结构性去杠杆的迫切性正在凸显

　　结构性去杠杆的迫切性正在凸显

　　来源：金融时报

　　马梅若

　　日前，安信证券首席经济学家高善文发表《去杠杆之争》。文章引发市场高度关注和广泛讨论。究竟如何看待“杠杆问题”，政府机构、研究部门和市场分析人士均各抒己见，争鸣论辩。

　　实际上，高杠杆并非单一因素推动的。对此，5月15日，全国政协在北京召开的“健全系统性金融风险防范体系”专题协商会（以下简称“协商会”）上已有分析指出，中国的高杠杆体现为高宏观杠杆率和高金融体系杠杆率。

　　两大问题，两种渠道。

　　其中，针对金融体系的“去杠杆”行动可谓雷霆之势。始于2017年的强金融监管绝非走形式，从当时银监会的“三三四”大检查，到资管新规征求意见稿及商业银行流动性管理办法新规征求意见稿，再到2018年一行两会发文规范债券交易，以及银保监会等机构改革，在一轮轮压缩同业投资、严格规范交叉金融产品、严肃查处各类违规房地产融资行为、金融反腐行动落地之时，更加严密、严格且系统的监管体系正在成型。实际上，已有不少金融机构把“合规”视为首要目标，此前违规“加杠杆”的行为得到明显遏制。

　　财政政策也持续跟进。从地方债“开明渠、堵暗道”，到规范PPP项目管理，再到加快处置僵尸企业和化解过剩产能及国资委发布《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》等一系列举措，均旨在消除市场扭曲，营造各类市场主体公平竞争的环境，从而避免资源过度向国企和地方融资平台倾斜，进而推动结构性降杠杆。

　　上述举措也收到了明显成效。在各地区、各部门的共同努力下，当前我国的宏观杠杆率总体趋于稳定且出现结构优化。数据显示，2017年以来，我国宏观杠杆率上升势头明显放缓。2017年杠杆率比2016年高2.4个百分点，增幅比2012年至2016年杠杆率年均增幅低10.9个百分点。2018年一季度杠杆率比2017年高0.7个百分点，增幅比去年同期收窄1.7个百分点；从结构上看，企业部门杠杆率下降，其中工业企业中资产负债率相对较高的国有企业，资产负债率明显回落，2018年5月为59.5%，比上年同期低1.8个百分点；此外，政府部门杠杆率也持续回落，2017年比2016年低0.4个百分点，连续3年回落，2018年一季度进一步回落0.7个百分点。

　　当然，成绩之外也必须看到，解决杠杆问题不可能一蹴而就。根据安信宏观团队分析，虽然国企和地方政府部门的杠杆率有所下降，但相较于居民户部门、中央政府的杠杆率而言，地方政府负有偿还责任的债务比率上升较快；从企业的角度来看，无论是工业企业还是非金融上市公司，以资产负债率形式体现的杠杆上升主要集中在国有企业。实质上，杠杆问题已经呈现出明显的结构性特征。

　　一个值得警惕的现象是，尽管去杠杆的主体本当是国有企业和地方政府，尽管政策指向在于激发民间活力、支持小微企业等，但实际的去杠杆压力集中在民营企业和低评级的融资平台。在本轮金融去杠杆的大潮之下，随着社会融资增速特别是表外融资增速的下降，信贷市场利率上升，在国有企业和高评级融资平台利率大体稳定的条件下，民营企业和低评级平台却受到更严重的影响。而这种偏离，在一定程度上是因为国企和地方政府部门的软性预算约束预期仍未被打破。

　　这种结构性杠杆问题不仅影响资金流动，也会影响实体经济发展。在地方政府融资平台和国企的投资效率相对民企偏低的情况下，软性预算约束却让资金流向偏好却与市场效率出现背离。人民银行研究局局长徐忠表示，据其测算，2007—2015年，我国全要素生产率从4.73持续下降到1.36，这正是经济增速从高速转向中高速的内在动因；同期，我国单位GDP需要的资本投入量从3.5上升到6.7，即以资本产出衡量的资产收益率8年下降近1倍，年均下降11.25%。可以看到，全要素生产率和投资回报率的下降速度快于降息的速度。这也意味着，单纯的金融激励性政策对实体经济提振成效不明显。

　　正如协商会所言，高杠杆来自两条途径，而拆解“高杠杆”也不可偏废。金融去杠杆之战轰轰烈烈，接下来的财税改革力度势必也要进一步加大。国务院副总理刘鹤曾言，真正建立起良好的行为制约、心理引导和全覆盖的监管机制，使全社会都懂得，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。否则，意在支持实体经济的金融活水，未必能流向效率更高的领域，或将失去“支持”本意。

责任编辑：张国帅