白云山：王老吉放量 却远未到价值重估时刻

　　来源：王雅媛港股圈

　　文/flamingoz

　　4月26日，港股白云山（0874.HK）公布2018年第一季度业绩。单季度业绩大增80%+，远超预期，其中王老吉大健康业务业绩大增100%+。随即股价在次日（上周五）飙升15%。截止今天，四个交易日，21%的涨幅。在贸易战阴霾和加息恐慌犹存的市场，这成绩足以惹得众多投资者黯然销魂了。

　　来源：老虎证券

　　令市场颇为惊喜的数据除了证明王老吉凉茶畅销以外，还让大家看到了凉茶饮料的市场格局在悄然改变，它正在打破过去和加多宝形成的双寡头竞争局面。更重要的是白云山业务的消费属性越来越强，甚至有人认为公司的估值体系将不可避免的发生变化。

　　在这种情况下，我们不妨对白云山深入分析，看看目前是否有必要进行价值重估。

　　一、增速稳定的传统药企

　　白云山是老字号药厂，在国内有一定的知名度。当前业务主要由大健康、大南药、大商业等部分构成。大南药是制药业务，大商业为医药流通业务。大健康和大南药对利润贡献较大。公司旗下子公司众多，包含多家西药公司和老字号中药公司。

　　资料来源：公司年报

　　从2017年的收入和利润结构看，白云山大健康业务占比最高。大健康业务以子公司“王老吉大健康公司”以及合营企业“王老吉药业”为主，旗下产品主要是王老吉凉茶、润喉糖等，凉茶业务占了大头。而且，凉茶是又是典型的快消品，性质跟可口可乐、豆奶等类似，和药品的区别是，快消品的持续性更强。所以，必须得先承认白云山已不再是单纯的医药股了。

　　现在，市场对白云山的分歧，就是日益增长的大健康业务是否能持续提升收入和利润率。大健康在业务中的占比越高，公司的消费属性就越强，相反，制药属性就越弱，那么估值体系就不可避免的要发生变化。

　　二、凉茶市场正在起变化

　　从利润上看，凉茶市场似乎发生了改变。

　　一季度的报表披露，王老吉大健康业务的销量增长带来了单季度5.4亿左右的净利润，对比去年同期的大健康业务预估2.5亿左右的净利润，一季度大健康业务净利润同比大增100%左右。主要的原因是王老吉畅销，经销商在传统旺季大量补充库存，一次性进货极多，造成公司利润大增。

　　公司已经声明该利润增速不可持续，二季度很可能迎来下滑。可即便如此，今年一季度大健康业务的利润已经超过了去年上半年的利润，即使第二季度无收入，利润仍是增长的。

　　在产品没有提价的情况下，业绩增量仍大放异彩，只能说明了一个问题，那就是王老吉在不断吞噬竞争对手的市场份额。

　　众所周知，凉茶饮料市场已经发展较为成熟，每年的市场规模增长稳定在5%左右，因此对各个厂家而言，利润增长的驱动力就只能是涨价或提高市占率。

　　从市占率角度看，王老吉近年表现出色，从原先和加多宝2：7的格局，逆转到现在6：4（数据存在争议）。当然这除了王老吉自身经营得当外，还有一个原因就是竞争对手。

　　王老吉与加多宝一直相爱相杀，在打完官司之后，加多宝屡受打击，从2016年末就传出加多宝不断裁员的问题，内部管理的问题导致在加多宝品牌维护的投入方面大幅减少。加多宝原先占据市场的主要手段就是地毯式的广告轰炸，如今最有力的武器丢了，这也因此造就了王老吉的超车。

　　▼ 凉茶饮料未来发展的趋势

　　饮料行业是一个依靠营销投入维持收入的行业，营销费用的减少将不可避免地导致销量下滑。加多宝的下滑证实了这种高投入低利润的商业模式在面临竞争对手打营销战时，往往就是拼资金能力。资金投入不足时，这种高投入低回报的生意将难以为继。

　　在市场上升到王老吉一家独大后，虽然议价能力上升将提升王老吉的利润率，但长远来看，王老吉业务仍然不会有太大的亮点。

　　饮料极其依赖营销，对品牌的粘性较小，价格弹性大，准入壁垒小，加多宝虽然因营销不足导致份额下滑，但价格战的手段仍然可以轻而易举的扭转销量颓势，加多宝翻盘的可能性并不小，还有和其正、邓老凉茶等等竞争者。若王老吉营销投入下滑，他们同样可以加大营销和降低价格来抢占市场份额。用长远的眼光看，王老吉还是需要高投入来维持市场份额，其利润率上升有限。

　　来源：第一上海；中国凉茶市场主要品牌

　　同时，饮料公司需要不断推出新产品来迎合消费者口味，王老吉与加多宝一样都有产品单一的问题，新品开发较少。之前推出的低糖凉茶并不受待见，王老吉目前的品牌竞争力并不太强。

　　虽然凉茶饮料打着“健康”的旗号，但这些效果基本可以无视。近年来也并不太受年轻人的青睐，凉茶饮料市场2017年增速只有4%，而且逐年下滑。王老吉在市占率上升遭遇瓶颈后，销量增速就会放缓，目前的高增速来源于市占率提高，其长期增速不可能超越市场规模增速。

　　如此来看，王老吉业务的增速在这几年兑现完毕后，将会重新回归市场规模增速的4%左右甚至更低。

　　所以，凉茶业务旺盛只是短期利好，只要王老吉这品牌仍然停留在同一产品线，就不会改变其长期的商业模式，凉茶板块的估值也不应得到大幅提升，涨幅仅限于兑现净利润的增长。

　　三、稳定的制药业务

　　1、西药业务

　　一季报中令人惊喜的除了大健康部分，还有传统的制药业务。由于一季度是流感季度，主营药品畅销，公司预计制药板块一季度增速为60%左右，同样超出预期。虽然这个包含了流感的季节性因素，这带来的增速也是不持续的，后续回落是必须的。但瑕不掩瑜，在剔除流感因素后，公司的全年增速仍有望保持在10-20%左右，算是稳稳当当。

　　从年报上看，公司的药品线分布非常广，单一药品对业绩的影响小，且中药与西药各半，非常均匀，单一药品的下行风险小。除此之外，我们还观察到占比较大的药品在2017年仍旧有不俗的增长，多个产品仍处于成长期，公司的制药业务依然可圈可点。

　　由于制药板块分散，对单一品种的分析作用不大，主要的风险是中成药的整体行业风险，以及西药一致性评价的风险。

　　资料来源：公司年报，2017年公司各药品收入占大南药业务收入比例

　　来源：公司年报；各药品经营状况

　　值得注意的是，第一大品种金戈虽然增长势头迅猛，正在抗ed市场实现进口替代，连年增速在40%以上，作为首仿药与原研药相比性价比明显，但西地那非2017年的总体市场规模为30亿左右，增速在20%左右，公司的目标销量在18亿左右，大概是9亿净利润。

　　这个目标对应过半的市场份额，由于之前要求的目标没有达到，且后续还有约20家仿制的西地那非在申报上市，这个市场份额目标过于乐观。

　　目前金戈产生利润约为3亿，即使未来成长至9亿利润，对公司整体利润的贡献仍然较小。因此，金戈虽有强劲的爆发性，但市场天花板较明显，对于推动估值重估影响有限。

　　来源：网络公开资料

　　总体上，公司产品在当前的政策环境下冲击不大。在抗生素方面，由于公司产品线广，且大多数都是仿制药基药，需要通过一致性评价才能维持市场份额。而公司的产品结构特点是品种多，但单一产品占比小，这就导致了单一药品为了通过一致性评价，做BE试验的花销太多。大概每个试验的花费在500万以上，公司目前有47个药种为一致性评价备案药种，这会增加不少的研发开支。

　　不过，当药品优先通过时，公司有机会扩大市场份额。一致性评价更利好白云山这种资金现金流雄厚的公司，小公司往往在做一致性评价时要权衡开销利弊，放弃一部分药种。白云山的现金流较为充沛，放弃品种较少，从一致性受益的可能性更大。

　　因此，白云山的西药业务有望在一致性评价完成后的2019年，维持进一步增长。

　　来源：国金证券；上市公司一致性评价备案排名

　　2、中成药业务

　　中成药受益于一定的政策保护，已经有了一定的消费品属性，未来在普通病症治疗上大概维持中成药+仿制药的组合，中成药仍然有一定前景。公司的中成药产品分布较散，大多都是成熟品种，现金流稳定，后续增长取决于涨价和再开发。后续即使进行中药一致性评价，受负面冲击的可能性也不大。

　　但不可否认的是，中成药目前仍存在许多通过夸大宣传的低效药品，如鸿茅药酒和莎普爱思，该行业需要整顿。

　　来源：网络

　　虽然公司中成药下属有多个老字号品牌，知名度高，但公司同样有舒筋健腰丸这种通过大量营销手段而打造的“神药”，由于没有进行临床药效评定，中成药未来仍然存在不确定性。例如，收紧政策扶持以及强制制备流程及配方公开等，这些都会使得那些靠营销带动销量的“神药”跌落神坛，白云山一样存在这样的风险。

　　白云山旗下的多个品种都是依靠大量营销砸钱拉动的，这个风险一旦爆发，受到最大冲击的是公司品牌，而不是业绩。

　　四、无太多亮点的研发管线

　　白云山有着国企的通病，从后续研发上看，公司的研发亮点不多，其中多个是中成药的二次开发，也有少量的新化药，创新研发的投入并不多。我们认为近年的研发投入，仍然是在一致性评价上花费较多，因此西药板块长期来看成长一般。而中药由于消费特性，二次开发的产品仍会带来不少增量。

　　来源：公司年报；公司重点新药研发管线

　　预计公司未来的发展思路是中药板块的持续经营能力，以及重点潜力西药药品的仿制，但整体的研发创新能力仍然一般，这也与国企的作风符合。这一点也是大家一直给予白云山低估值的最大原因。

　　五、医药商业继续承压

　　公司大商业板块控股了采芝林药业、广州医药进出口公司，以及占比50%的合营企业广州医药（下称“广药”，完成收购后股权占80%），其中采芝林的规模较小，在两票制背景下非常不利。（详情可见《 医药股整体杀跌，哪些飞刀不可乱接？》）

　　而广药是广东省的药品流通巨头，同样面临着医药流通企业在两票制下普遍承压的问题，短期来看流通企业的利润率将下滑。今年3月，公司收购了广药30%的股权，支付了10亿左右的费用，市盈率为20左右，与当下市场其他流通企业相比估值较贵，这笔收购预计会形成流通与药企的协同效应，但目前来看是短期现金流承压的可能性更大。 

　　今年在广药并表后，白云山的报表预计影响较大，其中大商业的营收会急剧增多两百亿左右，但利润贡献却非常小。广药目前在流通企业规模中排名为第五，广药仍要在走出广东省进行布局，以及采取收购兼并的手段来扩大规模。

　　长期来说广药比起国药控股（1099.HK）、华润医药（3320.HK）、上海医药（2607.HK）这些全国性龙头，在医药商业转型上的动作并不快，因此广药不确定性较大。这一块业务的增长仍然存在较大的疑惑。

　　六、结语

　　白云山第一季财报数据靓丽，但财报基本都是反映短期逻辑带来的业绩快速提升。大健康虽然在不断提升市占率，但在市占率达到瓶颈后，增速也会快速下滑到市场增速附近，大健康凉茶饮品长远的逻辑并没有发生没有改变。

　　而制药板块中，西药有望在一致性评价中获利，迎来普药业务的中期增长。中成药板块也有政策收紧的风险，但公司丰富的产品线均摊了风险。因此，制药业务未来仍会保持稳定的低速增长。大商业部分则短期承压，长期逻辑也不确定，风险为患。

　　因此第一季财报虽然靓丽，但我认为这不足以说服市场白云山商业模式得到大幅的改变，老问题，如西药创新研发乏力、公司经营效率较低、思路转变慢、中成药以广告促销等显著风险还没有消除。现在的股价大涨主要是之前估值处于低洼地带及弥补短期今年利润增长的预期差，但白云山还远没有到要发生估值重估的时刻。

　　错过白云山这一轮预期差修补的小伙伴们不要气馁，港股还是有很多低估值、安全边际高的股票，保持耐心。但你得先有个港股账户吧．．．．．．

责任编辑：白仲平