专家：结构去杠杆宏观政策如何作为

　　结构去杠杆宏观政策如何作为

　　去杠杆工作已进行两年了。这两年内政策做了一些调整，也取得了一定的成效。宏观杠杆率已经稳住，非金融企业是杠杆率最严重的部门，目前也已经稳住了。但是，部门间的结构性问题，以及内部的结构问题，还需要时间来消化。站在今天的这个时点，我们该如何审视过去两年的工作，如何看待当前的杠杆问题，以及，对未来还有什么期待？

　　首先，从债务/GDP角度来看，宏观杠杆率水平已经稳住了。再看不同部门，宏观经济可以被分为六个部门：实体经济三个部门分别是政府、居民跟企业；金融是两个部门，就是商业银行再加上影子银行，还有中央银行；最后的整个经济看作一个对外部门。从部门来看，每个部门的杠杆特征都有些调整，总体而言，杠杆快速上升的过程已经告一段落了。现在我们要做一些结构上的优化。

　　过去的这两年里，一个比较明显的特征，是我们做了一个杠杆的转移。因为有些部门适合在特定的经济阶段，来承担更大数量级的杠杆，这样可能会更加安全一点。经过这样调整以后，总体来说杠杆增速下来了，但是各部分的优化，我觉得可能还会进行。

　　去杠杆三部曲

　　3年前，我们提出过一个完整的政策建议，我们认为整个去杠杆分三部曲：首先是稳，然后是移杠杆，最后是去杠杆。去是结构性去，或者重点做一些去化。现在我觉得已经稳住了，“转移”的工作也做了一些，比方说居民的杠杆，已经明显上升了，企业的杠杆没有明显上升，地方政府杠杆得到了一定的控制。剩下的工作，就是结构性去杠杆。这也是今年4月2日财经委会议提出的概念。虽然后来的政策基调从去杠杆变为稳杠杆，但笔者认为这是不矛盾的。在宏观杠杆稳定的前提下，做一些结构性的优化。比如说居民部门已经“压力山大”了，那就稳住。企业部门还有优化的空间，那就从这儿着手。比方说僵尸企业，这些地方可能还要做一些杠杆的优化，这也是整个稳杠杆的应有之义。

　　一开始我们整个去杠杆还是在实体经济部门，然后慢慢来到金融部门。金融部门去杠杆，可能给大家的印象会更加深刻一些。比方说商业银行发放的贷款，它是金融部门的资产，对应的就是实体部门的负债。金融部门资产负债表的膨胀或收缩，就能显示杠杆的变化。如果去杠杆很明显，金融部门的整个资产负债表收缩，债务/GDP的比重就在下降。这就像一个硬币的两面：一方面金融是资产，商业银行的资产；另一面就是实体经济的负债。

　　所有的债务都是由金融部门供给的，主要有两个渠道：一是标准的贷款，二是通过影子银行，也就是我们资管新规要规范的对象，比方说委托贷款、信托贷款。从表内到表外，它们不通过传统的金融体系的资产负债项目去膨胀，具体流向就很难控制了。

　　金融去杠杆，就是针对影子银行。所以在过去一段时间，影子银行经历了比较快的收缩。从社会融资总量数据来看，总量数据下降得比较快，信托贷款、委托贷款，包括票据融资都呈现负增长，这就意味着杠杆的去化。

　　未来去杠杆的重点在哪？从实体三个部门来看，由于限贷，居民部门个人按揭贷款买房杠杆率上升不是特别明显。这是杠杆去化，或者是稳杠杆的一个表现。

　　企业部门债务增量也都慢下来了。5月份开始，民企债务违约事件频频发生，这其实就是去杠杆的体现。今后来看，要避免一刀切，区分好的杠杆和坏的杠杆，用不同方法对待，要避免好的杠杆被误伤，坏的杠杆一定要去。

　　政府部门比较微妙。不在国家未来发展战略之内，特别是不在重点城市群区域内的一些基建，不适合加杠杆，这也是在稳杠杆。所以更多的是结构优化。

　　就金融部门而言，主要看商业银行和影子银行这两条线。在影子银行方面，虽然资管新规落地的时候有一些放松，但是总的方向是没有问题的，只是在具体执行过程中，要考虑到轻重缓急，给予一点延缓。我们希望能够将影子银行挪到由银行成立的独立的资产公司，将银行与影子银行分离开来，进行净值化管理。这样不仅使得整个影子银行变得非常的清楚，同时还能打破刚兑。对央行来说，在一些重点领域，还是可能会给一些政策的支持。

　　最后一个特别重要的部门是对外部门。如果把中国看作一个大的开放经济体的话，它对外的资产负债表，主要就体现在外汇储备上，我们过去这么多年积累下来的国外的财富最高达到4万亿美元，但现在下降达到3.2万亿。从当前的国际经济环境来看，4万亿可能是历史高位。在当前的国际环境下，中国面临的挑战不可小觑，依靠外部力量去杠杆不太可能。

　　宏观政策如何作为？

　　这就是中国宏观经济六个部门的情况。需要强调的是，在实体去杠杆的过程当中，一些地方国企或者是城投公司，可能是去杠杆的核心所在。前段时间，央行跟财政部在这些问题上有一定的分歧，后来经过国务院常务会议的调整，确定大致方向是财政政策要更加积极一点。比方说，现在中央财政比较适合在整个经济比较弱，或者风险比较大的时候，承担更多的积极财政开支。当然可以用刺激力度来衡量，也可以用基建规模来衡量，还可以用减税的力度来衡量。总体而言，笔者认为积极的财政政策可以更有作为。

　　货币政策也是类似的，流动性供给的关键在于如何能精准补到那些需要补的短板上去，比如小微企业是个历史难题。除了补水以外，还有一个锁水的问题。现在最困难的是，水一旦出来，流不到政策想要它去的地方。

　　这取决于商业银行，或者各个金融主体怎样对政策和需求做出反应。每个金融机构都是利益主体，你让它发放贷款给小企业，可能注定就成了坏账，金融机构就不敢给。最终可能的结果就是钱还是给到国企或者地方融资平台。所以，在机制设计上，要注重激励相容。

　　以宏观审慎（MPA）为例，资金去向可分为以下几类：贷款、高信用等级的债、低信用等级的债、非标。笔者建议，每一个去向要给一个评分，符合政策定位的，评分就高，这样就对金融主体建立了一个考核体系。得分高的，央行下一季度在定向提供流动性的时候，就会酌情考虑更多一点，或者条件更加优惠一点。

　　去杠杆是个长期任务，短期内稳住杠杆是当务之急，而去杠杆，才是风险点所在。如何把握好节奏，是对政策的一个挑战。

　　（邵宇系东方证券首席经济学家、总裁助理。陈达飞系东方证券高级研究员）

责任编辑：李锋