低油价周期开启，页岩油寒冬才刚刚到来

原标题：低油价周期开启，页岩油寒冬才刚刚到来

这次油价暴跌并非周期问题，更多是结构问题。

3月9日开启的原油价格战推动油价暴跌，持续一个月多，不断创造出新的“历史性的一刻”。4月20日晚甚至出现了这样一幕——美国5月份的西德州轻质原油期货WTI价格跌至负值，最后收盘时下挫超过300%，收于-37.65美元每桶。

“4.20负油价”主要是合约换月造成的悲剧。按照交易规则，到4月21日，持有5月合约的人有两个选择，一是卖掉5月合约同时买进6月的，二是履行这份合约买进原油实货。但问题在于，现在储油空间接近爆满，就算买进原油也根本没有地方存放。而且经济形势不佳，短期内无法寄希望于油价大涨，把仓库里堆积的油卖出去。在第二个选项难以执行的情况下，5月合约就成了卖不掉的烫手山芋，价格一跌再跌，跟6月合约的价格之间出现了史无前例的差值，也反映出大家对储油市场极大的忧虑。此外，还有一点值得警惕，如果5月中旬油价还不能抬头，6月合约可能还会重蹈5月的覆辙。

美国页岩油也面临实质性的由盛而衰的转变。4月1日，美国怀汀石油公司在未及时获得“补血续命”的情况下，申请破产，这是在低油价背景下第一家破产的美国页岩油公司，而随着低油价周期的开启，页岩油行业的寒冬或许刚刚到来。

兴起：高油价让页岩油复燃

虽然页岩油被认为是新鲜事物，但早在中世纪欧洲人就记录过页岩油的研究。与常规石油和天然气形成于多孔岩层不同，这种页岩油紧密结合在密度很大的岩石中。18世纪30年代，法国开始对这种石油进行商业化生产。19世纪中期，欧洲很多国家、美国及加拿大也加快对页岩油的商业化生产。

鲸油的使用以及常规原油的开发，使得世界很多地方不再生产成本较高的页岩油。（注：鲸油是一种海生动物油。由鲸的皮下组织、内脏和骨经熬煮而得的油脂。19世纪西北欧一些捕鱼者发现鲸油可以燃烧，叠加工业逐渐发展，夜间生产需要，鲸油需求逐渐提高。）

首先是更廉价的鲸油——1820年到1860年，是美国捕鲸业的“黄金时期”，1851年美国小说家赫尔曼·梅尔维尔的《白鲸》便是这个背景下创作的，当时鲸油是主要的照明原料，新兴工业国家诸如英国、荷兰、法国、挪威等都曾参与过大规模的捕鲸活动。200多年的疯狂猎杀，鲸鱼数量急剧减少。

改变鲸鱼命运的是一口油井。1859年8月27日，美国科农·德雷克上校在宾夕法尼亚打出了第一口现代工业油井，从此捕鲸业逐渐退出历史舞台，原油勘探开采成为美国梦的代表，美国冒险者的天堂。

作为最早勘探开采原油的国家，美国一度是世界石油开采中心。随着中东石油开采的崛起，美国原油产量从1986年起开始逐渐衰落，随着产量递减，美国开始重新研究性价比不那么高的页岩油。

真正让不经济的页岩油重新引起人们兴趣的是2009年开启的高油价。随着中国加入WTO，全球贸易的推进，世界对能源需求快速增长，2003年布伦特原油价格从24美元/桶一路涨到2008年147美元/桶，虽然此后经历了2008年金融危机，但随后2011年油价再次冲上110美元/桶的高位。这让页岩油产量爆发，德克萨斯州的米德兰好像重现了20世纪70年代的石油繁荣景象，数千名工人蜂拥而至寻找他们的财富，导致房价及钻机价格一路飞涨。

危机：米德兰地区的压力

就像曾经的捕鲸业和上世纪美国常规原油的勘探开采，富于冒险的美国人不会放过任何一个发财致富的机会。随着美国页岩油技术革命成功，页岩油生产商如雨后春笋般崛起，一度高达7000多家。

美国页岩油生产集中在7个页岩油气区块，其中二叠纪盆地（Permian）、鹰福特（Eagle Ford）和贝肯（Bakken）3大区块原油产量占7大油气区的80%以上。

页岩油开采是一个重资产行业，从钻井、完井、设备到运营，都需要持续的资本投入。钻井平均时间在2个月左右，但完井时间从3个月到1年不等，主要取决于经济性以及市场供需——当市场价格上涨时，钻井未完井（DUC，Drilled but uncompleted，也叫库存井）可以加快转变为生产井，推高产量，而当油价下跌时，钻井未完井可以闲置等待，从数据上主要体现为完井数量的下降。

页岩油生产需要持续成本投入的另一个原因，在于油井的衰减速度非常快。页岩油井产量一般在完井后的第二个月产量达到峰值，半年内产量会衰减一半，2年后会失去经济价值。

这些特征决定了页岩油开采成本比常规油气开采成本要高。

具体有多高呢？我们简单看下各家公司的财报就能大概推算。

美国主要页岩油企业包括雪佛龙（Chevron）、EOG、马拉松石油（Marathon Oil）、大陆能源（Continental Resource）、康休资源公司（Concho Resource），它们年产量基本在1亿桶以上，产区基本在二叠纪、鹰福特和贝肯三大产区。拿EOG2018年产出2.63亿桶油当量，成本支出128亿美元计，折算下来每桶原油成本是48.7美元。

可以采用同样的方法去计算其余几家页岩油公司成本。雪佛龙、EOG、大陆能源、康休资源公司2018年成本分别在48美元/桶、49美元/桶、32美元/桶、32美元/桶，大概代表了二叠纪、贝肯及鹰福特区块的成本区间。

总之，当前油价已经大幅低于页岩油开采成本。如果算上运输价格，有些地方的原油井口价甚至可能为负。

油价为负，其实跟倒牛奶的逻辑一样，就是没有库存收储。牛奶可以直接倒掉，但生产出来的原油的处理并不能像倒牛奶一样简单——需要高昂的处置成本。因为下游需求很弱，疫情不确定何时结束，有限的库存就成了紧俏资源，有关系的企业会将库存预订掉，剩下企业还需要在运输和库存紧张的情况下，考虑生产后的原油处置，美国政府不得不在此背景下，宣布大规模收储，以吸纳过剩产量。

如果疫情得不到快速控制，美国页岩油企业不得不面临被迫减产。这还不是问题的全部，更严重的问题是，退出意味着沉没成本引发不可恢复性的亏损，影响企业抵押信贷资质，银行可能不会再向企业持续融资。

实际上，美国页岩油公司2019年开始已经看到游戏的不可持续性。2019年疲弱的需求限制了油价的恢复，加上逆全球化的趋势以及全球央行有限的货币宽松能力，页岩油公司已经开始收缩战线，通过消耗钻井未完井及提高单井效率来增加总产量，而钻机数量却在一直下降，表明公司对新钻井的信心不足。

而银行对页岩油公司继续资金支持的信心也不足。一方面持续几年的低油价环境，并没有给页岩油公司带来足够的现金流和安全垫，另一方面，这些页岩油企业还面临着较高的到期债务压力。

这是一个结构问题，而非周期问题。二叠纪盆地作为最大的页岩油产区，面临极大的页岩油公司整合压力。

未来：低油价区间页岩油的重整

2014~2016年，拯救页岩油的是曾经的高油价与华尔街不计成本的信任。2011~2013年油价躺在110美元/桶的舒服区间，美沙俄都很惬意，沙特也并没有意识到美国页岩油崛起会对其构成威胁，沙特能源大臣纳伊米引用2011年欧佩克《世界石油展望》的话说，“页岩油不过是原油供应的边际附加来源”。

2014年即便油价暴跌，全年均价也达到99.45美元/桶，在2015~2016年底OPEC+一直没有达成新的减产协议，价格战继续的情况下，油价全年均价依然在53.60美元/桶和45.13美元/桶的区间，能够维持页岩油公司的盈利平衡。

然而当前情况发生了变化，这一轮油价暴跌的前三年，页岩油公司并没有准备好足够的安全垫。2017~2019年，原油平均价格在54.74美元/桶、71.69美元/桶、64.16美元/桶，虽然企业能够盈利，但利润空间早已不是2011~2013年的水平，产量的持续上升，很大程度由债务推动。

银行还会再继续信任页岩油公司持续输血吗？主要取决于抵押资产的质量和现金流。页岩油公司有强大的快速生产能力，而且美国市场是反垄断的，这就意味着油价只要超过成本上涨，追求盈利的公司就会持续加大产出，OPEC+也不会任由美国侵蚀市场份额，而使得油价较难维持高位。

1960年建立的OPEC经历了60年风雨，随着美国页岩油搅局正在逐渐失去影响力。天下大势分久必合合久必分，页岩油出来后，越来越难以维持一个各方满意的价格，大家指望沙特，就像2014年一样，而沙特也不堪重负正在逐渐失去市场份额，所以未来更多趋势会向市场化方向发展，油价很可能会长期进入一个低价区间。

这次油价暴跌并非周期问题，更多是结构问题。这轮油价暴跌，需要美国页岩油经历重组后让出一部分市场份额，而让出的方式就是通过价格战争——使得美国页岩油不能回到较高油价而获得足够的抵押资金。

就像俄罗斯说的，俄罗斯对45美元/桶的油价感到舒适，其背后主要剑指美国页岩油——页岩油成本在45美元/桶左右，如果这样的价格区间，美国页岩油是很难获得持续的资金支持的，产量下降是必然的。

页岩油生产商会经历大鱼吃小鱼的整合，供给侧产能出清才是油价回归的必然之路。

第一财经获授权转载自微信公众号“秦朔朋友圈”，原标题为《页岩油的悲歌》。