美团点评：白骨露于野 千里无鸡鸣

　　来源：寰盈国际观察

　　团购行业千团大战唯三幸存者之一，外卖行业力抗BAT中BA两巨头夺冠，酒店行业从老大携程手里疯狂抢市场，接手日亏1500万的摩拜单车……美团点评起家至今，每一个业务的壮大都极具传奇色彩。一路走来，站在无数行业对手尸体上登顶，被市场一致认为的国内独角兽TOP5。

　　时至今日，美团即将正式登陆港股市场，在此刻他的话题性依旧不弱，一边是认为他恐怖的高频流量池和极具想象力的生活服务接口拥有无限估值可能，一方面则认为即使站到如此高度的美团依旧没能交出可观的盈利数据，更别说之后有限的空间还会压制其成长性。

　　这样一家企业，究竟该如何给其定价，是个不小的难题。

　　01．千团大战火拼

　　庚寅年初，国内引入美国团购鼻祖Groupon商业模式，首家团购网站“满座网”于1月16日上线，拉开中国团购元年序幕，也带起了上千家企业混战至最后存活三家的旷日大战，史称“千团大战”。

　　继满座网成立之后，同年 3月，因先后创办校内网、海内网、饭否网得名“创业永动机”的王兴于北京创办了美团网。在之后短短5个月时间内，美团网接连打通了上海、武汉、西安、广州等城市。高速发展引起了市场的注意，一时间资本疯狂涌入，滴答团、拉手、糯米等知名团购网站在一瞬间就建立起来了。不到一年时间，整个团购行业已经膨胀至5000家。而为了争夺国内市场，各家团购网站展开了疯狂且没有底线的竞争。

　　由于团购行业几乎无门槛可言，各团购网站整齐划一的用“烧钱”来获取市场。当时拉手、美团、窝窝团、24卷、满座团、高朋网等较知名团购网拉来了不少融资，铺天盖地的广告开始进入消费者视野。仅在2011年，团宝网广告投入达到5.5亿元人民币（单位下同），大众点评投入3-4亿，糯米投入2亿，街头巷尾都能看到团购广告的身影。

　　面对消费者砸广告的同时，团购网站还通过不断让利来抢夺商户资源，而且企业与企业之间的“挖人战”还在推升经营成本，行业进入一个“看谁耗死谁”的状态。一些率先撑不住的小团购网站，最后还通过降低产品质量来换取利润空间的“自杀手段”苟延残喘了一阵，一时间行业发展进入停滞阶段，这个状态的团购行业也让资本失去了兴趣，随着风投转战其他领域，大部分团购网站面临着资金链断裂。

　　在这场烧钱大战中，美团显得冷静很多：一方面可以说是管理层的战略眼光独到，连续创业失败的王兴面对行业恶性竞争混战，始终以低广告投入、不挖人、精简公司团队的状态应对，暂时以生存为首要目标；另一方面也可以说有些不得已而为之，千团大战中美团仅获得6200万美元的融资，远低于拉手网的1.6亿美元和其他同行的融资情况。美团根本无法通过“烧钱”占领市场，反而让公司将焦点放在生存和 “烧钱”之外找出路，也让公司成为“千团大战”仅有的三家幸存者（点评、美团、糯米）之一。

　　02． 创新之路开启

　　产品创新让美团尝尽了甜头。首先是“过期可全额退款”帮助美团赢得了大批用户。2011年3月4日，美团开启过期包退计划，将千万未消费的团购款返还给用户。这一举动有点颠覆行业的意思，因为团购兴起之初，盈利空间很有限，其中一大部分利润来自于团购的沉淀资金。这也是为什么之前没有团购网站这么做，美团这一举动迅速赢得了大批团购用户，以拉手为代表的竞争对手随后开始效仿。

　　2012年，美团继续推出创新产品——电影票团购业务，也就是大家熟知的猫眼，同样非常成功。电影票作为标准化的产品，但又有着过高的票价和供过于求的市场环境，使得团购业务有足够的发挥空间，而且电影与美团餐饮业务可以相互导流。基于此，美团电影票业务推出效果很好，尤其在票房比较好的月份，电影票销售额能占到总营收30%以上。

　　不过，美团之后将猫眼股权交了出去，目前在腾讯、光线、美团护航下，猫眼也进入了IPO阶段，这些都是后话。

　　03． 切入外卖领域

　　2013年，美团迎来重要的时刻——进入外卖领域。由于中国人特色的饮食习惯，导致餐饮业特别分散，国内的平均房租压力也远高于欧美。再加上城乡和贫富差距较大，庞大的低收入阶层长期存在，使得以廉价人力跑腿缓解昂贵房租的外卖，一直是中国餐饮业重要组成部分，加之移动端的快速普及，外卖O2O市场迎来爆发。

　　一时间，资本市场目光聚焦到外卖领域，饿了么、美团外卖、百度外卖相继出现，而与之前团购业务一样，疯狂竞争同样以烧钱的补贴方式展开，美团在竞争中打造出了全球规模最大的实时配送网络。

　　由于BAT等巨头涉足外卖O2O领域，外卖烧钱大战引发的物流成本大增、盈利空间压缩，并不是小平台能承受的，所以一直以来外卖行业的竞争更多集中在饿了么、美团外卖和百度外卖之间。其中百度外卖由于一系列失败决策，市场份额率先下滑，最后与饿了么合并，外卖市场正式步入“双寡头时代”。

　　美团外卖在竞争中建立起全球规模最大的实时配送网络，以非全职的配送骑手支持专送骑手模式运作，日均活跃配送骑手数从2015年第四季度约1.4万人增至2016年第四季度的17.2万人，2017年第四季度已经达到53.1万人；市占率方面，美团外卖于2015-2017年分别占到32%、47%、56%，2018年一季度已上升至59%，稳占外卖领域头把交椅。

　　不过要知道的是，就算坐到外卖行业老大，美团外卖业务依旧不赚钱。2017年，美团GMV为3570亿元，其中餐饮GMV为1710亿元、收入实现210亿元，但仅就骑手成本高达183亿（占比87%），再扣除其他成本之后，餐饮毛利17亿，毛利率为8.1%。

　　如果将2017年36.47亿元的研发开支进行分摊，无论是按47.9%的GMV占比，还是62%的收入占比分配，这部分费用均超过外卖17亿元的毛利，这意味着现阶段的美团外卖业务盈利并不乐观。

　　那什么时候美团外卖业务能够盈利呢？2017年中国餐饮市场规模为3.9万亿元，10%年增速的保持是有可能的，国内外卖渗透率和在线化率为7.7%、75%，外卖市场15%增速按照保守计算，预期在5年内（2022年）达到6000亿的市场规模、14%的渗透率，2025年则规模超过9000亿、渗透率超过20%。

　　目前来看美团、饿了么双寡头有望维持6：4市场份额的稳定格局，美团2015-2017年交易激励费用共计40.3亿、33.3亿、64.1亿，单笔外卖补贴从6.6元下降到1.6元，“补贴战”有逐渐消退的迹象。

　　此基础上，美团有希望在2020年外卖GMV实现3000亿，日单量的提升将带来骑手边际成本下降，因此按现有的12.3%（佣金率11.9%，广告服务收入0.4%）变现率计算，美团外卖盈亏平衡点约2200万日单量（目前约1100万）、3000亿GMV，即美团外卖有望在2020-2021年达到盈亏平衡点。

　　此外，据业内专业人士测算，正规餐厅佣金率极限为租金和人力占比，约占28%-35%，以外卖形式为主的小门店极限佣金率在45%左右，理论上的佣金率空间还有，考虑外卖平台抽佣其实接近于商场租金性质，类比考虑双寡头格局，在价格战结束之后，美团有希望达到15%佣金率水平。因此乐观估计下，美团的变现率上限可以看到12-15%的佣金率、2-3%的广告收入，总计14-18%。

　　所以目前的亏损，并不影响外卖业务成为美团最重要的价值基石之一，而且就目前来看，到店、外卖业务带来的庞大高频用户群依旧是美团估值的源泉。截至2018年4月，公司拥有3.4亿的年度交易用户数和2.9亿月度活跃用户数，而公司最赚钱的业务就是基于此基础打造的。

　　04． 盈利业务打造

　　切入外卖领域的同时，美团还将手伸向了旅游酒店业务，对行业造成了颠覆性的改变。目前旅游业务收入占比非常小，主要是酒店业务，受益于到店和外卖业务庞大的高频用户流量池，以及极低的流量获取成本，美团酒店业务可以凭借低佣金的战略迅速抢占中低端市场。公开资料显示，目前美团拥有近3亿高频用户，而2017年酒店业务新增用户的80%都来自于到店及外卖业务流量的转换。因此酒店业务的销售开支非常低，在行业普遍佣金率维持在10%-15%的时候，美团以10%的低佣金率快速抢占着市场。

　　公司于2017年已覆盖国内酒店32万家、海外酒店23万家，酒店间夜数（1个房间被使用1个晚上记作1个间夜数）超过2亿，在中国在线酒店业务2015年-2017年间夜数占比中，行业老大携程占比逐步下行，分别为40.1%、37.8%、33.7%；美团点评稳居第二且呈现快速上升态势，分别为19.6%、24.8%、31.3%。

　　另外，2015年美团与大众点评两大生活服务综合平台的合并，使得O2O正式步入寡头时代，也是美团能如此快速发展的重要原因。

　　尽管佣金率较低，美团到店及酒店、旅游业务依旧保持80%以上的毛利率，是美团最赚钱的业务。到店、酒店及旅游部分的收入主要来源于：平台出售的代金券、优惠券、订票等服务支付的佣金以及商家在线服务营销费用。该业务在2015-2017年实现营收37.7亿、70.2亿、108.5亿，毛利率分别为80%、85%、88%，2017年收入仅占32%的到店、酒店及旅游业务录得的958亿元毛利，是餐饮外卖业务的5.6倍多。

　　不过在此要作提示的是，美团正向高星级酒店拓展，2017年美团拿下包括洲际酒店、香格里拉、希尔顿等1.5万家高星酒店，进一步对携程酒店业务造成威胁。但目前来看，美团仍以中低端酒店为主（交易量高端占比25%、金额占比35%），携程以高端酒店业务为主（交易量高端占比55%、金额占比65%）。这意味着美团在占领完中低端市场后与携程的正面冲突越来越大，未来竞争压力将增大。此外，同样有庞大流量池带来成本优势的阿里系企业也在虎视眈眈这块市场，基于此来看，美团酒店业务扩张可能要比预期中艰难一些。

　　美团也并不满足于酒店行业的颠覆，近期将拥有庞大用户基数但大幅亏损的摩拜单车收入麾下，可以说是公司下的一个重注。

　　05． 入手摩拜单车

　　大幅亏损的摩拜入手，美团新业务版块毛利急速下滑。公司新业务及其他业务主要包括生鲜超市及其他非餐饮外卖服务、交通票务、共享单车及试点网约车服务。自2018年4月收购摩拜后，该业务2018年4月30日止4个月的毛损为6.94亿元，毛损率为-38.8%，相比去年同期的2.82亿毛利和67.2毛利率有大幅下滑，其主要原因是计入了摩拜20多天的亏损。

　　美团于2018年4月4日完成对摩拜的收购，截至目前，摩拜在全球200个城市拥有超过2.32亿注册用户，4810万名活跃单车用户及710万架活跃单车，完成共计超过10亿次骑行。

　　自4月4日至4月30日，摩拜骑乘次数为2.6亿次，每次骑乘收入0.56元，实现收入1.47亿元，但折旧费和经营成本分别为3.96亿元、1.58亿元，摩拜业务实现毛损4.07亿，毛损率为-277.2%，按这个数据简单推算，摩拜一年“轻轻松松”能实现近50亿元毛损。

　　对于摩拜收购后的用法，美团于招股书中给出的说法是“1、使单车的部署及维护合理化、精简营运人员及潜在优化定价策略；2、继续扩大摩拜的用户基础、提升用户体验并提高用户黏性，从而提高营运效率；3、将摩拜整合至我们领先的移动应用程序并促进向摩拜用户进行其他服务的交叉销售。”从中可以看到，美团看中的更多是利用自己的高频用户基数，来提升摩拜的使用规模，从而实现摩拜盈利，并通过摩拜来加深自己的高频流量池，进一步扩充自己的优势。

　　共享单车自2015年进入公众视野后，打着“解决人们出行最后一公里”的旗号，赢得了资金的疯狂追捧。但随着共享单车的发展，其盈利模式却越来越狭窄，目前行业已经放弃了前期押金式沉淀资金的收益，而且有着公共交通工具压制，单车使用单价很难大的变化空间。目前市场能看到的唯一希望就在规模上，而行业活得最好的OFO和摩拜，号称用户量都超两亿。但摩拜活跃用户仅有4810万，如再考虑到单车使用年龄段、使用习惯等因素，共享单车使用规模的提升并没有那么乐观。所以摩拜单车想依靠规模实现盈利，可以说任重而道远。

　　同时美团曝出摩拜的亏损似乎还在增大，招股书中提到：与之前原因相同，截至2018年6月30日止六个月，公司该业务亏损较截至2018年4月30日止四个月进一步增加，显示摩拜盈利情况还未好转。

　　所以美团入手摩拜，个人看法更像是接了个烫手山芋，而在此时阿里系企业已经在组织对美团的进攻了。

　　06． 双马之争一触即发

　　在线生活服务作为高频流量入口，是腾讯和阿里一直争夺的领域。美团第一大股东是腾讯控股，作为腾讯系的美团在生活服务领域一家独大，并不是阿里愿意看到的，于是阿里与蚂蚁金服深度合作复活了“口碑”，并借助阿里系强大流量和蚂蚁金服线下资源，再度冲击美团到店市场份额。

　　口碑是由阿里46号员工李治国于2004年创立，之前没有熬过千团大战，在2015年被阿里与蚂蚁金服一起复活，并为其提供支付宝入口的支持，因此迅速崛起。截止2018年5月，口碑流量入口包括口碑App（1900万MAU）和支付宝（5.5亿MAU），2017年口碑占中国到店O2O市场份额达55.5%，首次超越美团点评。

　　阿里系费这么大劲不可能只是看中到店这一块领域。

　　从支付宝口碑界面可以看到，阿里系服务已经和美团呈现针锋麦芒之势。阿里系的口碑冲击美团到店业务、饿了么持续与美团外卖、淘票票对应美团的猫眼已经形成一对一式的竞争。接下来阿里继续进军酒店预定业务，美团也乘滴滴曝负面之际发展叫车业务。而对于美团收购的摩拜单车，其最大竞争对手ofo同样曝出E2-2轮的数亿美元融资，由蚂蚁金服领投，滴滴跟投。至此，背靠腾讯的美团，与阿里系企业已成掎角之势，未来的扩展之路难言一帆风顺。

　　目前美团已经正式公开发售，9月12日中午结束即将结束，9月20日，美团将正式在港挂牌上市。说一千道一万最终还要落到公司估值上，那美团的估值究竟该如何给呢？

　　07． 业务分拆估值较为合理

　　美团此次将在全球发售约4.8亿B类股，包括2401万在港发售的B类股及4.56亿国际发售的B类股，定价区间为每股60港元至72港元，若以定价区间每股60港元至72港元的中间价66港元/股计，且超额配股权并无获行使，公司此次全球发售将获得约311.23亿港元的募集资金。以54.91亿股的总股本计算，美团市值在3294.6与3953.5亿港元之间（419.7亿美元-503.7亿美元）。

　　此前市场给美团的估值浮动非常大，如瑞银给予美团点评最高达7460亿元（约合1094亿美元）的估值，相当于其明年预测市盈率（P/E）184.5倍。美团的3名保荐人——美银美林、高盛及摩根士丹利，给予的估值介于3550亿至4524亿元水平（约合521亿至663亿美元）。

　　个人较为认可的是业务对标企业来算估值：

　　一、美国外卖曾经对标GrubHub平台：目前市值128亿美元，考虑到该市场没有中国的大，订单量也比美团点评小，因此给予该业务板块给予估值170亿美元；

　　二、美团点评酒旅对标携程，携程目前市值199亿美元。不过要注意的是，携程在过去三个多月市值下跌了近28%，有可能跟气势汹汹进入高端的美团有关，但目前携程掌握的中国优质酒店客房源，依旧是美团点评还不能完全比拟的，所以综合来看给美团点评酒店旅游业务100亿美元估值；

　　三、摩拜单车业务目前还未体现价值，以美团收购金额27亿美元计算；

　　四、其他业务，包含打车在内的其他新业务，该业务占总营收占比为6%，2018年一季度除去摩拜亏损，该业务毛损其实在2亿左右，所以给予该部分估值较低的10亿美元。

　　结语

　　综上所述，170亿美元外卖+100亿美元酒旅+27亿美元摩拜+10亿美元其他，得出美团估值为307亿美元，由于美团共享一个庞大的流量池，业务之间也有互助效应，因此能给出1.3-1.4的系数，所以美团估值在399亿美元到429.8亿美元之间。

　　总体来看，这样的估值体系相对比较保守，目前美团还面临着阿里系的全面狙击，虽然两大巨头暂时没有牺牲利润进行火拼的迹象，但公司发展预期会受到一定压制，再考虑到目前各种独角兽上市后的表现普遍没有想象中那么强势，所以此时态度保守一些还是相对正确的。

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责任编辑：张海营