G天房：资产重估增值 业绩回升

　　国泰君安　孙建平　张宇

　　投资要点

　　●天津房地产行业景气将继续向上走，房价将保持小幅上涨。支持该判断的因素有：区域经济持续快速发展，交通设施等城市投资处于高峰，市场还处于被动型需求推动阶段， 房价历史涨幅合理，供求状态平稳。

　　●公司存货已基本处理完毕，未来公司项目结算面积充沛，项目赢利水平高，因此，我们判断，自2006年起公司业绩将走出低谷，在拐点右端将开始快速复苏和成长。

　　●公司在建和拟建项目市价重估后每股重估净资产(RNAV)为6.74元，比目前账面每股净资产增值46%，公司将从投资性地产新会计政策中明显收益。

　　●公司大股东股改送出率高达40%，送出率引人注目。大股东持股比例从42.12%下降到25.11%，使得公司

股票二级市场具有标购概念，大股东增持和产业投资者收购都将对公司股票有正面推动作用。

　　●公司目前股价尚未充分反映合理估值水平。综合基本面和市场面公司投资评级从中性调高到增持，年内G股目标价6元。

　　G天房(600322)的前身是天津市政府住宅统一建设办公室和天津市建设开发公司，1988年公司正式成立，是天津市第一家房地产综合开发企业，1992年进行股份制改革试点，2001年公开发行上市，是

证监会恢复核准房地产公司上市后第一批上市的3家公司之一。公司脱胎于天津房地产管理和开发系统，在天津市过去的城市开发建设中扮演了至关重要的角色。

　　天津房地产行业景气上升

　　天津市房地产行业近年来发展迅速，行业的兴旺不仅带来了本地公司的崛起，而且吸引了外地资本和外资的热烈追逐。我们判断天津市场未来的行业景气还将向继续上走，房价将保持小幅上扬。我们看好的理由主要如下：

　　区域经济持续快速发展，带动行业供求。1995-2005年天津市GDP平均增速为12.8%，滨海新区高达20.2%，经济景气提高了居民收入和消费水平。1995-2004年天津市在岗职工工资平均增长10%，城镇居民可支配收入和农村居民现金收入平均增长11%。区域经济的持续繁荣将为以房地产和商业为代表的第三产业兴旺创造条件，增加了居民的商品房需求，也刺激了开发商的商品房供给。

　　交通设施等固定资产投资高峰创造行业需求。此外，相对于长三角和珠三角，天津市的外来人口还比较少，由此产生的商品房消费需求和投资性需求还较小，随着滨海新区为增长极的区域经济持续快速增长将提高这一比重。

　　房价历史涨幅合理，供求状态平稳。2000-2005年天津市房价指数平均上涨4.7个百分点，低于同期GDP、居民收入涨幅，目前房价涨幅在一线城市中也是较低的。从供求状态看，天津市场并不存在导致价格下降的供给压力，2005年前11个月商品房竣工面积还小于销售面积，当然这里面有预售因素的影响，但总体看，供求状态相对比较平稳。

　　公司2006年起业绩走出低谷

　　公司过去尽管销售毛利率较好，但由于资产计提导致ROE表现较差，经过多年的处理，公司已基本处理完毕。未来公司项目结算面积充沛，项目赢利水平又高，因此，我们判断，自2006年起公司业绩将走出低谷，在拐点右端将开始快速复苏和成长。

　　公司2006-2007年主要利润来源是城南新世家(南门西A)、南门BC地块、水上运动世界、吉利花园A地块和王兰庄项目，总计建筑面积163万平米左右。水上运动世界和王兰庄项目系行政划拨地，土地成本非常低；吉利花园A和南门西ABC位于中心城的核心地段，因此项目赢利前景都很好。此外，公司还有43万平米的经济适用房将要结算(销售价格在2900-3700元之间)。南门西A、吉利花园和王兰庄是住宅项目，水上运动世界是娱乐、商住和休闲一体的综合项目，平城大厦和欣苑大厦是写字楼。

　　根据公司开发计划和期间费用预测，预计2006-2007年主营收入和净利润平均每年将有50%以上的增幅，公司2006、2007年预测每股收益分别有望达到0.11元和0.18元。

　　净资产低估程度明显

　　我们采用市价重估法，参考天津市场近期土地出让和项目转让价格，对公司在建和拟建项目地价做了重估，重估对象没有包括已预售快完工的南门西A，增加了公司出租物业吉利大厦。同时，由于经济适用房限定了利润率，因此，公司三个经济适用房项目也没有纳入重估范围。假设营业税及附加率为5.55%，同时遵照国家税法缴纳土地增值税，得到的每股重估净资产(RNAV)是6.74元，比目前账面每股净资产增值70%。

　　我们计算的RNAV已经考虑营业税和土地增值税，即使在以9折反映其他并购重估成本，9折折价RNAV相对目前股改后价格，即4.45元还有36%的上升空间。因此，公司目前股价尚未充分反映合理估值水平。

　　具有二级市场标购概念

　　10送3.7对价后，股改送出率高达40%，为房地产行业股改公司中送出率最高。大股东持股比例从42.12%下降到25.11%，对于一家每股重估净资产(RNAV)高于帐面每股净资产70%、业绩向上走的天津公司，25%的控股比例意味着以下两种可能：第一可能是大股东通过二级市场增持股份；第二种可能是产业投资者通过二级市场增持股份，获得公司控制权。这两种可能对于公司二级市场股价都具有正面推动作用。

　　考虑天津市场的持续景气、公司基本面的积极变化、二级市场标购概念，我们给予公司“增持”的投资评级，年内G股目标价6元。

　　风险提示

　　公司股价累计涨幅已经较为可观，投资者应该注意由此引起的股价调整风险。 2006年度公司存货处理没有达到我们的预期，由此影响运营能力的改善，优质项目赢利并不能充分体现在每股收益上。此外 王兰庄项目、吉利花园A、水上运动世界、平城大厦等未来主要赢利项目的开工计划将会影响公司业绩表现，如果竣工结算非常顺利，或者公司财务政策略改保守态度，则公司业绩还可以继续看高。