湖南有色：资源控制提高估值

　　招商证券(香港)研究部邓良生

　　最近，招商证券研究部对湖南有色(2626.HK)进行了实地走访调研，发现公司目前最主要的特点是进行资源战略性控制，资本运作和收购进程加快。

　　加快收购进程

　　集团于2007年4月份收购了衡阳远景钨业98.33%股权，现金作价为3.54亿元(人民币，下同)，其钨矿储量达30万吨，为全球五大钨矿之一。母公司在湖南郴州有一家全资子公司，可年产钨2000吨。目前该子公司正在进行资产重组，预计年内将完成，资产重组完成后，将按照母公司以前的承诺注入上市公司，预计年底前将完成审批。

　　另外，集团于澳洲King Island项目的洽谈也有进展，新开发项目年内投产；母公司与中国冶金集团合作在巴基斯坦建设的大型铅锌矿项目投产时间将提前到2008年，该项目投产后也将注入上市公司，将大大提高上市公司铅锌冶炼的自给率。

　　加紧资源战略性控制

　　公司今年7月17日公告，有色集团已接获湖南国资委发出《关于将湖南水口山有色金属集团有限公司国有股权划转至湖南有色金属控股集团有限公司管理的通知》，据此，湖南国资委拥有的水口山集团之83.74%国有股权，将划转至有色集团。完成划转后，水口山集团将成为有色集团的附属公司。

　　水口山集团为一家从事开采及冶炼有色金属﹙铅及锌﹚业务的大型企业，年产量为约4万吨金属量的铅锌精矿，而其铅、锌及铜冶炼年产能约28万吨，包括约18万吨铅、约9万吨锌及约1万吨铜。此外，水口山集团还能每年生产约1吨黄金、500吨白银及约20万吨硫酸。

　　由于水山口集团将成为有色集团的附属公司，而有色集团为公司及株冶之最终控股股东，故有色集团与公司及株冶之间将出现业务竞争。而公司已与有色集团订立不竞争协议，相信集团有可能会把此资产注入到上市公司中。

　　提高估值并维持买入评级

　　公司的毛利率则由截至2006年上半年的16%下降至2007年上半年的12%，下降了4个百分点，总体导致期间溢利减少4.7%至5.04亿元；股东应占盈利3.02亿元。预期公司今年下半年的经营情况与上半年基本相当，2008年后。随着公司新项目的陆续投产，经营业绩将逐年增长。

　　根据我们了解到的情况，我们调低对公司2007年全年盈利预测至6.13亿元，维持2008、2009年度盈利预测不变。但考虑到公司收购进程提前，可以解决原料自给率问题以及资源战略的铺开，我们提高该股估值至2008年预测PE的28倍，预期该股一年目标价为9.30港元，相对NAV值10%的折扣(主要考虑公司收购可能遇到的不确定性)，维持“买入”的评级。