招银国际：天伦燃气目标价10.76港元 重申买入评级

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　　天伦燃气河南煤改气助推业绩高速增长

　　宣布成立煤改气基金专门从事河南煤改气业务。天伦燃气宣布与河南中原豫资投资控股集团（豫资控股）子公司共同设立总投资额为人民币100 亿元的投资基金。该基金将专注于河南的乡镇煤改气项目。天伦燃气与豫资控股将以有限合伙人身份对基金分别出资40%及 60%。根据管理层披露，基金第一期10 亿元人民币已完成入资，基金还将通过国开行引入政策性资金支持，通过1：4 股权债务比进行配资，扩大煤改气项目覆盖范围。公司估计河南省乡镇煤改气市场规模为1500 万户，目标于 2018/2020/2020 分别启动 60/120/200万户煤改气建设。

　　河南煤改气：设计精巧的新业务助推器。管理层通过基金方式运作，对河南省煤改气工程业务进行了精巧的运营设计，以解答市场对于煤改气业务的疑虑：1）煤改气将成为一项轻资产业务，透过基金以联营公司方式并表； 2）公司将预先收取每户3000 元人民币的燃气接驳工程费用，这笔费用由基金支付； 3）基金将负责政府补贴的收取，由于豫资控股为河南省财政厅独资的投资平台，预料豫资控股将协助基金与政府沟通顺畅并更易获得政府补贴收入。从天伦燃气的角度，煤改气业务的收益将来自1）天然气接驳工程服务收入，预期毛利率约为50%，2）天然气供应和资产运维管理费，费率 0.05%，以及 3）预期基金投资回报约为6-8%。

　　天伦燃气将有望重现中国燃气在煤改气业务上的快速扩张之路。我们对河南省煤改气市场规模和竞争进行了研究和验证，我们认为1）河南省煤改清洁能源市场规模在1500 万户以上； 2）市场竞争主要来自于煤改电以及其它燃气分销商对于煤改气市场的参与； 3）到 2020 年，累计煤制天然气市场规模将达到约6-8 百万户，而河南乡镇煤改气在 2017 年刚刚起步，完工规模尚小。我们认为天伦燃气2018-2020 年的煤改气业务目标具备较高的可行性。参考中国燃气（384 HK，未评级）在河北煤改气市场的成功经验，我们预计公司将实现收入和利润快速增长。

　　目标价上调53.7%至 10.76 港元，重申买入评级。基于对河南农村煤改气业务的较为保守的业务预估，我们将2018/2019/2020 年的盈利预测分别上调38.6/134.2/177.4%至人民币 6.6/13.0/18.2 亿元。我们采用分部估值加总来考虑煤改气业务估值贡献。我们对公司原有燃气分销业务估值为2019 年市盈率10.4 倍，而煤改气业务的市盈率为 4.7 倍。基于上述估值方法，我们将天伦燃气目标价从每股7.0 港元上调 53.7%至每股 10.76 港元。重申买入评级。

责任编辑：李双双