舜宇光学单日暴跌24% 教会了我们什么道理？

　　来源：王雅媛港股圈

　　作者 | 冯积克

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　　教育股遭遇“黑色星期一”，舜宇光学科技（2382.HK，下称“舜宇”）则接过“接力棒”，遭遇“黑色星期二”，昨日大跌24.11%。

　　导火线是舜宇在本周一晚间发布的中期业绩。尽管公司营收和利润依然保持增长，但利润率指标出现下滑，远远不及市场预期，当中，毛利润及净利润更分别低于市场预期15.6%和21.5%。

　　公司解释，因为手机摄像模组毛利率的下降拖累了公司整体毛利率，而当中原因主要来自：

　　①今年上半年处于流程优化、产线布局调整和制造人员结构调整等过程中，导致成本增加和效率降低；

　　②新基地开始投入使用，使用率尚有待提高。

　　其中：

　　光学零件事业的毛利率约42.0%（2017年同期约43.7%）；

　　光电产品事业的毛利率约9.4%（2017年同期约12.7%）；

　　光学仪器事业的毛利率约38.3%（2017年同期约42.2%）。

　　另一方面，也因为人民币兑美元贬值，导致外汇亏损净额约人民币2亿元拖累公司净利润率，而当中主要是由2018年1月23日发行的6亿美元债券所产生。

　　这样的解释等于告诉市场，利润率的下滑只不过是因为进行产线升级，属于内部可控事件。而且，外汇亏损亦不是经营层面的问题，所以只要待升级完成，一切便可恢复正常。

　　然而，市场根本不买账，股价马上砸给你看，盘中更曾跌逾30%，为什么投资者抛得那么狠？

　　因为梦总有苏醒的一天，过往选择视而不见的忧虑随着差于预期的业绩一下子涌现，令市场如此决绝地抛售舜宇。

　　一、寒冬已至

　　事实上，无论是全球还是中国市场，智能手机行业的发展都已经告别黄金时期，正式步入“凛冬”。

　　早于今年二月底，国际权威调研机构IDC公布2017年全球智能手机出货量报告，全球智能手机出货量在2017年共计14.62亿台，同比下滑0.5%。

　　尽管这个跌幅看似微不足道，但却是智能手机市场有史以来首次出现的下跌，其中2017年第四季度的数据更是惨不忍睹，同比下滑6.3%。

　　另一方面，中国信通院的数据显示，国内手机出货量自去年10月份开始就同比大幅下滑。

　　并且，今年第一季度中国市场智能手机出货量跌破1亿部，为2013年第三季度以来的首次。最新数据显示，2018年7月份国内市场手机出货量同比依然呈现下降趋势，达到14.1%。

　　究其原因，是智能手机市场出现饱和，由原本的增量市场逐渐变为存量市场，且手机本身也无太多令消费者产生消费冲动的功能出现。

　　外观上，基本无法带来全新的感官体验，更多是屏幕越来越大；

　　功能上，屏幕尺寸的大小、屏幕的清晰度、电池的容量和摄像头像素都只是在原有的基础上做一定的性能提升，没有颠覆性创新；

　　价格上，不但没降低，反而由于2017年的屏幕和内存等相关手机零部件涨价而涨价。

　　多重因素造成消费者的换机欲望不强，销量自然得不到提升。因此，2017年还风光无限的手机配件股，年初至今的股价走势都惨不忍睹。就连贵为全球声学元器件的绝对霸主，瑞声科技（2018.HK）也难以幸免，年初至今累计跌幅高达37.73%。

　　不过，有意思的是，如果没有昨日24.11%的跌幅，舜宇的股价年初至今累计涨幅为22.17%，完全属于逆势而行。

　　此前，市场凭什么对舜宇有如此强的信心呢？

　　二、出货量的假象

　　全球智能手机出货量的增幅，在2015年就已经开始大幅下滑。

　　它跌它的，我涨我的，特立独行的舜宇，在那段时期，营收仍旧保持高速增长，近三年的年复合增长率高达35%，而净利润增速更是恐怖，2017年同比增速高达128.33%。

　　导致舜宇能逆市上涨的原因：

　　一方面，全球智能手机出货量增速下滑，进而加速手机厂商的整合。根据Morgan Stanley研报数据显示，中国TOP4手机品牌厂商的市场占有率从2015年的46.1%大幅提升至2018年上半年的77.9%。

　　因此，下游客户的市场占有率提升，直接促进了舜宇出货量的飙升。

　　另一方面，智能手机在2016年掀起“双镜头”浪潮。

　　一般来说，双镜头由主副的摄影镜头组成，主镜头如其他传统单镜手机一样拍摄画面，而副镜头就采用单色技术进行变焦和提升照片的清晰度，也能捕捉景深信息。两者配合，加上手机软件处理，就能拍出色彩更丰富、更具层次感的照片，甚至达到数码单反相机的效果。

　　“双镜头”的技术创新成为手机创新为数不多的亮点之一，更好地满足消费者对摄影质量的需求，成为众多手机厂商抢占市场的重要法宝。

　　而“双镜头”对技术要求门槛并不低，作为在这个领域拥有强大研发实力储备龙头之一，舜宇成功饮到“头啖汤”。不仅出货量飙升，而且利润率也大幅提升。

　　另外，2017年手机“双镜头”的渗透率也才刚超过20%，未来尚有很大的提升空间。未来更牛逼的“三镜头”技术也已经成熟，“三镜头”有着比“双镜头”更高的技术含量和利润率水平。

　　市场普遍预期，随着“三镜头”的逐步推向市场，有望掀起一场新的手机摄影技术风暴，龙头舜宇理所应当是大受益者。

　　事实上，让市场持续看好舜宇的还有每月披露的出货量，数据仍旧符合市场预期。其中，车载镜头节节攀升更是再次打开不少投资者的想象空间，预期舜宇将冲出手机行业，未来必将成为车载镜头的霸主。

　　预期加上数据支持，市场有理由相信，舜宇可以续创造辉煌，维持业绩高增长和高利润水平，是一个可以能穿越牛熊，独善其身的大牛股，所以在丘钛科技（1478.HK）、瑞声科技（2018.HK）的PE分别跌至13倍、16倍时，舜宇仍然可以超过30倍。

　　三、业绩公布，幻想破灭

　　你永远都叫不醒装睡的人，虽然智能手机出货量雪崩式下滑，但舜宇一样表现出神话般的增长，资金选择继续围绕舜宇抱团。

　　但说到底，其实大家都只是装睡，而这次业绩终于把火警钟砸响了，谁都比其它人跑得快，股价直插九泉下。

　　由于“双镜头”巨大的市场空间，手机摄像模组厂商纷纷扩充产能，抢占市场，如丘钛科技的产能就比去年增长50%，舜宇建设的新基地也于去年8月开工投产。

　　但今年手机出货量下滑，同时处在4G尾声和5G前夜这样“青黄不接”的时期，手机厂商推出新机的意愿不强，“双镜头”需求未如理想，手机模组厂商的竞争加剧。

　　产能上升却遭遇市场需求下滑，多重压力之下，像丘钛科技这样的厂商只能降价应对，导致利润率下滑，丘钛科技早在5月份就发布盈警，承认此事。

　　舜宇即使为龙头厂商之一，同样无法避开激烈的市场竞争，公司自己也承认新基地开始投入使用，使用率尚有待提高。

　　尽管公司未提及是否因为竞争激烈而降价，但从野村证券报告中我们发现，舜宇手机摄像模组的毛利率及产品均价，在今年上半年也同比下跌，估计手机摄像模组的产品均价低于50元人民币（去年为53元），为2015年上半年以来首次下跌。

　　还有，尽管手机品牌厂商的整合度在过去几年急剧攀升，但手机镜头模组厂商并没有同步跟进。根据Morgan Stanley研报数据显示，中国TOP4的手机镜头模组厂商的市占率仅从2015年的21.6%提升至2017年的32.7%。

　　所以，就算舜宇的定单数量持续增长，但随着下游手机品牌厂商的行业集中度提升，客户议价力增强，降价的压力会越来越大。

　　并且，正如前文所言，舜宇过去两年利润率的飙升是因为前期技术的大幅领先，但由于竞争对手技术水平的逐渐跟进，这种优势也就逐渐消逝。

　　因此，在激烈市场竞争下，舜宇过去一年的高利润率是不可维持的。

　　另一方面，市场热切盼望的“三镜头”风暴，在今年3月刮起第一阵风。华为发布了搭载三摄像头的P20，展示出比双摄更好的摄像效果，市场反应不俗，销量、口碑兼收，舜宇就是华为手机摄像头的供应商。

　　市场也普遍预计其他手机厂商会跟进，舜宇会因此受益。

　　但事实却并未如此，到目前为止，除了华为P20，其他的手机品牌，像OV、小米，包括华为的荣耀机型，都没采用“三镜头”。

　　之前的预期，完全是市场的超前想象，按照以往惯例，各大手机厂商一般集中在下半年发布新机，并且多数都以苹果（AAPL.US）为设计参考。

　　难怪舜宇的管理层在昨天的业绩推介会上也坦诚，“上半年智能手机中，各种光学新应用雷声大雨点小”，市场的“三镜头”风暴幻想破灭。

　　至此，激烈的竞争击落舜宇利润率的同时，投资者的期望也被无情击碎。

　　厄运还不止于此，公司的核心业务手机镜头模组面对着人民币持续的贬值压力，短期内毛利率将面临巨大压力。

　　根据Morgan Stanley测算，人民币贬值10%将造成手机镜头模组的原材料价格上涨3-5%，而手机镜头模组的毛利率每浮动1%，将对公司的每股盈利（EPS）造成至少10%的冲击。

　　人民币在近两个月快速贬值后，市场普遍悲观，认为继续贬值的机会仍然很大，管理层也表示最担心的是人民币的迅速贬值，对模组端影响较大压力。

　　此时，整件事情已经比较清晰了。在周二大跌之前，不少投资者仍过分相信公司的出货量数据还不错，沉迷于美好前景的幻想，忽略产业大环境的恶化，盲目坚信公司可以继续维持过往的业绩增长，最后自然悲剧收场。

　　四、投资思考

　　这次大蓝筹舜宇流的血让我反思，为什么市场一早知道智能手机行业已遇冷，却仍不太愿意相信，还一厢情愿地认为公司可以在此恶劣环境下维持高盈利增长呢？

　　我认为原因可能有两点，也是投资者容易犯的错误：

　　1．过于重视细节，忽略大方向。

　　很多投资者，密切关注公司的每一个细节，每一则新闻、每一次产品更新，都不放过。然而，这些细节真的就那么重要吗？它对你的投资盈利有多大帮助呢？

　　过度关注细节，反而使得投资者很可能忽视手机出货量下滑、竞争对手纷纷遇挫这个大方向。

　　选赛道比选公司更重要，盐碱地种不出好庄稼。既然整个行业出现下滑，身处其中又怎能置身事外？

　　就算身为好公司，或者表现出一定的抗压性，但大概率也会被行业拖累，犹如舜宇，每个月的出货量或者还可以保持，但利润率却难以维持。忽略方向容易当局者迷。

　　2．认为市场有效及过度自我安慰。

　　今年以来整个股市虽然不景气，但舜宇的股价走势也还不错，并未像其他厂商一样大幅跌落，很多人认为股价没跌就是没问题，从股价表现反过来印证公司基本因素。

　　另外，有不少投资者把月出货量这样数据当成投资的重要依据，看到舜宇每月的出货量还在涨，那就等于公司形势还不错。

　　殊不知，这属于过度的自我安慰行为，是不想接受现实的心态，往往带着有色眼镜看事情，对事实的观察也失真，选择性地相信对自己有利的信息，而无视对自己不利的信息。

　　孔子一生以四绝“勿意、勿必、勿固、勿我”要求自己，意思是指做事不能凭空猜测、主观臆断，对事情不能绝对肯定，不能拘泥固执，不要自以为是。在投资中，同样需要“勿意、勿必、勿固、勿我”。

　　REVIEW

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责任编辑：白仲平