投资者偏爱防御型消费股

原标题：投资者偏爱防御型消费股

地产调控政策的趋严，让市场对房企未来的盈利预期无限悲观;而宏观经济的不确定性，却使投资者对防御型的消费股大加偏爱。一严一宽之间，地产龙头和消费龙头的估值差距之悬殊令人感慨万千。

以融创中国(01918)和海底捞(06862)为例。上半年，融创中国录得营业收入768.4亿，股东应占溢利高达102.9亿;同期，海底捞录得营业收入116.9亿，股东应占溢利仅为9.11亿。然而，截至9月12日收盘，融创中国市值仅1500亿出头，而海底捞市值早已突破1800亿。换言之，海底捞在营收仅为融创七分之一、净利仅为融创十分之一的情况下，取得了市值上的反超。在TTM市盈率的指标上，海底捞高达96.9倍，而融创中国仅为6.51倍，估值倍数只是海底捞一个零头。

整体而言可以肯定的是，若以过往业绩进行比较，海底捞的盈利水平跟融创中国不是一个体量上的。然而，简单地说融创被严重低估、海底捞被严重高估，亦是不全面的。需要考虑的是，海底捞所在的餐饮服务行业和融创中国所处的房地产行业是完全不同的两类生意，在未来的盈利预期上，市场的担忧并不是无中生有。

近期地产调控的政策频频，而且力道不小。首先是今年银保监会通过相关文件，严管银行及信托对开发商的融资，随后便是一系列信托、海外债及银行贷款等的监管新政。根据相关数据，2019年8月40家典型上市房企完成融资金额折合人民币共计368.26亿元，环比下跌58.15%，这是单月房企融资总量倒数第二低的月份，房企的融资压力骤然增加。此外，叠加中央“房住不炒”的主基调，购房者购房的预期亦有所减退。

房地产是一门需要不断融资拿地、卖房回款再融资的生意，如今不仅面临融资渠道骤减，而且就在销售端也面临诸如限价限贷之类的政策，整体被市场看空亦在情理之中。在市场一致的悲观预期下，港股房企平均市盈率仅为6.17倍，不仅远低于消费品制造业近18倍的平均市盈率，而且低于主板整体平均水平(10.37倍)。融创中国在整体大环境悲观的预期下，市场估值自然倍数不高。毕竟房地产属于强周期性的行业，今年高利润并不代表明年不亏损。

而消费股的周期性相对较弱，在宏观经济下行风险中往往因其较高的确定性备受市场青睐。作为餐饮股中的龙头，海底捞几乎不受贸易争端的影响，在经济增速放缓时期仍能有效扩张，并下沉到内地二、三线城市，显示了消费股比较特殊的抗压属性。根据海底捞最新发布的中期业绩，2019年上半年海底捞新开业130家餐厅，店面数量由2018年底的466家增长至当前的593家，其中一线城市总门店数量占比25.2%，二线城市门店占比44.1%，三线城市门店占比22.2%，海外门店占比8.5%。整体来看，海底捞将门店有效下沉至二、三线内地城市，进一步带动盈利增长。此外，海底捞的核心运营指标亦有所优化。其中顾客人均消费额创新高，达到104.4元;翻台率为4.8，较去年同期的4.9略有下滑，但仍显著高于行业平均水平;此外，同店翻台率由去年同期的5.0升至5.2，显示出老店的运营效率正逐步提升。

比较值得称道的是海底捞的经营性现金流非常健康。上半年海底捞经营活动所得现金净额达到14.68亿元，远超9.11亿元的净利润。整体来看，海底捞的运营水准是无可挑剔的，在经济下行中所保持的持续盈利能力对投资者而言显得难能可贵，高估值亦不是没有理由，但接近100倍的TTM市盈率确实是过高了。融创中国碰上房地产景气下行，但估值已经充分反映悲观预期，而海底捞尽管业绩出色，但估值亦已经透支未来的成长空间。整体来看，最出色的投资往往在最悲观的时刻诞生，而只有潮退之后，才知道谁在裸泳。