摘 要
安图生物作为体外细分领域龙头，拥有高端化学发光、流水线、飞行质谱等高端制造产品，未来3-5年符合增长保持约30%增速，市场给予了充分的溢价，2018年PE在50倍上下徘徊，公司长期逻辑请参考我们深度报告（2018.4.25《安图生物深度报告：高端医疗器械，铸造优秀民族品牌》）。而我们认为随着中国市场逐步规范化，化学发光行业具有更大的发展空间，而优质细分龙头会在医改效率提升中快速受益。
1． 收费标准的变化预期，在现有高速发展的行业上再叠加增量市场
2018年卫健委和医保局的成立，频繁而高效推出适合中国国情的政策。我们判断未来政策的几个方向，不外乎准入端供给侧改革，供给端加大临床急需产品审批力度，调整医保结构和降低医保支出。相关的政策我们预计未来会密集发布，历史不合理的遗留问题也会逐步解决。
在化学发光项目收费标准上，各个省由于经济水平等其他原因，差异巨大，在北京地区，项目区分进口和国产，同一个项目收费最多有8-10倍差异。对比其他区域（国产与进口同价竞争），国产替代进口趋势存在，北京区域的价差问题存在一定的不合理性，我们预计在未来大概率会得到解决，国产和进口价格的鸿沟有望会被拉平。若是如此，对于不能大幅下调价格的外资企业，将释放出一定的市场空间给国产企业，龙头持续受益。
早在2012年，各地开始宣传不分方法学收费，生化和发光未来收费标准价格趋同，而我们认为，这种区分在临床上是有必要的，执行难度和合理性都不充分。不分方法学收费，则牺牲了临床需求，以知其然不知所以然的态度调整收费。欧美等发达国家产业发展比我们早约20年，依然是按照不同方法学收费，我们认为按照不同方法学收费的方式符合产业经济学定律和行业发展大趋势，因此未来生化和发光还将继续保持不同的收费标准。
2． 优质龙头企业，在中国潜力巨大的市场可给予更高的估值溢价
器械药品，由于产品特征的不同，资本市场也会享有不同的估值。参考美股过往30年平均估值，器械巨头的PEG通常在2-3之间，而医药的是在1.5-2之间，医疗器械市场一直给予较高的溢价。我们分析器械的壁垒是逐步叠加式，同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长，专利到期也不会有蜂拥而入的竞争者迅速蚕食市场。
安图作为发光领域龙头企业之一，在技术领域占据高位，业绩依靠发光、质谱、生化试剂等带动，未来复合增长约为30%，预计市场给予细分龙头PEG=2甚至更高，我们认为安图成长性不断强化，高估值具有合理性。
风险提示：产品销售不达预期的风险、研发进展不达预期、竞争加剧导致利润空间下降、政策不确定性等
正 文
安图生物作为体外细分领域龙头，拥有高端化学发光、流水线、飞行质谱等高端制造产品，未来3-5年符合增长保持约30%增速，市场给予了充分的溢价，2018年PE在50倍上下徘徊，公司长期逻辑请参考我们深度报告（2018.4.25 《安图生物深度报告：高端医疗器械，铸造优秀民族品牌》）。而我们认为随着中国市场逐步规范化，化学发光行业具有更大的发展空间，而优质细分龙头会在医改效率提升中快速受益。
安图的EPS市场分歧不大，我们就以区别市场的观点给予重点阐述，主要基于以下两个逻辑：
1．市场有效空间会进一步扩容；
2．优质的成长标的，可以持续给予高估值。
1． 收费标准的变化预期，在现有高速发展的行业上再叠加增量市场
2018年卫健委和医保局的成立，频繁而高效推出适合中国国情的政策。我们判断未来政策的几个方向，不外乎准入端供给侧改革，供给端加大临床急需产品审批力度，调整医保结构和降低医保支出。相关的政策我们预计未来会密集发布，历史不合理的遗留问题也会逐步解决。
我们在跟踪产业的时候，注意到体外诊断行业一个特点。各省收费模式和标准都有巨大的差异，这与早期的定价模式有关。在外资刚进入中国市场的时候，很多检测项目并没有收费标准，所以外资主导定价标准。各个省由于经济水平等其他原因，差异巨大，在北京地区，项目区分进口和国产，同一个项目收费最多有8-10倍差异。
以上举例项目可以看出，国产进口差价可高达8倍，对比其他区域（国产与进口同价竞争），国产替代进口趋势存在，北京区域的价差问题存在一定的不合理性，我们预计在未来大概率会得到解决，国产和进口价格的鸿沟有望会被拉平。若是如此，对于不能大幅下调价格的外资企业，将释放出一定的市场空间给国产企业，龙头持续受益。
上述价格区分是非常不合理，并且未来抹平具有可执行性。而另外一个收费的抹平，则不具有合理性。早在2012年，各地开始宣传不分方法学收费，生化和发光未来收费标准价格趋同，而我们认为，这种区分在临床上是有必要的，执行难度和合理性都不充分。
生化的检测精度在ug级别，而发光是ng甚至pg级别的精度，数量级差异在1000-100万级别，不分方法学收费，则牺牲了临床需求，以知其然不知所以然的态度调整收费。欧美等发达国家产业发展比我们早约20年，依然是按照不同方法学收费，我们认为按照不同方法学收费的方式符合产业经济学定律和行业发展大趋势，因此未来生化和发光还将继续保持不同的收费标准。
综上而言，未来发光国产替代部分市场具有可能性，不合理的收费阻滞了我们国产替代的步伐，但是历史遗留问题大概率会在未来不太长的时间内得到解决。而我们看好国内企业步入高端市场的未来。
2． 优质龙头企业，在中国潜力巨大的市场可给予更高的估值溢价
器械药品，由于产品特征的不同，资本市场也会享有不同的估值。我们选择了器械巨头，美敦力、史赛克、丹纳赫、赛默飞，根据过往5年平均估值，器械的PEG通常在2-6之间，医疗器械市场一直给予较高的溢价。我们分析器械的壁垒是逐步叠加式，同时研发投入的效能是相对稳定的，器械的生命周期相对较长，专利到期也不会有蜂拥而入的竞争者迅速蚕食市场，而医药的重磅创新药，一旦专利到期，市场份额和利润可能会大幅缩水。医药的优势在于新药推入市场，会快速放量，而器械相对缓慢。
美敦力过去30年，平均利润增速为17%，平均估值在30-35倍，由于器械的高难度壁垒，市场一直都给予了充分的溢价。
而中国市场庞大的人口基数，人口老龄化红利还未充分释放，未来市场具有更大的空间，而上市公司的业绩增速也远远高于成熟市场，因此享有高溢价，并非是被高估。
安图作为发光领域龙头企业之一，在技术领域占据高位，业绩依靠发光、质谱、生化试剂等带动，未来复合增长约为30%，参考美股医疗器械巨头历史PEG水平，预计市场给予细分龙头PEG=2甚至更高，因此我们认为安图成长性不断强化，高估值具有合理性。
文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《天风证券-安图生物：安图生物，新的市场逻辑和估值理解》
对外发布时间 2018年5月23日
报告发布机构 天风证券股份有限公司
本报告分析师 杨烨辉 SAC执业证书编号：S1110516080003、郑薇 SAC执业证书编号：S1110517110003
责任编辑：依然
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