向小田:小米目前500到700亿美元左右的估值相对合理

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　　文 | 向小田

　　小米最近快要在香港IPO了，很多人关心估值问题（其实就是想看看上市有没有机会炒），我们今天就来讨论一下。我先抛砖引玉，欢迎大家贡献真知灼见。

　　01、二级市场估值回归理性

　　讨论估值肯定离不开大环境。最近新经济公司蜂拥至香港上市，一个得益于港股大牛市，供需两旺；一个得益于港股发行制度改革，给了很多政策（比如同股不同权）。腾讯在香港的成功，让很多投资者对国内新经济公司期待很高，也愿意给比较高的估值。但是，先上市的几个走势却大跌眼睛。

　　以最新价格/首发价格计算，上市的新股中，众安在线（6060）跌17%，易鑫集团（2858）跌50%，阅文集团（0772）跌33%，雷蛇（1337）跌45%，SUSRAM（1696）跌18%。上得早的美图公司（1357）已经跌回了发行价，最新上的平安好医生（1833）已经跌破了发行价。

　　也就是说，新经济独角兽赴港上市，跌破发行价甚至大跌，不是一例两例，而是大面积的。这就说明了一个系统性的问题：二级市场对独角兽公司的估值，比一级市场要低。为什么会出现这种情况呢？一个很明显的原因就是一级市场估值过高。

　　一级市场是内部人市场，缺乏透明度，企业和投资人之间是一种共存共荣的关系，都有把估值往上做的意愿。同时，由于不能自由买卖，当估值比较高时股东缺乏退出渠道。等企业上市，投资人自然会选择恰当时机套现利润。因此到了二级市场，股东的利益和企业的利益不再是一致的。有的股东看好继续持有，有的股东觉得短期股价高企就会选择出售。这样一来，定价会更加接近真实。

　　02、小米VS格力

　　小米上市前夕，财联社报道：小米IPO定价基本确定在1000亿美元以上，争取在1200亿美元，而基石投资者定价在800亿美元。随着招股说明书的披露投资者了解到了更多信息，以及近期港股新股大跌，据传小米的估值已经调整到了700到800亿美元。调整幅度相当大。

　　那么小米究竟值多少钱呢？应该说小米的估值应该是动态的，我们这里探讨的只是他上市后短期的估值，长期的取决于雷军的奋斗（这里不讨论）。

　　雷军曾经跟董明珠打了一个赌，说是到2018年，小米的营业收入要超过格力。从招股书披露的数据来看，2017年小米营收规模1146亿，而格力则是1500亿。按照增速来看，小米的销售额要在2018年（甚至可见的三年内）超过格力（毕竟董明珠说格力2018年要达到2000亿）是比较困难的了。

　　另外，雷军说小米的净利率要长期保持不超过5%，对比而言，格力的销售净利率连续三年都在14%以上。论盈利能力，小米暂时达不到格力的水平。当然你可以说小米是有意保持较低的净利率水平，但从行业来看，中国的手机公司净利率能超过5%的几乎没有。压低价格销售，突出性价比，是小米的杀手锏，也是夺取市场份额的手段，至少我们短期内看不到小米盈利能力的提升。

　　从利润水平来看，2017年小米盈利50亿，格力盈利200亿以上。格力的盈利规模是小米的4倍。

　　在各方面指标目前都不如格力的情况下，大家都是做高端制造业，格力的市值是2882亿人民币（相当于450亿美元），比小米目前预测的估值区间的下限还要低35%，而且格力还“掌握核心科技”。这就不得不说，作为新经济公司，小米享受的估值溢价已经不少了。

　　03、小米的手机业务

　　小米当然不能跟格力比，小米是互联网公司，格力是传统经济。小米卖手机，格力卖空调。小米也可以卖空调，但格力卖手机就不行。所以说，不能锚定格力来对标小米。

　　那么，我们怎么看小米呢？从招股说明书来看，小米三块业务，手机占比70%，智能硬件20%，互联网服务10%。至少目前来看，还是定义为一家手机公司。小米的互联网服务，月度ARPU（每用户平均收入）只有9美元，比全球十大互联网公司平均100到200美元低很多，这一块还没挖掘。说小米是互联网公司，那是以发展的眼光看问题，用预期给估值。

　　所以说，小米弱化自己“手机公司”的属性，讲IoT生态，讲互联网，既有讲述自己未来愿景的想法，也有给资本市场一个故事的需要，唯有如此，才能获得更高的估值。但是我们投资者是否要为小米的这个愿景买单，那就见仁见智了。毕竟我们投资小米，要赚的就是这个未来愿景，如果一开始价格就把愿景反应在里面了，那我们还赚什么钱呢？

　　如果光看手机业务，苹果9000多亿市值，销售净利率超过20%，市盈率估值只有17倍。如果小米2018年利润到80亿，估值给700亿美元的话，市盈率就50倍了。论市盈率小米严重高出苹果。

　　这里面隐含的是，小米增速大大超过苹果。毕竟，苹果体量太大了，体量这么大增速不可能很快，这是一个业内的常规推理。

　　那么，小米卖手机，增速靠什么呢？国内肯定是靠不上了，国家统计局最新的数据，2018年4月中国智能手机产量同比增长5%，1-4月份产量同比增长4.7%。而咨询公司Couterpoint的数据，2018年第一季度中国智能手机出货量同比下滑8%，环比下滑21%。中国智能手机市场已经趋紧饱和了。小米要在国内保持比较高的增速，靠大环境不可能，必须要跟华为、苹果、OV打贴身肉搏战，这难度挺大的。

　　所以我们看到最近小米好多高管包括雷军在微博上发的贴，不是在西班牙开店了，就是在乌克兰开店了，或者在印尼开店了，总而言之，小米要增长，要靠国际化。国际市场是广阔蓝海，还有很多空白点。

　　当然，如果以PEG等于1，要小米维持50%的增速，这样的话小米营收大概6年就赶上苹果了。我认为这个概率是比较低的，小米的增速肯定会下来，估值也会下来，作为一个硬件公司，就算考虑到增长性，在香港市场上给20-30倍的估值已经很可以了。也就是说小米的手机业务差不多当前支撑的是300-400亿美元的估值。

　　04、小米的IoT生态

　　除了手机以外，小米要讲一个高估值的故事，必须要依赖于它的IoT生态，也就是智能硬件。目前小米的IoT集中在智能音箱、智能电视、小米盒子、翻译机、路由器等等产品。这些产品跟手机最大的不同，就是已经被BAT还以一大堆AI企业盯上了。比如以智能音箱为例，小米就要面临百度的小度在家、阿里的天猫精灵等等竞争。

　　在IoT领域竞争，硬件不是最重要的因素，软件和人工智能技术也很重要。在这方面小米的积累不多，打过的仗也比较少。而且做智能硬件，一个很重要的底层技术就是人机交互，这方面需要包括语音识别在内的AI技术。即便是最近锤子刚发布的要定义下一个十年个人电脑的TNT，就大大地凸显了语音交互的能力。而国内在整个人机交互、智能语音识别上做的最好的，可能要数百度和科大讯飞。

　　所以前段时间我们看新闻，小米跟百度结盟，在小米的智能硬件中应用百度的DuerOS操作系统，也是补了小米的这样一个短板。

　　除此之外，很多人讲到小米的硬件生态，会把小米生态链的一些公司都算在小米的估值里面，也是不妥的。比如说华米就单独上市了。小米硬件生态里面很多公司都会独立发展，小米只是持有这些公司的股份，算作一种投资。当作投资的话估值就不能按照几十倍的市盈率来估算了，常规来说是要打折扣的。

　　所以综上所述，我认为小米目前500到700亿美元左右的估值还是相对合理的，而且反映了市场对它未来几年发展的预期。当然，将来小米能否冲到1000亿美元，要看它一个手机的国际化进展，另一个是IoT生态的发展。

责任编辑：白仲平