央行调整社会融资规模口径，六家机构这么看！

继央行1月调整货币供应量M2统计口径后，央行自2018年7月起，完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。

经过调整后，7月份社会融资规模增量为1.04万亿元，比上年同期少1242亿元。7月末社会融资规模存量为187.45万亿元，同比增长10.3%。

8月13日晚20：00发布的数据显示，对实体经济发放的人民币贷款增加1.29万亿元，同比多增3709亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少773亿元，同比多减560亿元；委托贷款减少950亿元，同比多减1113亿元；信托贷款减少1192亿元，同比多减2424亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减707亿元；企业债券净融资2237亿元，同比少384亿元；非金融企业境内股票融资175亿元，同比少361亿元。

7月社融主要仍靠表内贷款支撑，尽管资管新规尺度有所放宽，但是表外融资依然收缩，宽货币与紧信用的格局没有发生明显改变。

考虑到很多鼓励银行信贷投放的政策是7月后逐步落地的，8月后的情况可能会有所期待，但货币政策的空间已经不大，流动性堆积于货币市场的局面料持续，稳增长未来更多还是要看财政政策的边际变化。

M2增速触底回升，反映当前市场流动性总体充裕，市场利率回落，银行信贷超预期增长，存款派生效应增强，市场流动性状况好转。

社会融资规模存量同比增速10.3%，再创新低，表明仍受委贷、信托等表外融资下降的拖累，随着资管新规和银行理财新规落地，表外融资变动趋向平缓，有利于社融增速保持平稳。

人民币信贷超预期增长，表明银行放贷能力和意愿增强，同时信贷结构优化有利于助力持续扩大内需。

下一阶段，随着打通货币政策传导机制的相关政策实施，金融机构将进一步加大对实体经济支持力度，更好地解决＂三农＂、小微企业融资难和融资贵的问题。

预计年内仍有1~2次降准空间、法定存贷款利率或将保持不变。在世界主要经济体央行货币政策趋于紧缩的背景下，我国市场利率进一步大幅下行的空间有限，需要畅通货币政策传导机制，引导金融机构定价参考市场利率，切实降低实体经济部门融资成本。

新增两项社会融资规模口径也反映了金融对实体部门的融资，可以使社融指标更完善。还有观点认为，应把外商直接投资也纳入社融。这正如M2口径也不断丰富一样。

新增信贷明显高于去年同期，主因票据冲量和非银贷款增加，中长期贷款略高于去年同期。7月，新增贷款1.45万亿元，较去年同期多增6278亿元，票据融资和非银贷款显著高于去年同期，企业短贷净减少、中长贷略高于去年同期，居民短贷和中长期贷款均有所增加。具体分项来看，新增票据融资2388亿元，高于去年同期的-1662亿元，“宽货币”下，银行通过票据冲量现象在近几个月表现较为明显，反映企业需求走弱和银行贷款投放较为谨慎；企业中长期贷款4875亿元，较去年同期多增543亿元，短期贷款为-1035亿元；居民中长期和短期贷款均较去年同期有所增加，非银贷款较去年同期增加2433亿元。

社融增速继续回落，非标融资收缩趋势不改，债券融资明显恢复。新增社融1.04万亿元，较去年同期少增1242亿元（新口径），社融存量同比增速10.3%，较上月回落0.2个百分点（新口径）。分项来看，非标融资继续收缩，委托和信托贷款分别净减少950亿元和1113亿元，未贴现银行承兑汇票净减少2744亿元；新增人民币贷款1.29万亿元，较去年同期多增3709亿元；新增企业债券融资2237亿元，高于去年同期。社融口径调整导致社融存量增速总体高于旧口径、但回落趋势不改，新口径下社融存量增速10.3%，较上月回落0.2个百分点。

票据和非银贷款冲量难掩总体融资需求的走弱，政策维稳阶段性缓解非标收缩压力、较难改变非标收缩趋势。下半年宏观主要矛盾，或由“防风险”、“去杠杆”转向“调结构”与“稳增长”之间的再平衡。转型框架下，政策维稳与传统“稳增长”明显不同，不会通过“走老路”的手段全面刺激经济，而是加强财政金融政策协同、精准施策，围绕“补短板”、“增后劲”等领域，实现结构性发力。去年底以来信用收缩的滞后影响，或导致下半年经济动能依然向下，但总体风险或相对可控。

贯彻国常会精神，商业银行集中投放信贷。央行数据显示，7月份人民币贷款增加1.45万亿元，同比增速13.2%，略高于我们之前的预测（1万亿和12.8%以上）。分部门看，住户部门贷款增加6344亿元，其中，短期贷款增加1768亿元，中长期贷款增加4576亿元；非金融企业及机关团体贷款增加6501亿元，其中，短期贷款减少1035亿元，中长期贷款增加4875亿元，票据融资增加2388亿元;非银行业金融机构贷款增加1582亿元。居民和企业贷款均出现小幅放量，国常会指导意见出台后，商业银行的执行力度和速度超出预期。

社融口径调整，表外转向慢于表内贷款。央行在7月份对社融口径进行了调整，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。新口径下，7月份社会融资规模增量为1.04万亿元，比上年同期少1242亿元，新口径同比增速为10.3%，旧口径约为9.7%左右。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加1.29万亿元，同比多增3709亿元；委托贷款减少950亿元，同比多减1113亿元；信托贷款减少1192亿元，同比多减2424亿元；未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元，同比多减707亿元；企业债券净融资2237亿元，同比少384亿元；非金融企业境内股票融资175亿元，同比少361亿元。社融新增在信贷小幅放量的基础上没有出现反弹的主要原因是，表内信贷调整弹性和执行力度较强，而表外恢复则需要一定时滞。

M2增速反弹，货币政策转向结果清晰。央行数据显示，7月份M2增速8.5%，M2增速大幅反弹，国常会关于稳定经济需求叠加货币政策转向使得M2增速出现触底反弹。M2增速反弹的趋势有望持续，稳增长和保就业的目标会需要一定的货币增速，我们维持我们年度策略报告M2增速全年9.0%以上的观点。7月份，M1增速5.1%，和M2增速方向相反，一方面反映了企业现金流紧张，货币政策转向向企业的传导仍需要一定时滞，另一方面，反映了房地产销售在国家新的一轮调控政策得到确认后，房企销售向下成为大概率事件。

①社融增速继续回落。7月新增社融总量1.04万亿，其中7月对实体发放贷款增加1.29万亿，同比多增3700亿；表外非标融资继续大幅萎缩，委托、信托贷款、未贴现银行承兑汇票合计减少约4900亿，同比少增4200亿；债券和股票融资均同比少增300多亿。7月信贷投放继续加大，但表外融资也继续萎缩，社融整体同比少增1200亿。7月起央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社融统计，可比口径下，17年12月和18年6月社融存量增速分别为12.5%和10.5%，7月社融存量增速继续回落到10.3%。

②信贷投放加大。7月新增金融机构贷款1.45万亿，同比多增约6000亿。其中居民部门贷款增加约6300亿，同比多增730亿，主要是短贷同比多增700亿，中长贷整体平稳；企业部门新增贷款6500亿，同比多增3000亿元，其中票据融资同比多增4000亿元，仍是最主要的贡献，短贷同比少增1660亿，而中长贷由前月的同比少增1800亿转为同比多增540亿，体现信贷投放力度加大。

③M2增速回升。7月财政存款增加9300亿元，7月为缴税月份，而财政存款同比少增2300亿。7月M2同比增速回升到8.5%，或与信贷力度加大，提升信用创造有关，M1和M0同比增速分别回落到5.1%和3.6%。

④宽松格局持续，难改社融下行。7月起央行实施定向降准，释放资金规模约5000亿元，二季度末超储率处于1.7%的相对高位，当前DR007在2.3%左右低位，货币宽松仍将延续。近期银行在指导下加强了信贷投放，但整体需求走弱，且表外非标融资也在继续萎缩，社融增速仍是下行趋势。

1、人民币贷款如预期回升，但结构仍存隐忧

受季节性因素影响，7月新增信贷一般较低，而从最新数据来看，7月新增人民币贷款环比虽有所下降，但同比增加明显。主要原因考虑为以下几点：1. 表内监管有所放松，央行在月末下调MPA参数，为表外非标回表开路。2. 分项数据显示，增量主要来自于短期限贷款，其中居民贷款仍以短期贷款为主，受房地产监管持续加强影响，长期贷款较弱，企业中长期贷款有所增长，表明在宽信用政策的引导下，企业融资需求有所上升。3. 在财政政策发力的刺激下，融资需求略有回升。具体来看，7月新增人民币贷款14500亿元，同比多增6245亿元，环比少增3900亿元；其中短期贷款新增733亿元，同比少增964亿元，环比少增4227.83亿元；票据融资增加2388亿元，同比多增4050亿元，环比增加816亿元；中长期贷款新增9451亿元，同比增加575亿元，环比增加816亿元。7月居民新增贷款较上月显著回升。7月居民新增贷款6344亿，同比多增728亿，环比少增729亿。其中居民短期贷款增加1768亿元，同比多增697亿，环比少增602亿；居民中长期贷款增加4576亿元，同比多增32亿元，环比少增58亿元。企业贷款呈现整体下滑，短期贷款减少尤为显著。具体来看，企业新增贷款6501亿元，同比多增2966亿，环比少增3318亿。其中企业短期贷款减少1035亿元，同比减少1661亿，环比减少3627亿；企业中长期贷款新增4875亿元，同比增加543亿元，环比增加874亿元。

2、监管虽边际放松，社融数据改善仍需时间

7月20日资管新规细则落地，整体来看金融监管节奏虽有所放缓，但大方向未发生改变，信托贷款、委托贷款项目仍保持下降趋势，但环比降幅有所收窄。在政策引导下，信用债市场信心有所恢复，债券融资将保持增长；股权融资则继续保持低位。

此外，值得注意的是，2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计方法，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。此项调整对社融数据起到了一定的支撑作用。

具体来看，7月社会融资规模增量10400亿元人民币，低于预期的11000亿元人民币，同比下降13.02%，环比下降11.99%。新增人民币贷款12900亿，同比多增3748亿，环比少增3887亿；外币贷款减少773亿，同比多减559.73亿，环比多减409.08亿；委托贷款减少950亿，同比减少1113.1亿，环比少减692.12亿；信托贷款减少1192亿，同比减少2423.84亿，环比少减431.37亿；未贴现银行承兑汇票减少2744亿，同比多减706.83亿，环比少减906.25亿；企业债券增加2237亿，同比减少383.55亿，环比增加917.22亿；股票融资增加175亿，同比减少360.6亿，环比减少82.95亿。根据计算，7月广义社融存量为2060553.37亿元，环比增加47851.59亿元，同比增加236597.6亿元，同比增速达12.97%。

3、虽然M2增速高于预期，但主要来源与财政存款，住户和企业存款不足值得关注

7月M2增速高于预期， M1增速显著低于预期，M2-M1的“剪刀差”再次扩大。具体来看，M2同比8.5%，预期8.2%，前值8.0%。M1货币供应同比5.1%，预期6.6%，前值6.6%，M0货币供应同比3.6%，预期4.3%，前值3.9%。7月人民币存款增加10323.89亿，同比多增2164亿，环比少增10636.6亿；住户存款减少2932亿，非金融企业存款减少6188亿，财政存款增加9345亿，非银行金融机构存款增加8609亿。