复星旅文连亏损三年资金链吃紧 郭广昌"生意经"难念

　　复星旅文连亏损三年资金链吃紧 郭广昌文旅地产“生意经”难念

　　张玉、杨玲玲

　　作为复星“快乐”版图的重要组成部分，复星旅游文化集团（以下简称“复星旅文”）正在向港股发起冲刺。

　　12月6日，据最新报道，复星旅文香港IPO发行价预计接近推介区间下限。信息显示，投资者认可的价格接近推介区间的低端，这个区间是每股15.60~20港元。复星旅文计划12月7日定价，12月14日开始挂牌交易。

　　投资者认可的价格侧面反映了复星旅文在资本市场的表现。2015年~2017年，复星旅文业绩分别亏损9.54亿元、4.73亿元、2.95亿元。2018年上半年，复星旅文业绩为亏损1.35亿元。业绩难言乐观的同时，今年上半年，复星旅文的经营性现金净流入较上年同期大幅减少92.21%。

　　此外值得注意的是，近年来，复星旅文所瞄准的部分旅游项目在资源、客源等方面所面临的竞争日趋激烈，对项目运营的考验极大。在此背景下，根据公开报道，在11月29日的招股记者会上，复星旅文董事长兼首席执行官钱建农直言，复星旅文采取的是轻重资产结合模式。除了三亚亚特兰蒂斯项目，未来丽江及太仓项目亦会有配套度假地产。

　　对于业绩及企业发展相关问题，《中国经营报》记者先后致电致函复星旅文相关负责人，截至发稿，未获回复。

　　亏损魔咒难破

　　记者注意到，复星旅文分占合营企业酷怡的亏损由2016年的亏损990万元增加94.2%至2017年的亏损1930万元。2016年复星旅文分占联营公司亏损140万元，2017年分占收益150万元。

　　毛利方面，2015年、2016年、2017年12月31日和截至2017年及2018年6月30日止的6个月，复星旅文的毛利分别为20.68亿元、25.41亿元、28.3亿元、16.01亿元及17.98亿元。经调整 EBIDTA（息税前利润）则仅为1.82亿元、6.57亿元、9.02亿元、5.26亿元及6.12亿元。

　　复星旅文IPO招股书亦显示，倘若公司不能增加收入抵销增加的成本及开支，则公司的利润率、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。复星旅文方面称，由于持续增加业务营运的投资，公司可能于日后产生亏损。同时亦可能由于宏观经济及监管环境变动、竞争动态及无法及时有效地应对该等变动而产生亏损。

　　在上海中原地产首席分析师卢文曦看来，亏损一方面是因为扩张迅速，前期需要大量收购才能扩大市场占有率。另一方面，企业所面临的资金成本比较大。“融资成本比较强的企业，会使得其业绩有所控制，反之，融资成本控制得不是特别好的企业，也会形成亏损。”

　　对于业内较为关注的复星旅文何时扭亏为盈的问题，公司首席财务官王文平在上述招股记者会中表示，今年前9个月已扭亏为盈。此外，对于融资成本高企问题，王文平回应说：“这些融资成本并没有参考性。重组之前涉及到一些关联方贷款，当时Club Med有一些优先股、可转债需要支付利息，但在上市前已经进行了重组，下半年基本没有这些成本。”他补充说，截至今年6月底，复星旅文净负债/总资产的杠杆比率仅为16.4%。

　　迅速扩张同时加剧了资金的压力。截至2015年、2016年及2017年12月31日以及截至2018年6月30日，复星旅文流动负债净额分别为43.16亿元、25.94亿元、38.11亿元及58.15亿元。公司方面解释称，流动负债净额主要来自于为中国内地的业务经营扩张（尤其是三亚·亚特兰蒂斯）提供资金的应付关联公司款项，以及棠岸项目买家预付款项形式的合约负债增加。

　　根据聆讯资料，复星旅文主要以经营活动现金流量、信贷融资下的借款有关公司贷款为业务经营提供资金以及银行贷款来为公司业务经营提供营运资金。不过，今年上半年公司经营性净现金流明显减少。2018年上半年，公司的经营性现金净流入约1.98亿元，较上年同期大幅减少92.21%。此外，公司负债逐渐扩大。截至2018年6月30日，公司的流动负债净额约达到58.15亿元，环比年初增长52.58%，资产负债率约达到81.11%。

　　卢文曦直言，现金流变化也是跟扩张有关系，房地产节奏跟其他行业不一样，扩张阶段是仅有支出没有收入的，只有项目全部建成并开始营业后，才有现金流的进入。此外，负债81%是比较危险的，从房企本身来看也要引起重视，因为如果前期的仍然处于大量的投入期，资金链就会比较紧。

　　“旅文+地产”改善现金流？

　　资料显示，复星旅文成立于2016年。公司主营业务包括：透过Club Med（地中海俱乐部）及Club Med Joyview运营度假村；开发、运营及管理旅游目的地，包括三亚·亚特兰蒂斯以及为第三方管理的目的地；基于旅游和休闲场景的服务及解决方案。据介绍，复星旅文旗下及战略合作伙伴包括Club Med、Atlantis 及 Thomas Cook等。

　　据复星旅文日前发布的IPO招股书，复星旅文的收入结构包括度假村、旅游目的地、基于度假场景的服务及解决方案等3个部分。2015年、2016年、2017年12月31日和截至2017年及2018年6月30日止的6个月，复星旅文收入分别为89.02亿元、107.83亿元、117.99亿元、61.85亿元及66.67亿元。其中，度假村收入占总收入的比重分别为100%、100%、99.7%、99.8%及95.5%。“于往绩记录期，来自度假村分部的收益由Club Med独家产生。”复星旅文方面表示。

　　复星旅文方面表示，公司计划把募集资金的3/4用于扩张，具体而言：约20%将用于扩展现有业务，包括进一步发展度假村业务、儿童亲子玩学业务、文化活动、表演艺术及现场娱乐业务等；约30%将用于开发丽江及太仓项目，及发掘具有珍贵资源的新旅游目的地；约25%将用于进行可以扩展复星旅文生态系统的潜在投资、收购及战略联盟。

　　值得注意的是，据《21世纪经济报道》，在11月29日的招股记者会上，钱建农表示，复星旅文采取的是轻重资产结合模式。复星旅文在重资产项目上采用了“旅文+地产”的模式。三亚·亚特兰蒂斯项目还包括棠岸地产配套，包括1004个可销售住宅度假单位（197个别墅及807套度假公寓）。截至今年6月底已出售966个单位，待确认的销售金额达到69.89亿元。

　　钱建农坦言，地产项目对现金流帮助很大，未来丽江及太仓项目亦会有配套度假地产，“但这并非单纯的地产项目，而是度假产品的一部分。购买了这些度假房产的客户将会有助于提升度假目的地的人气和销售”。

　　“我们采取的是轻重资产结合模式，不会刻意追求轻资产，现有大部分业务是轻资产，包括Club Med现在基本上是以管理合同的模式进行，实际是一种轻资产，爱必侬、Miniversity、旅行社等都是轻资产。但我们也认为适当的投入是十分必要的，对旅游目的地资源的掌握非常重要。”钱建农表示。

　　“从整个大环境来讲，文旅项目的运营并不好做。国家在文旅项目的审批上也非常严格，因为过去大家都在用文旅圈地，实际上是做房地产开发，所以导致了好多文旅项目其实变相是房地产项目。其次，从自身来看，文旅项目的产业定位同质化非常严重，从实际需求来看并没有那么多，且目前文旅项目没有更多特色。产业同质化必然造成很多资源的浪费。第三，从具体运营方的角度来讲，国内做文旅产业运营好的，其实并不多，这是行业的大背景。行业大背景的表现也会在具体企业上有所反应。”同策咨询研究院总监张宏伟向记者表示。

　　卢文曦同时表示，现在的市场竞争比较激烈，在这其中很重要的一点就是要挖掘企业特色的东西。“现在基本上都是同质化了，度假村项目也比较多，这一方面需要看企业是否占有景区等资源优势，其次要看企业的整合能力以及控制成本的能力，最重要的一点就是走差异化的路线。”

责任编辑：张国帅