波司登：股市寒冬下 这件羽绒可以避寒吗？

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　　来源：王雅媛港股圈

　　作者 | 冯积克

　　资料搜索 | 雨蕾

　　近几个月，疯子特朗普进入狂暴模式，挥舞着贸易保护主义的发光大棒，对全球股市发出了一波又一波的寒冰Freezing 群攻技能伤害，中国、日本、欧盟乃至美国自己的盟友们都不幸中招。

　　资本市场寒冬加剧，抱团取暖成了所有资金的选择。那问题来了，抱团该抱谁？

　　众人皆醉我独醒，举世皆浊我独清。港股普跌的情况下，有一支股票逆势涨势喜人，有一种鹤立鸡群之势，这就是传统羽绒服品牌 —— 波司登（3998.HK）。

　　6月28日，波司登公布2018财年业绩（截止2018年3月31日），报告显示：

　　营业收入达到88.8亿元人民币，同比增长30.3%；

　　纯利增长超5成达到57.1%，超出了此前业绩盈喜50%的预期。

　　数据可谓十分“亮丽”，资本市场对波司登漂亮年报的涨声迅速响起来。自业绩公布以来，波司登累计上涨18.6%，今日收盘报1.21港元。

　　难道昔日的“羽皇”波司登要强势回归了？我们先来看看羽绒服市场的发展和公司基本面情况。

　　一、羽绒服市场竞争激烈，传统国产品牌“内忧外患”

　　在物质匮乏的五六十年代，常见的御寒衣物就是毛衣，那会又崇尚“朴素就是时尚”的观念，所以即使“土到掉牙”也能称得上是“奢侈品”。

　　随着时代变迁，服饰和观念也随之发生着变化。御寒衣服从毛衣、大衣、皮夹克扩展到羽绒服。算下来，羽绒服进入中国已有20多年的历史。现在人们兜里有了更多的钱，也会更注重生活品质，一件时尚、轻薄又暖和的羽绒服成了大家的必备衣物。

　　经济、观念的进步，也催生了这一行业的发展。目前的羽绒服市场呈现出以下特点：

　　a．发展十分迅速。最初年销售量只有几十万件，到目前已超过两亿件，上下游产业链企业有4000多家。

　　中国服装协会数据显示，2017年中国羽绒服市场规模为963亿元，预计2018年将达到1068亿元，到2022年将达到1621亿元，平均年增长率在10%以上。

　　来源：中国服装协会羽绒专业委员会

　　b．中国市场仍然存在发展空间，但传统的国产羽绒服品牌没有跟随行业保持正增长。羽绒制品在日本、欧美等发达国家的普及率有30%~70%，而目前我国的羽绒制品普及率仅为10%左右，远低于其它国家。

　　去年冬天，来自加拿大的Canada Goose（加拿大鹅）和来自法国的Moncler羽绒服在中国风靡一时，众多明星“带货”，刷爆了大家的朋友圈。

　　来源：网络；Canada Goose

　　除此之外，许多四季服饰品牌同样开始进行羽绒品类的开发与销售，其中优衣库的轻薄羽绒系列就是很好的例子。

　　来源：网络；优衣库

　　整体来看，虽然羽绒服市场保持增长，但已从有所作为演变成竞争白热化的《红海行动》。想在这个《十面埋伏》的市场里上演《士兵突击》并不简单。

　　原有羽绒品牌就已经近100个，再加上新加入的传统四季服装品牌，甚至还有海外的强大竞争对手，波司登是内外受敌，近几年销售尽显疲态。其主业羽绒服的销售额从2013年到达顶峰后便调头向下。截止今年，主营收入也只是比十年前增长了21.41%，市场占有率也被逐渐侵蚀。

　　来源：公司年报

　　为何在这样的市场，波司登今年还能取得那么高的增长呢？

　　二、波司登业绩增长的主要来源 —— 羽绒服与女装

　　波司登从2009年就开始了“四季化战略”。除了收购不少女装、男装、家居品牌外，还给GAP（盖璞，美国最大的服装公司之一）等国外厂商做贴牌代工。但运行至今，“四季化战略”进展并不顺利，公司主业仍是羽绒服，其收入占比高达62.63%。

　　来源：公司年报；2018财年公司业务占比

　　公司业绩增长强劲，主要是羽绒服及女装业务赋能。其中，主业羽绒服同比增长23.45%至56.53亿元，女装更是同比暴增97.74%至12.31亿元，翻了接近一倍。

　　我们抓大放小，重点看看这两项业务的表现。

　　第一、羽绒服业务，品牌整改初见成效

　　波司登在各个方面确实做了不少大刀阔斧的改造工作，想要把品牌形象彻底扭转过来。具体表现如下：

　　① 加强产品的“时尚感”和“专业度”

　　对比起国外品牌的“潮”，传统品牌的“土”也是深入人心的，波司登给大家的印象就是“妈妈最喜欢的羽绒服”，它的画风是这样的：

　　来源：网络，波士登早期的品牌形象不够时尚

　　这样的设计显然难以取悦愈发注重时尚的消费者，因此公司近年不断尝试开发新系列，提升产品的时尚感和专业度。

　　在时尚感方面，公司邀请了Moncler设计师进行产品设计，同时与迪斯尼携手合作，更加注重时尚元素的运用，为消费者带来新鲜感。根据管理层反馈，这部分产品销售表现良好。

　　来源：网络；波士登品牌增加时尚元素

　　在专业度方面，公司于2017年推出“极寒”系列，采用羽绒含量90%的白鹅绒作为内部填充，点缀高定版貉子毛加强防寒效果，可以应对零下二三十度的极寒天气，受到了消费者的青睐。

　　来源：网络

　　② 对渠道进行重新布局

　　在2013年以前，“跑马圈地”是传统服装业的通病，形象点就是不断铺设线下渠道以抢占市场份额，但随着网购的兴起、线下渠道也从传统百货商店转到购物中心等地。线下渠道过多，反而成了负担。所以，传统销售渠道的调整成了各家公司的重中之重。

　　波司登当然也不例外。其渠道数量就从超过2014财年的1.3万家下降到2018财年的不到4300家，四年时间锐减了大概70%。与此同时，公司新开辟了天猫等网络渠道。

　　集娱乐、购物于一体的购物中心逐渐成为了人群聚集地，公司为顺应这一变化，关闭了过去的百货公司柜台，增加购物中心等新的流量场所专卖店。

　　从门店数量看，专卖店的占比从2013年的45.28%上升至2017年的61.18%。和传统百货店相比，专卖店已反次为主。

　　来源：公司年报

　　公司对终端的把控也在加强。

　　一方面，公司开始降低经销商门店的比例，辅之以更多的直营门店来提升公司把控力度。2013财年~2018财年，公司自营店比率从23.8%上升至32%；

　　另一方面，公司不断提高终端系统的渗透率。目前公司羽绒服业务的ERP系统已基本覆盖所有门店，确保了公司对终端销售数据的把控。

　　来源：公司年报

　　③ 加强营销，重塑品牌形象

　　在日常生活中，我们见到的羽绒服，售价在几百元到上千元不等，为何加拿大鹅能卖出近2万元的“天价”？除了质量确实过硬以外，出色的营销方式也是功不可没。

　　加拿大鹅的营销方式如下：

　　方式1：通过赞助需要在极寒环境中拍摄的明星，让其品牌通过明星生活、剧组照的方式曝光在大众面前，普京、蕾哈娜、贝克汉姆、马云等等世界级人物穿着品牌羽绒服出现的照片，让其真正成为网红热款；

　　方式2：被含科学家、探险队、运动员在内的公司形象大使不断曝光，也给消费者留下了“专业”、“防寒”的印象。

　　于是，波司登也在这方面下起了功夫。它通过邀请迪丽热巴作为代言人、携手《翻滚吧地球》节目、跨界《中国有嘻哈》等方式重塑品牌形象。

　　诚然，天价明星代言提升了波司登的品味，也开发了粉丝经济市场。但是，我们认为今年的高增长还有另一个重要的原因，就是渠道库存出清。通俗点来说，就是“去库存”对年报贡献颇大。

　　④ 渠道库存清理完毕

　　前文提到的2013年之前，线下店面扩张过快导致了库存量迅速增加，2013年之后，服装行业整体步入调整期，库存问题开始发酵。

　　公司从降低库存的角度做出应对。停止上新，同时通过反季打折销售方式清理库存，代价也较为惨重，直接导致2014、2015年营收相继出现负增长。

　　羽绒服的季节性很强，销售旺季基本出现在公司的下半财年，但从2015年、2016年的数据看，批发业务的营收占比，下半财年反而低于50%，反映出公司在进行春夏季打折清理库存。

　　直至2018财年，公司下半年渠道收入占比才重回50%以上，可以看出，此时库存情况已基本出清，存货周转率逐渐稳定。

　　来源：公司年报

　　公司披露，由于存货得以消化，今年销售的新品比例增加，产品单价（ASP）和毛利率方面有改善，羽绒服毛利率增加至0.4个百分比至51.5%。

　　因此，我们认为2018财年收入迅速增长主要源于渠道库存出清。

　　公司进行了大量的渠道调整，直营规模加大，自然收入规模也有所增长。另外，存货减少了，经销商拿货也更为积极，加上新品的折扣率较少，产品单价有提升，量价齐升带来了公司主营业务23%的高增长。

　　但我们需要注意的是，这种增长存在一定的周期性，在调整后的第一年增速特别快，但接下来几年，渠道中逐年都有存货累积，未来几年的增长未必能有这么乐观。

　　去库存去完了就完了，属于一次性业绩红利释放，年年去库存那不是真的去库存。正如你看到母鸡下蛋的同时，你也要看到下蛋之前都要经历不短的孕育期做缓冲一样。

　　因此，综合以上的分析，大家应该清醒的意识到波司登靓丽年报的成色和质量。我们认为，波司登的羽绒服业务确实有所好转，公司从产品、渠道、品牌等各方面均作出了调整，但更重要的增长原因是行业的库存出清。

　　第二、女装业务，外来的和尚不一定念得好经

　　波司登另一个增长点是女装，然而女装却是集团的“外来和尚“”，何时完成入乡随俗唱大戏的转变还不好说。2018财年，女装业务额同比增长97.74%至12.31亿元，目前已占集团总收入的13.64%。

　　公司女装主要有四个品牌，均为近两年收购。

　　杰西和邦宝是2016年收购的，收入同比分别增长20.31%和25.73%；

　　柯利亚诺和柯罗芭是2017年收购的，收入占女装品牌总收入的33.09%。

　　可见女装的业绩的提升主要是由于品牌并购带来的，虽然它给公司的营收贡献不少，但女装同样是个竞争激烈的市场，是否能够持续较快增长还不好判断。

　　多元化的并购虽然能带来业绩的大幅提升，令公司迅速进入新行业，可一旦发生商誉减值，对利润的影响也不容忽视。

　　从2018财年来看，由于波司登男装的重新定位，对男装剩余的商誉和客户关系进行了1.65亿的减值，直接影响了当期利润。

　　目前，公司账上商誉高达18.97亿元，占公司总资产比例高达17.3%，一旦这部分商誉发生减值，对投资者而言，也是不小的损失。

　　同时，并购带来的营收增长通常在开始时表现强劲，但随着时间推移，继续增长就要依靠被并购品牌内生增长了。

　　我们看到，这四大女装并不是什么大牌子，知名度和市占率都一般，往后能否维持高增长也是未知数。

　　因此，我们认为女装品牌或许会增加公司的营收，但贡献度不宜寄予太高期望。

　　三、投资建议

　　波司登亮眼的业绩后面，究竟是不是基本面的改善？

　　我们认为公司基本面有所改善，但并没有达到“反转”的地步，业绩的高增长存在周期性因素，难以维持，同时女装板块也不见得能给公司贡献太多。

　　从股价来看，今年公司利润高达57%的增幅，加上目前股价对应2019财年年估值为16.57x，短期来看受到资金的追捧也是可以理解的。

　　但长期看，关键因素是波司登是否能真正凭借竞争优势夺回市场份额，这一点还有待验证。同时，我们也要提防利好“见光死”的可能！

　　在当前熊市的大背景下，大河没水小河干的现实情况下，连续单边主义上扬的任性行情只能是小概率事件，如果出现了要提防短期加速铸顶的可能，此刻，投资者不是设法买入，而是提防高位接盘站岗。

　　所以，这件“羽绒服”并不一定可以避寒，还很可能让你过热死。

　　REVIEW

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责任编辑：张海营