调研通 | 中教控股（00839）：不考虑收购K12，继续坚持做高等教育（7.19）

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时间：2018年7月19日参会管理层：首席执行官喻愷博士

一、公司基本资料

按照市值计算中教控股属于中国第一大、世界第三大教育公司。旗下有七所学校，拥有全部的包括民办本科、民办专科、独立学院、民办中专、民办技术在内五种类型的民办高校；在上市的时候有7.6万名学生，半年后达到13.2万在校学生规模。2017年底拥有33亿人民币净现金，负债为零，相当于当时另外六家上市教育公司的总和。已经成功的把旗下所有的学校办到了全国第一名，其中江西的学校连续九年在中国民办高校排名第一，广东的学校连续十二年在广东省民办学校排名第一，广东的技术学院连续七年在广东技术学院排名第一。

在上市的时候引入了四个基石投资人，世界银行、新加坡政府投资公司、景林、惠理。其中世界银行跟中教控股交往了14年，14年之前对方就想投资中教控股，但当时公司并未上市。公司的目标是打造中国民办大学的常青藤，实际上已经有美国的常青藤大学投资基金购买了公司股票。

二、中国高等教育行业特点

中国大学的入学率40%，美国是80%。我国政府对公立大学进行了巨大的财政补贴，60%没有上大学的公民家庭情况是远远及不上40%上大学的家庭，公立大学是公共经费的“劫贫济富”。现在国家意识到了这个情况，现在国家更多的投入在基础教育，尤其是农村的基础教育，包括小学初中高中，这对公司是利好，只有更多的人上高中，大学才会有更大的潜在客户群体。

1、高等教育自带低风险属性

1）学费预收取、支出包括教师工资是后付；

2）业务模式上收入具高可见性，公司90%以上的收入来自于学费与住宿费；本科四年、专科三年，完成率95%以上，收费周期可见；

3）供需的高确定性。每年18岁以上人口已知；中国对大学准入门槛很高。

4）员工流失率低。中国目前是世界上最大的博士供应国，其中绝大多数想在中国当老师。

5）客户。学生是成年人，好管理

6）管理。规模效应大，可以从全世界招生，单体规模可以做到很大；师生比大，大学师生比一般1:20，幼儿园为1:5。

7）监管。去年出台了民办教育法新版本，明确规定非义务类学校可以自主选择作为盈利性学校或者非盈利性学校。

8）高等教育对经济周期不敏感。以美国为例，在经济不好的时候反而会有更多的成年人到大学去读书。

2、中国高等教育市场特点

1）集中度低，最大的集团拥有大约1%的份额；

2）潜在整合标的多：中国目前有742所民办学历高校，813所民办非学历高校，2161所民办中等职业学校。

3）许多学校创办人考虑退出，很多学校都经营了十几二十年，很多创办人到了退休的年龄，其中绝大多数的子女都不想接班。还有些民办学校有政府举办的因素存在，现在不管中央政府以及地方政府都鼓励政府部门退出。

4）整合机会。中国的高校均需要有自己的校园，属于重资产，收购需要涉及巨大的资金，融资能力、融资成本非常关键；收购与运营需要完全不同的能力，很少有公司两者兼备；在教育行业，声誉被看得极为重要；不同的集团有不同的偏好。

三、收购进展

收购学校会考虑很多因素，但最重要的是看增长潜力。学校的商业模式简单，主要是学生人数、学费、利用率。其次为一二级市场的价差，今年收购的四个学校估值在9-11倍之间，但公司在二级市场估值为30倍以上，具备很大的价值创造空间。

公司选择中国最好的区域去开设学校。以前学校都在南方，今年3月份收购了两个学校，分别在西安与郑州，西安是国务院认定的中国西部唯一的国家中心城市，郑州是认定的中部唯一的国家中心城市。6月份收购了广州的两家高校。在高等教育中广东省是公司最看好的省份，决定高等教育增长潜力的两个因素为人口、入学率，人口越多人好，入学率越低越好，把人口与入学率作综合考虑广东省是最好的省份。

今年6月份公司与惠理成立了一个规模将达到50亿人民币的高等教育并购基金。惠理作为基石投资者在上市之初用客户的钱买了3000万美金股票，这次并购基金双方出资合计不超过15亿人民币，首期惠理承诺以自有资金出资3.7亿人民币。

四、Q&A

Q：公司现在是全球第三的民办教育集团。海外上市的Laureate有100万学生，在美国只有30亿美金，此类差别造成原因？Laureate的经营利润率比中教控股低很多，公司高利润率能否在未来比较长的时间内持续？

A：其实很多年前Laureate就有找过中教控股希望购买学校，当时公司没有答应所以Laureate转而去买别的学校。其实从Laureate公司的介绍可以看到他们已经决定出售所有在美洲以外的业务，包括中国、东南亚、欧洲，原因是经营不好。Laureate是以基金的模式在做学校，从经营中国学校的情况来看Laureate没有管理学校的能力，基本上就是买了后放在那里。现在Laureate承担很高的债务，债息达到8%，其经营的学校是赚不了这个回报，持续经营下去是会破产的。所以Laureate市值低于中教控股，是因为其随时有破产的风险。

中国的高等教育仍是比较传统的学历教育，采取家长付费模式，收入来源分散，而英美收入来源主要来自于政府。英美学生很多通过向政府贷款支付学费，部分学校超过90%的收入来源于政府助学贷款，当政府收紧助学贷款发放将大幅增加学校运营压力。

Q：公司账上有很多现金，为何会想到跟惠理去成立基金？

A：账上的钱如果跟其他公司相比是很多，但如果跟行业收购的资金相比很小，如果收购20所高校就要花200亿，去年底33亿今年买了四所高校就花了20亿。世界银行是公司股东，属于非盈利性机构，公司向其融资成本非常低，但债务融资具有上限，按照EBITDA 4-5倍计算大概可以融资40-50亿人民币，这个额度尚未使用，就算用也只能买4-5所学校，但市场上有700多所学校，所以得用杠杆来做。基金的钱公司并没有去保证回报率，相当于没有利息的杠杆，同时公司还能够收取管理费。

Q：是否有考虑过去收购K12？

A：从财务结果看高校利润率要比K12高很多，高校门槛远高于K12。公司在高等教育中是做得最好的，会继续坚持做高校。另外K12与高校到底谁好，可以看一些香港K12上市公司花巨资购买高校，这更有说服力。