上海汽车：发债近期有望获批

　　招商证券

　　●可分离债预计近期内将获得审批 公司63 亿元可分离债项目目前已经提交证监会，按照正常程序预计近期内获得审批可能性较大，可分离债的发行将利于公司相关业务的持续发展。63 亿元可分离债中，大股东确定认购8 亿元，所放弃44.8 亿元再加上流通股东所放弃部分将通过网下申购统一发售。我们认为公司发展前景相对明朗，在目前股价偏低、公司目前经营正常情况下，可分离债值得投资。

　　●商用车布局逐渐完善

　　通过收购南汽资产，上海汽车商用车整车布局基本完善。

　　1)中重卡产品将主要依托现有重庆红岩。其中依维柯布局高端重卡市场，红岩布局中低端重卡市场。2006 年红岩汽车销量仅为1.2 万辆，预计2007 年将完成2.2 万辆，随着主要零部件供应的解决，盈利能力将逐渐提高。

　　2)微卡依托上汽通用五菱；上汽集团已与南汽集团签署《全面合作意向书》，一旦南汽资产纳入，轻卡将可能依托与“东风”、“解放”同时代所创建品牌“跃进”，上海汽车将基本完成商用车货车整车全系列布局。

　　3)发动机产品齐全 上海电气已与上汽集团签署关于上柴股份《股份转让意向书》，假使收购成功，具有较强研发实力的的上柴股份将有利于上海汽车目前商用车的布局。上汽菲亚特红岩动力总成将在重卡发动机领域取得一定竞争地位，目前主要针对红岩汽车以及出口产品市场。

　　4)变速箱产品将逐渐完善 最新成立的变速箱有限公司，目前生产乘用车手动档变速箱，主要客户为上海通用。按照公司规划，未来两年时间内将开发自主的手动、自动档变速箱，目前手动档技术已经掌握，在自动档产品上将可能利用国外先进技术，研发具有自主知识产权的变速箱。在商用车方面，与ZF 公司合作将保证公司产品的竞争力。

　　●自主品牌将收获2009

　　1)2006-2009 年为公司自主品牌研发投入高峰期。至2009 年，上海汽车自主品牌将完成基于罗孚75、25 轿车平台、W2 轿车平台、SUV 以及MPV 等5 大乘用车平台研发。2009 年上海汽车自主品牌乘用车产品系列已经丰富，必定成为上海汽车自主品牌收获年。在产品投放上，2007 年荣威750 上市，2008 年W2 产品上市，2009 年将陆续投放MPV、SUV 以及基于25 平台产品。

　　2)短期内荣威750 销量受南汽MG 产品上市、车型单一可供客户选择少等原因，近期销量有所下滑，年内销量预计为1.7 万辆，低于原有预期2.2 万辆。但我们一直认为，2007 年上海汽车自主品牌建设意义高于销量的增长，而上述两大影响因素均可陆续得到有效解决：其一，收购南汽资产后，上海汽车取得绝对控制权，对罗孚原有产品将取得统一规划；其二，自主品牌产品单一的情况随着2008 年荣威1.8T 产品以及W2 产品的上市逐渐得到解决，上海汽车自主品牌产品将逐渐摆脱单一产品局面，形成较为完善的系列。

　　3)临港发动机公司将于2008 年中期完全达产。市场谣传上汽荣威销量难以上去的主要原因为上海汽车仅获得1.5 万台原罗孚发动机，而目前为止，上海汽车销量已经达到1.4 万辆，关于发动机的谣传将在荣威产品总销量突破1.5 万辆时不攻自破。

　　4)预计2008 年荣威750 系列产品销量将达到3 万辆水平，W2 产品最早预计于2008 年一季度末上市，全年销量将不低于3 万辆。在不考虑对后续产品研发的投入资本化费用上，上海汽车母公司将取得一定盈利。

　　●上海大众短期销量下滑受产品线调整影响 上海大众目前产能接近饱和，调整生产线成为短期内销量下滑的主要原因，而从销量上来看，受影响主要为安亭二厂桑塔纳产品，而一厂以及三厂主要产品POLO、明锐以及领驭(已经连续两个月销量接近万辆)并为受影响。预计2008 年上海大众的产能将逐渐扩大以适应未来产品的投放(斯柯达系列产品以及大众的新产品)。

　　●上海通用将维持稳定增长 2007 年通用产品线往中高端切换，包括新景程的推出，SUV 的引进等。预计上海通用2007 年销量将接近48 万辆，较2006 年增长20%，虽然低于行业增速，但也超出市场的最初预期。2008年新款君越将上市，预计将恢复到月均销量超出6000 辆水平，公司整体销量仍然将不低于行业的增长。

　　●投资建议与风险提示 我们按照2008 年EPS1.08 元，剔出自主品牌贡献EPS0.07 元按照30 倍PE 给予估值为30.3 元；再加上给予快速发展的自主品牌适当溢价估值，按照2009 年自主品牌贡献每股盈利0.198 元40倍PE 进行估值，两者相加目标价格38 元。近期股价下调幅度较大，但公司的基本面依然向好，类似于上海汽车等优秀公司