威创股份拿9年利润豪赌幼教 对赌协议重创盈利

　　新浪财经讯 国内最大的民办幼儿园集团威创股份前日披露2017年度报告，实现营业收入11.37亿元，同比增加8.27%，实现归母净利润1.9亿元，同比增加4.21%。

　　下表财务指标中我们看到，较高的毛利率和净利率反映出威创股份盈利能力突出，而不到20%的负债率和出色的现金流负债比例则反映出公司偿债压力也不大。

　　然而，公司股价在二级市场里的表现则显示出另一番景象。

　　继2016年暴跌40%后，2017年全年继续下跌17%，2018年至今仅3个多月时间，跌幅已超过20%，两年多的时间内，股价累计跌幅超过6成。

　　新浪财经从此次披露的年报开始，带您探寻威创股份业绩和股价表现长期背离的原因。

　　威创股份投资指标速览：

　　（注释：类别指标为新浪财经依据日常投资者所关注的财务标准而分类设定）

　　上市9年18亿利润豪赌幼教

　　威创股份原属电子制造业，主业是超高分辨率数字拼接墙系统等电子显示设备的生产销售。由于行业因素，公司业绩自2012年达到历史高点后便持续下滑。2015年正式转型幼教行业，从那时起，并购成为了公司快速切入幼教业务的主要手段，并一直沿用至今。

　　2015年一季度，威创股份宣布以5.2亿元收购定位中低端人群的红缨教育100%股权；同年9月，再次宣布以8.57亿收购定位中高端的幼教标的金色摇篮100%股权；2017年7月，时隔2年后，以1.06亿元收购鼎奇幼教70%股权；仅一个月后，2017年8月，再次公告拟以3.85亿收购可儿教育。至此，威创股份在幼教领域的并购金额累计已高达约18.68亿元。

　　然而，新浪财经注意到，与此相对应的是，自2009年上市至今9年，威创股份累计实现的所有净利润之和是18.34亿元。也就是说，威创股份把上市以来赚的所有钱，在2年左右的时间内，全部砸进了幼教行业的四家公司里，可谓“孤注一掷”式的豪赌。

　　尽管是孤注一掷式的转型幼教，但公司显然也是做好充分准备的。

　　经整理发现，收购的四家幼教标的，每家都明确签有对赌协议即业绩承诺，承诺期全部为三年。

　　从2015年收购的红缨教育和金色摇篮两家并购标的来看，业绩承诺无不超额完成。然而，这“看上去很美”的超额业绩，背后也带来了难以避免的负面影响。

　　对赌是把双刃剑 超5000万额外奖励

　　对赌协议能够很大程度保证在并购当中收购标的承诺业绩的完成，但往往也会带来一定的负面影响。

　　在2015年收购红缨教育之初，威创股份与其签订的《股权转让协议》中，就明确提到了，“为更好的达到激励效果”而将超额部分的50%作为并购标的核心团队的“奖励对价”。

　　在上述业绩承诺和实现表格中，我们能看到，红缨教育三年对赌期已经结束，实现的业绩比当初承诺数额高出1亿元，威创股份因此在2017年计提了额外的5000万管理费用，用于支付该奖励对价，而2017全年公司全部净利润也不到2亿元。

　　不仅如此，在其他几家收购协议中，也有类似的奖励对价。

　　以金色摇篮为例，资料显示2016年-2018年承诺业绩分别为5300万、6630万和8260万，而2016年和2017年已分别实现6039万和10560万，在3年对赌期届满后，正常情况下，大幅超过承诺额基本已成定局，研究分析届时给到金色摇篮的奖励对价大概率也将达到约5000万元，这笔费用在2018年就将计提并兑现，又是公司一笔可观的支出。

　　业绩对赌的负面影响其实不单单是连续大额的奖励对价支出。

　　并购信心膨胀 扩张失速潜藏隐患

　　很难说红缨教育和金色摇篮的成功并购，是不是使得公司信心膨胀，以至于后来的两起并购案例质量似乎出现了明显滑坡。

　　以并购规模较大的可儿教育为例。2017年可儿教育的收购方案一经抛出，便引来了市场的广泛质疑，一是由于标的2016年全年净利润仅43.45万元，而2017年对赌业绩竟然高达3846万元，出现近百倍的增长；二是有媒体注意到，威创股份通过定增9.18亿元用于建设儿童艺体培训中心的项目，在建设内容和资金用途中，包括拟向可儿教育购买国际亲子课程等早教课程合计约5250万元，存在明显的关联关系。

　　不仅是外延并购，在每家并购公司内部也都在通过加盟、托管、品牌输出等方式进行着急速扩张。

　　资料显示，威创股份2016年旗下各类型教育机构约4000家，而到2017年末，公司共拥有连锁幼儿园6所，托管幼儿园50所，合作园所4所，加盟幼儿园4922所，安特思库加盟280家，托管小学2家，品牌加盟小学3家，直营早教机构1家，服务早教机构122家。

　　与此同时，2016年公司员工总数为1195人，仅一年后，员工数量已达到2436人。急速增加的教育机构和员工数量，对公司管理将形成极大的负担。

　　年报披露后，新浪财经还注意到，中金、中信建投、天风证券等券商均不约而同的下调了公司2018和2019年业绩预期，并同时下调了公司买入评级。

　　（公司观察 文/丁昊）

责任编辑：郭春阳