问渠哪得清如许，为有源头活水来
18 年上半年公司收入及净利润分别同比增长 11.4%及 12.3%
达利食品公司 18 年上半年整体收入同比增长 11.4%至 110.1 亿元，其中食品及饮料分部的收入分别同比增长 5.6%及 18.6%。股东应占利润同比增长 12.3%至 19.7 亿元，期内每股派息 0.085 港元，派息率达 51.5%。公司业绩增长基本符合之前预期，其中利润率的同比提升主要来自于产品结构提升带来的毛利率改善（整体毛利率同比提升 0.8%，其中饮料毛利率提高 1.2%）以及期内相对良好的费用控制（销售费用率仅因为人工成本而上涨 0.2%）。
新、中、老三代产品梯队稳步接力
期内公司各老产品中，除饼干及凉茶业务分别维持了 3.2%和 2.1%的稳健增长外，植物蛋白饮料（扣除豆奶）、其他饮料和糕点类（扣除品质早餐系列）均出现不同程度的下降，其中我们估计前两者分别同比下降 17.2%和 18.7%，而糕点老产品则出现个位数衰退，但若考虑到公司新生代产品豆奶和品质早餐系列的营业额贡献，则公司植物蛋白饮料和糕点类则分别实现 72.0%和 2.2%的收入增长。尽管公司薯片业务仍然维持了 15.3%的良好表现，但其中去年年底推出的鲜切薯片亦是其主要驱动力（预计贡献收入增长的 10%）。另一方面，公司中生代产品乐虎则继续保持高速增长，收入同比提高 21.2%，预计在公司加强薄弱地区经营渗透的背景下，下半年增速有望维持。
显然，在多元化的产品组合下，公司当前新、中、老三代产品交相辉映，依次接力，是公司未来稳健可持续增长的重要前提。
新品短期增长略逊预期，长远布局持续推进
公司豆奶期内实现收入接近 9 亿元，略逊于市场预期，主要由于通路库存的整顿以及渠道鲜度的管理，但考虑到针对豆奶产品落地的策略执行上：包括样板市场的打造、餐饮渠道的拓展、渠道库存的清理以及新市口味的引入等（黑豆及青豆）均已基本完成，预期有望驱动公司豆奶业务长期健康发展。
无独有偶，公司 4 月推出的中保系列产品上半年表现亦稍显逊色（约实现收入 1亿元）。但我们也看到：在长、中保产品操作执行过程中，公司已基本实现销售团队思路的转型、经销商资质的甄选、物流配送体系的搭建与完善，收集市场反馈及市场节奏的调整等准备事项，随着公司三季度陆续推出二批中保产品（保质期1 个月）以提升业务团队对终端的管理能力，我们认为公司推出长、中保产品的战略意图已经基本达成，为接下来四季度重磅推出的短保系列产品（保质期 3-7天）打下坚实的基础。
综上，尽管公司两大新品短期内收入贡献略低于市场预期，但显然，管理层制定的各项战略目标均已有条不紊的完成，期间执行过程中出现的部分问题也已经得到妥善解决，这有望对其未来的长期健康增长提供有力的保障，我们十分期待其未来 2-3 年的业绩表现。
下调目标价至 7.80 港元，维持买入评级
我们下调公司 18-19 年盈利预测 0.7%及 1.6%至 38.6 亿及 42.7 亿元，以反映公司新品短期或将低于我们之前预期。尽管短期内新品表现遭遇挫折，但我们看到公司不骄不躁，在团队建设和新品布局上稳扎稳打，并不断巩固自身在全国化工厂体系的经营优势，将陆续搭建沈阳、贵阳和广西 3 家分公司，预计将在未来 2 年内投产（沈阳工厂预期年底投产，贵阳和广西工厂预期 2020 年投产），这将为集团短保系列产品提供充足的产能支持，同时亦将配合公司已有的成都工厂，实现对当前消费需求良好的西南大区的长期规划。
此外，我们认为公司传统品类衰退一方面来自于内部资源在新品上的倾斜，另一方面亦受到产品生命周期的影响，标志着公司正进入新老产品梯队逐渐交替的正常过程。显然，在当前多元化产品组合的背景下，公司卓越的产品创新能力和落地执行能力是其成功的“泉眼”，通过新老产品的接力，为其业务的可持续发展提供了源源不断的“活水”，我们依然看好公司长期稳健的增长前景，以及在品类延伸上的外延式增长潜力，故我们调整目标价至 7.80 港元，相当于 18 年盈利预测的 24 倍市盈率，维持买入评级。
重要风险
我们认为以下是公司可能面临的重要风险：1）原材料价格大幅波动、2）新品推广不如预期、3）市场竞争加剧。
责任编辑：李双双
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