研报挖掘机 | 汇丰：苹果（AAPL.US）已沦为低增长公司，比手机更值得关注的是……|苹果_新浪财经

本文编译自HSBC Global Research Brave New World Time for Apple to redefine its core

本期解读人：小麦（独立研究员，投资真相追寻者）

苹果跌下神坛。周四美股，苹果公司全日跌9.96%，收报142.19美元，创6年最大单日跌幅，此前遭高盛、摩根士丹利等多家投行下调苹果目标价

1月3日，库克发出了一封致苹果投资者的信，主要是将2018年最后一季度的营收，从之前预计890亿美元到930亿美元之间降至840亿美元，这引来了众多投资者的关注，因为在近15年的时间里，苹果从来没有过下调营收预期的先例。

此前，苹果相继收到中、德法院下达的iPhone禁售令后，投资者的心又凉了一截。

而在更早之前，汇丰发表研报表示，对苹果的增长前景持谨慎态度，评级从买入下调至持有，同时目标价也由205美元降至200美元。

iPhone销量增长放缓，服务收入依赖现有的用户基础，不可能增长很快，因此汇丰认为，现在应该把苹果看成一个收入稳定或低增长的公司。

汇丰的担忧主要来自智能手机市场饱和。目前手机行业的渗透率已经很高，发达市场的渗透率超过90%，因此iPhone销量的上升空间有限，ASP也很难提高，再综合考虑换机周期变长、购买力及新兴市场竞争等因素，汇丰推断出未来几年苹果手机业务将放缓。

不同市场表现可能不一样，汇丰依然看好美国市场的需求。调查结果显示，苹果在美国仍有很多忠实的粉丝，57%的受访消费者表示苹果仍是首选的智能手机。同时有39%的受访者对苹果智能手表非常感兴趣。

需要注意的是，美国虽然是苹果最大的市场，但利润率不及其他地区市场。例如，2018财年美洲地区占苹果42%的营收（其中美国占近90%），但利润率仅为31%，而中国市场的利润率为38%、日本为44%，亚洲其他地区为36%。

在这些利润率相对较高的新兴市场，汇丰并不看好后续苹果的增长潜力。在全球最大的智能手机市场中国，苹果曾经一家独大，但随着本地手机品牌崛起，苹果的市场份额逐步被侵蚀，现在已经跌出销量前五。此外，苹果近期进入中国市场还受汇率、贸易摩擦（关税）等因素的负面影响。

在作为全球智能手机第二大市场的印度，苹果缺乏直接零售渠道。按照印度目前的外国直接投资（FDI）政策，除非30%的销售产品来自本地，否则外国品牌不能在印度开店，苹果一度申请豁免，但在2017年3月被印度财政部拒绝。因此一直以来，iPhone在印度的生产和销售只能通过第三方完成。这也是苹果在印度市场的表现不及小米、三星和OPPO等品牌的原因之一。

近日传来一个好消息，印度工商部长苏雷什·普拉布(Suresh Prabhu)将于下个月会见苹果高管，讨论iPhone生产方面的问题，苹果有可能考虑在印度设立自己的工厂。

苹果还需要面临的另一个问题是印度中高端市场潜力不足。目前大部分印度消费者仍在使用功能手机，而非智能手机。据市场调研机构Counterpoint调查，印度只有4%的高端智能手机售价高于450美元，而iPhone的售价已经达到749美元，在印度打开高端市场的难度可想而知。

就手机业务而言，汇丰对iPhone出货量的预计偏中性，虽然增长放缓，但也不会大幅下降，主要是因为iPhone用户基数庞大，有接近7亿人，汇丰估计每年的换机量维持在2亿部左右，可以支撑手机出货量稳定在较高的水平。

汇丰认为，苹果的长期增长动力在于服务，其中主要包括App Store、iTunes和iCloud等。服务已经取代手机成为苹果的营收增长引擎，但收入占比还不高。上一季度核心硬件（iPhone、Mac和iPad）销售额占总营收77%，若加上AirPod、 AppleTV、 Beat等其他硬件，比例高达88%，而服务收入只是很小的一部分。

根据苹果此前的指引，2016-2020年间，服务收入将翻番。汇丰认为服务类业务的毛利率至少是iPhone的两倍。由于服务占2016年销售额的11%，如果2020年实现指引，占比可能达到17%，届时服务业务对利润的贡献应该会更高。

内容、AR方面的高毛利业务还有很多上升空间，加上大部分手机的组件成本理论上会下降，汇丰预计苹果毛利率将从目前的38%提高至2022年的40%。