土耳其里拉暴跌 新兴市场该吸取什么教训

　　土耳其里拉暴跌，新兴市场该吸取什么教训

　　土耳其里拉从7月开始进入“暴跌”模式，拉开了土耳其金融危机的序幕。截至目前，土耳其危机仍然只是一个国家的危机，其传染效应如何尚难估计。但土耳其危机的爆发，其背后存在着深刻的政治和经济因素，梳理这些原因有利于我们更好地理解全球金融市场和金融秩序。

　　里拉危机的原因

　　引发这场危机的是一位名为安德鲁·布伦森的美国牧师，2016年10月，土耳其以从事恐怖主义和间谍活动为由逮捕了布伦森，并不允许保释。土耳其称，布伦森不仅与“居伦运动”、库尔德工人党等恐怖组织联系，还参与了2016年7月的土耳其未遂军事政变，试图推翻埃尔多安政府。直到今年7月，布伦森才被改为软禁在家。7月27日，美国总统特朗普在推特上作出强硬表态，要求土耳其释放布伦森，否则将对土耳其实施重大制裁，但土方对此表示不屑。这一事件迅速升级为一场外交风暴，并开始波及金融市场。

　　土耳其里拉对美元的汇率从7月中旬4.5左右的水平，到8月中旬一度达到7.0的水平，此后稍有恢复，但快速的货币贬值已经意味着土耳其陷入严重的金融动荡，即使危机可以很快得到平息，土耳其整体经济和金融机构也需要数年的时间来逐步恢复。

　　事实上，土耳其经济本身已经蕴含着各种各样的风险因素。2012年年底，土耳其对美元的汇率还在1.8左右的水平，到2013年正式突破2.0关口，2015年年底接近3.0， 2017年年初接近4.0。从一个较长的时间来看，土耳其面临着严峻的汇率贬值风险，而这样的风险早就被外界关注，近期又被推上风口浪尖，这些风险是长期累积的必然结果。

　　从新兴市场的经验来看，经济陷入危机往往存在几个典型的指标：

　　首先是经常项目开始出现明显的赤字。土耳其长期存在经常项目逆差。2011年其经常项目逆差达到了GDP的9%，此后虽然略有改善，但一直保持在GDP的4%~5%的水平，到了2018年该指标则再度出现恶化，第一季度底的经常项目逆差突破了GDP的6%，伴随着土耳其里拉的贬值，经常项目的进一步恶化将难以避免。经常项目出现逆差的一个直接后果，是本国的大量债务需要外国投资者持有，而外国投资者愿意进入一国的债务市场的先决条件是，资金能够实现正常进出。这事实上变相打开了资本账户，也为下一步的危机埋下了种子。

　　经常项目赤字的来源是私人部门和政府部门，在土耳其的案例中，私人和公共部门都保有较大规模的赤字。在2017年，为了推动经济增长，土耳其加大了公开开支，并大规模推动PPP等项目，推动了当年的经济增长，但经常项目赤字则出现大幅恶化，与2016年占GDP的3.8%的经常项目赤字相比，2017年的赤字激增至GDP的5.5%。与此同时，土耳其在2017年的经济增速达到了7.4%，而2016年仅为3.2%。但不幸的是，关于经济增长的欢呼声还没完全散去，一场金融危机已经悄然而至。

　　第二，与经常项目赤字同时上升的是通货膨胀。从2011年以来，土耳其的通胀率居高不下，平均水平保持在8.0%左右。高通胀的一个直接后果是进口的大量增加，因为国内价格水平较高，进口商更有意愿通过进口来满足国内消费，而这又造成了贸易赤字的增加。贸易赤字不断增加，又对土耳其里拉的汇率造成了压力。

　　第三，连续的汇率贬值。土耳其央行并没有采取过多的行动来保卫汇率，这多少也受到了土耳其总统埃尔多安的影响，在他看来，高利率固然可以保卫汇率，但对穷人却是一种“剥削”。在里拉不断贬值的状况下，土耳其央行在2014年曾经通过加息来保卫汇率，但从2015年至2017年，却保持基准利率大致不变。这样的一种举动当然是希望可以促进经济增长，但却将汇率置于无保护的状态之下，一旦汇率失控，即使土耳其央行采取快速加息，也无法抵御市场信心的崩塌。目前土耳其的基准利率已经达到了17.75%，在这样的利率水平下，经济发展已经举步维艰，这对于经济基本面和汇率都是釜底抽薪式的打击。

　　新兴市场开始新一轮调整

　　在经济肌体出现各种创伤后，一个重要的外部催化剂是美元中心制度的重新强化。在本轮危机后，美国经济的复苏领先于全球其他经济体，这强化了美元的中心地位，而美国动辄使用“制裁”大棒，也导致了某一新兴市场一旦被美国盯上，就很容易造成严重的踩踏效应。土耳其也是如此，本身就十分依赖外部的美元融资，而一旦本币大幅贬值，那么最终仍然需要美元来纾困。埃尔多安也在公开讲话中呼吁国民将自己手中的美元和黄金换成里拉，而作为“果粉”，他呼吁国民不要使用iPhone，这些本身颇有些讽刺的现象，也从侧面体现出美国和美元的强势地位。

　　目前来看，土耳其危机仍然是一个典型的国内危机，其传染效应仍然有限。但需要注意的是，如果美元继续对新兴市场货币升值，一些经济基本面较差的国家，可能会面临较大的压力，其中俄罗斯、巴西以及南非已经受到了本轮土耳其危机的冲击。从亚洲来看，印度、印度尼西亚和菲律宾成为市场攻击的目标，而这些经济体面临的一个普遍问题都是经常项目赤字较高或者海外投资者在国内债券市场的占比较高。国际投资者往往采取“顺周期”的投资方式，换句话说，就是可以捧你上天，也可以推你下地。频繁的资本流动也给经济管理者带来了巨大的困难。

　　而如果问题进一步蔓延，那么新兴市场中基本面较好的国家也难以避免相应的“传染效应”，这种传染性一般体现为汇率的大幅贬值、资本的大幅流出，抑或两者叠加。由于资本的快速流动，金融市场很容易出现恐慌，因此很多国家虽然可以保持良好的经济增速，但却往往无力抵挡“一波流”式的金融市场冲击。这个时候往往需要受到冲击的国家采取更加及时的预防性举措，因为如果措施过晚，那么任何举措都有可能造成市场的反向解读，从而造成更加难以管理的局面。

　　此外，从历次新兴市场的表现来看，我们往往会看到这样的一种现象：在危机出现前，海外流入的资金出现快速上升，一旦进入危机模式，海外资金逐步撤出，而这样的过程一般要持续2~3年。换句话说，整个危机有着相对清晰的传导链条。按照国际清算银行的最新数据，进入新兴市场的美元贷款增速在2017年再度创下数年来的高点，而今年以来新兴市场则出现了严重的退潮，这似乎也与历次的新兴市场大调整的时点相符，如果历史可以作为借鉴，本轮新兴市场的调整似乎才刚刚开始，未来的几个季度内，可能会有更多的风险点暴露。

　　（作者系德国商业银行亚洲高级经济学家）

责任编辑：张宁