在这个时间点 我为什么坚定持有融创中国？

　　来源微信公众号：王雅媛港股圈

　　作者 | JAY

　　最近内房股一片风声鹤唳。尤其是融创中国（1918.HK），接连传出有投资者爆仓的消息，股价不断刷出新低。

　　我在6月份买入融创中国，成本价在28港币/股，5%的仓位。站在此时此刻，我是如何看待这只股票的呢？

　　一、行业分析

　　中国的房地产市场，寡头垄断、大鱼吃小鱼的格局已经初步形成。

　　中国恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、融创，是目前管理能力最强的三家房地产公司：周转速度快、周期把握准、执行力强。由于公司规模大，财务成本远低于中小房企，可以购入大面积、高总价、低单价的土地。三家都是香港上市公司，可以机动地发行美元债，把握市场机遇。

　　因此，这三家的综合实力处于绝对优势地位，目前的市场份额合计在15%。长期来看，会逐渐吞并中小开发商的市场份额。

　　二、融创的核心竞争优势

　　1． 融创的执行力在业内数一数二。尤其是土地并购方面，融创的效率和口碑都是行业最高的，取得了大量优质廉价的土地，足以支撑未来3-5年的增长。

　　2． 土地廉价，销售机制市场化。由于土地低廉，融创即使遭遇市场调控，也能通过降价实现高周转，同时保持一定的利润率。融创的销售机制十分市场化，客户定位高端，全款比例高，这些都有利于现金流的回收。

　　三、估值简单测算

　　融创今年提出的销售目标是4，500亿人民币。从上半年的情况看，进展顺利，全年完成5，000亿也有希望。保守一点，按4，500亿去计算。

　　净利润率方面：融创历史上的净利润率在7%-14%区间徘徊。考虑到新吃进的土地成本较低，我认为10%的净利润率是一个保守目标。

　　利润结转时间：融创通常在销售18-24个月后交房。我们取中位数21个月。假设今年销售的中位时间是9月份，那么在2020年6月之前，融创将结转2018年的全部利润，也就是450亿人民币/年。

　　利润增速：今年较去年的销售目标是增长68%，长期来看30%的利润增速没有太大问题。

　　到了2019年年底，投资者会蓦然发现，一个年利润500亿港币，30%增速，负债水平中等、寡头垄断的开发商，无论如何，给5倍的市盈率不过分吧？

　　因此，我认为，融创大概率能够在2019年年底之前达到2，500亿的市值，即使考虑到中途集资供股摊薄的因素，股价也应在50港币以上。

　　四、融创的流动性风险

　　2005年，顺驰地产轰然倒下，孙宏斌的事业第二次清零。东山再起以后，孙宏斌在2018年年初融创的业绩会上誓言不会重蹈覆辙，会将公司置于绝对安全的地位。

　　今年年底，如果融创完成4，500亿的销售目标，同时节制买地的话，净负债率将从200%降到90%，基本实现安全着陆。到2019年底，融创管理层希望将净负债率降低到70%以内，实现彻底的安全。

　　从穆迪的信用评级看，1月份融创的信用评级被上调之“稳定”，6月份被上调至“正面”，也说明融创的“去杠杆”在有条不紊地取得进展。

　　五、政策的呵护

　　中国的房地产市场是一个高度政策化的市场。

　　我之所以在6月就早早以28港币/股的价格左侧买入融创，一个基本的前提是，我预期中国在去杠杆、贸易战的内忧外患下，不太可能在这个时间点牺牲房地产的销售。现在打压房地产，从各方面看都无异于自杀。

　　如今投资没钱、出口也指望不上，如果房子也卖不动了，地方政府哪里有钱还债去杠杆呢？如果政府口袋里没钱了，又怎能大幅减税提升消费呢？

　　因此，当贸易战打响的那一刻，我确信政府会保障房地产企业销售平稳、用充足的现金流降低负债率。

　　2018年上半年，全国房地产销售是正增长的，龙头房企更是高速增长。这种市场环境远远不是2014年全国房地产负增长可以相比的。

　　事实上，外管局的那个限制房企境外发债用途的文件，也是为了督促房企还债。融创今年的目标本来就是降低负债率，这对融创根本算不上利空。

　　六、政策的风险

　　一方面，政策给行业带来呵护，另一方面，也孕育着风险。

　　先说棚改退坡。这不是很大的一个问题，因为这是一个既定的渐进退出的政策，会被其他刺激政策所抵消。融创定位于一、二线城市，所受影响也会较小。

　　再说人民币贬值。这个也不足为虑。因为人民币贬到一定程度后，对地产销售反而是正面因素。而且融创的美元债占比很低。

　　最大的风险是：房产税。目前市场猜测房产税将于2019年提交讨论，2020年定稿，2021年实施。税率是否会定得十分严厉，变成一本《葵花宝典》，彻底扭转大众买房的预期呢？

　　我觉得这种可能性很小。因为如果连融创都活不下去了，这个行业的其他房企基本就死光光了，那银行肯定都要被拖下水，经济肯定会大幅下滑。政府不会干这种蠢事的。

　　到了2019年，融创的去杠杆已经基本完成。凭着负债率的下降，它也会沿着万洲国际（0288.HK）当年的套路，实现股价的大幅上涨。就算回调的话，股价也不会腰斩了。

　　我个人的看法是，房产税这一刀虽然逃不掉，但是不会致命。如果万一我猜错了，我还有95%的仓位，去抄底其他那些跌成白菜价的股票。

　　七、历史周期分析

　　从历史上的调控周期看，融创经历过多次跌宕起伏。参考历史NAV的波动，历史PE的波动，融创目前的价格位于历史价格的中值，并不算最低点。如果要跌到最低点的话，融创还应该再跌4成，至15港币/股左右。但是这真的会发生吗？

　　2014年，全国房地产销售负增长6%。2018年上半年，全国房地产销售正增长13%。就算是这样，政府仍然觉得不够，在我写这篇文章的时候，已经开始放水了（这比我预想的整整早了6个月）。所以从外部环境看，要比当年好得多。

　　历史上融创惨跌时候，业绩增速只有个位数，而今年上半年增速高达80%，长期来看也有30%以上。今天的融创坐拥大量廉价土地，发展态势和业绩能见度根本不可同日而语。

　　即使后边还有投资者爆仓清盘，你觉得这一轮融创会惨到哪去呢？

　　八、结语

　　如果一只股票在未来的一年中大概率会翻倍，而且极小概率会亏损的话，我认为买一点放在那里并不是坏事。融创不是一个十全十美的投资对象，但是它目前的价格仍然比持有现金要性感得多。

　　巴菲特说过：“我们宁可以一般的价格买入一家非同一般的好公司，也不想以非同一般的便宜价格买入一家一般的公司。”

　　融创是地产行业最优秀的企业之一，这一点毋庸置疑。而且幸运的是，它仍处于高速增长阶段。它在给股东创造价值，而不是毁灭价值。即使不小心买贵了一点，放着放着也就变便宜了。

　　所以我拿出5%的仓位，小赌了一下。

责任编辑：马婕