合利率为5.5%，第一期5亿港币，利息成本的增加会在一定程度上削弱利润。

　　资料：新高教年报、华盛证券

　　3．民生教育

　　在前面我们看到了民生教育的PE水平要显著低于其他三家公司，这并不是市场无端低估，而是和公司发展息息相关，原因有两点：

　　1）民生教育战略协同性较弱

　　除了做高等教育外，民生同样投资收购的几所高中，加入到了K12阵营里面，市场或许存在同样的困惑，高等学校和高中教育是否具备协同性？答案很明显，大学跟高中课程体系和目标导向都不一样的，民办高中通常是走精品路线，让学生向着高等学府冲击，而民办高校最好的仅是三本级别，生源的延续性很少，战略不具备协同性。相比新高教和中教控股来说，市场偏爱主营业务更为聚焦的公司。

　　2）民生教育有很多政府补贴

　　年报显示其他收入中有近1亿来自政府补贴，公司自述约有5000万为学生补贴，其他则来自项目和政策补助，这带来的问题是，补贴一旦取消或减少，利润会承受很大压力。另外民生教育的行政成本高企，这几点共同因素成为了市场对其低估的原因。

　　4．新华教育

　　我们认为依然需要时间观察，公司上市不久，在收购上还未有相关动作，相比已经做了几笔不错买卖的新高教和中教来说，依然存在不确定。当然，新华教育的账面现金和医学院项目是非常不错的。账面现金达18亿，后续动作可以期待。正在筹备医科学校是非常稀缺的，几个特点，包括收费高、学制长（5年）、更高的生源质量（在一本招生）成为医学科目较为吃香的原因。

　　公司已取得安徽医科大学临床医学院牌照，学校有三年的过渡期。预计18年1000-1500人，学费16000元。2019年2000-2500；5年争取做到10000人规模，这里并为包括医护人员在职培训等其他短期培训。

　　四、总结

　　民办高等教育对投资者来说并不是一个特别性感行业，不具备强大的爆发力，但是胜在成长性，在震荡市场中显得较为稳定。中教控股、新高教、民生教育、新华教育已经成功登陆香港市场，后续的公司包括新希望教育、华立大学等同属于高等教育板块，也为投资者赋予了更多选择。

　　总而言之，高等教育受益于全国整体毛入学率的提升，加之牌照的稀缺性，未来5年可作为稳健投资品种来重点关注。内生+并购，长线看好中教控股和新高教。

　　但是，当前教育板块整体估值已经不低，对应2018年PE中枢已经超过25倍，在这一波上涨后，需要回调来消化估值。预计未来3个月内，疯狂上涨的趋势会有所收敛。而下一个重要节点，在于今天9月份新一届招生工作进展，以及各公司后续的并购动作的。

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责任编辑：张海营