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【中泰食品饮料】贵州茅台：稳字当头，明年仍值得期待
作者：范劲松、龚小乐、赵雯、熊欣慰、房昭强
投资要点
事件：贵州茅台公布2018年中报，18H1公司营业收入333.97亿元，同比增长38.06%，净利润157.64亿元，同比增长40.12%，扣非净利润158.84亿元，同比增长40.82%，基本每股收益为12.55元，同比增长40.12%。
业绩符合预期，预收确认驱动收入加速增长。18Q2公司收入159.31亿元，同比增长46.40%，收入增速与前期发布的上半年主要经营数据公告一致，报告期末预收账款为99.40亿元，环比下降32.32亿元，我们认为预收款下降主要是一季度部分产品未开票在二季度确认所致，预计当期确认的预收款对应的茅台酒销量约1550吨，这也驱动了Q2公司收入环比加速增长，随着按月打款发货政策的严格实施，预计后续预收款下行将成为常态，淡季渠道价格上行反映终端需求依旧旺盛。分产品来看，18Q2茅台酒收入136.18亿元，同比增长47.05%，我们测算报表端对应发货量约6550吨，扣除预收款确认因素，预计发货量约5000吨，与去年同期相比保持平稳；系列酒收入23.05亿元，同比增长42.85%，发展势头持续强劲。18Q2公司净利润77.91亿元，同比增长41.66%，利润增速略慢于收入增速，主要是销售费用增长较快所致。报告期内经销商数量增加236个，我们认为主要是系列酒开拓市场加大招商贡献。
毛利率如期提升，系列酒加大投入致费用率上升。18Q2公司毛利率为90.54%，同比提高2.80pct，这与我们一季报判断趋势相符，我们认为随着预收款的逐季滚动，提价效应会逐步得到体现。18Q2期间费用率为14.89%，同比提高2.55pct，其中销售费用率为7.44%，同比提高2.89cpt，主要是公司推进“133”品牌战略及酱香系列酒“5+5”市场策略，增加市场投入所致；管理费用率为7.45%，同比下降0.41pct，财务费用率为0，与去年基本持平。18Q2净利率为48.90%，同比下降1.64pct，主要是系列酒加大推广所致。18Q2公司经营活动现金流量净额为128.00亿元，同比大幅增长，主得益于以下两项事项，一是客户存款和同业存放款项净增加额为43.43亿元，去年同期为-17.56亿元；二是收取利息和手续费净增加额为13.73亿元，同比大幅增长85.29%。
渠道动销依旧强劲，全年量价有望趋于均衡。近期茅台一批价基本在1600-1700元，终端烟酒店价格普遍在1700元以上，部分商超仍旧无货，二季度云商平台系统升级暂时关闭买酒通道，对线下渠道货源有一定影响，随着7月平台开放和中秋旺季发货量的提高，我们预计后续终端价有望逐步稳定在1500元左右。8月初公司将进行为期3天的“夏季优惠活动”，少量飞天茅台将按照1399元价格销售，我们认为此举核心是为短期价格快速上涨降温，符合全年严控价格红线思路，有助于渠道良性动销，利于公司中长期可持续发展。市场比较关注三季度高基数因素，我们认为二季度渠道发货有所保留旨在为三季度提供充足基础，预计中秋发货量同比将保持平稳，考虑到均价的大幅提升，三季度业绩无需过于担忧。全年来看，我们认为量价策略趋于平稳，季度间波动相对减小，在高基数下预计茅台酒发货量将保持个位数增长，系列酒高增长趋势不变，预计公司收入增速有望达到30%左右，提价助推利润增速实现更快增长。
中长期来看，我们认为茅台酒具备持续提价能力，未来收入复合增速有望保持20%以上的稳健增长。从供需格局来看，我们认为未来3年每年可新增茅台酒3000吨以上（年复合增速约10%），根据目前消费升级趋势和渠道库存水平，我们判断2019年茅台酒供应量依旧偏紧，价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。考虑到当前渠道价差充足，我们认为未来茅台酒具备持续提价能力，中长期来看公司收入有望持续保持20%以上的稳健增长，建议以更长远视角来看待公司的良好投资机会。
投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司2018-20年营业收入分别为781.97/949.24/1143.00亿元，同比增长28.06%/21.39%/20.41%；净利润分别为366.86/450.58/548.51亿元，同比增长35.48%/22.82%/21.73%，对应EPS分别为29.20/35.87/43.66元。
风险提示：三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故
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责任编辑：依然
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