起底“债市返费”潜规则：发行链条现灰色地带

　　起底“债市返费”潜规则：发行链条现灰色地带

　　李慧敏

　　7月5日，永泰能源股份有限公司（以下简称“永泰能源”）被曝出实质性违约，随后有消息称，永泰能源违约在很大程度上与其债券发行涉“私募返费”有关。进而引发将2018年债市违约事件接续爆发归咎于“债市返费”的言论，甚至有人惊呼“债市黑幕又起”。

　　《中国经营报》记者经多方采访获悉，2018年上半年的债市艰难，更多地源于金融去杠杆、资管新规以及整个金融机构的生态，进而传导到上市公司、民营企业之后引发的连锁反应，如果归咎为“返费”之祸，明显有失偏颇，也言过其实。

　　不过，“债市返费”不仅是存在于市场上的真实现状，也是业内熟视无睹的潜规则，甚至是灰色地带。

　　记者梳理发现，目前，债券市场上的“返费”大体上分为四种形态，按照“返费”主体，可以划分“返费”私募机构、“返费”投资人、“返费”发行人、“返费”丙类户。

　　7月5日傍晚，上海清算所公告称，未收到永泰能源2017年度第四期短期融资券（17永泰能源CP004）支付的付息兑付资金，该笔总规模15亿元的短融正式违约。

　　违约公告发布不久，即有消息称：永泰能源之前的发债融资也是和债券私募机构联手的结构化融资的“返费”模式。

　　对此质疑，永泰能源迅速做出澄清，称：公司近日关注到个别媒体报道“公司债项违约或涉及私募返费”等信息。公司2018年度第四期短期融资券取消发行，导致公司2017年度第四期短期融资券未能如期兑付，主要原因为：公司在发展过程中没有管控好负债规模和负债率，整体负债率较高，公司流动性出现暂时性困难，不存在公司债项违约涉及私募返费等其他原因。

　　随后，有券商专业人士根据永泰能源债券统计分析，永泰能源2017年12月18日在交易所市场发行的17永泰01债券，大概率存在“返费”的可能。

　　“该只债券集中了绝大部分‘私募返费’的特征。”该人士表示，这个判断来自发行规模、类别、票面利率以及主承销商等几个关键点。

　　记者查询发现，该只债券代码为150048.SH，发行规模为3亿元，属于私募公司债，票面利率为7.5%，主承销商为安信证券股份有限公司（以下简称“安信证券”）和西南证券（600369.SH）。

　　“在2017年年底，票面利率7.5%发行已经很困难了，永泰能源的真实交易价格估计会达到10%左右；同时，私募债意味着很可能是单一的投资者；而主承销商安信证券和西南证券在业内排名均算不上大券商。”上述人士解释，同时，发行仅3亿元的规模，也符合“返费”模式撬动金额不会太大的特点。

　　“一般来说，数十亿规模的发行不太可能出现‘返费’情况，因为很难做到如此大规模的‘返费’，因此如果说永泰能源发债都涉‘返费’，未免夸大其词。”该人士表示，即便是一些持仓的规模150亿左右的知名私募机构，也不可能在单一投资上搞特别大的规模，最多三五个亿到头了。

　　“最简单的私募返费，就是私募找发行人，说我给你包销，在正常利率比如8%以外，你再给我4%或者5%。这部分被称作返费。”前述业内人士告诉记者：券商是私募找的，按照谈好的承销费支付。

　　作为该只债券的承销商，西南证券相关负责人回复记者称，“在本项目发行过程中我司不存在任何返费行为。同时，我司未担任‘17永泰01’的牵头主承销商和受托管理人，仅担任联席主承销商，不掌握其他相关情况。”

　　截至记者发稿，安信证券尚未回复。

　　模式一：“返费”私募机构

　　业内人士告诉记者，上面所说的私募“返费”，有别于2013年“债市黑幕”所涉及的非法利益输送。

　　“很多债券的发行相当困难，为了促使债券发行成功，票面利率加财务顾问也好，其他利率补偿也好，‘返费’确实已经成为一个客观存在的现象。”一家排名前十的证券公司固定收益部负责人刘文（化名）表示，这也是中小券商的投行通道化和债券私募机构的资管投行化的说法的由来。

　　据介绍，债券私募机构涉足的“返费”是指，债券发行人以财务费用或咨询顾问费用的形式，向债券私募机构支付的销售佣金。

　　具体操作方式是，第一步，私募机构对接发行人（发行困难、评级较低的民营企业发行人居多），承诺买债甚至包销；第二步，跟发行人谈价格，向企业收取一笔额外的费用；第三步，把项目介绍给一个有牌照的小券商，担任名义上的承销商。

　　在债市违约事件不断爆发的背景下，有声音认为，之所以违约频发，很大程度上是由于私募机构向发行人收取高额佣金，佣金高达8%以上已经成为常态，导致企业被最终压垮。

　　但有券商固收部分析师认为，2018年上半年的债市困局，更多源于金融强监管、去杠杆、资管新规下形成的金融生态，传导到上市公司、民营企业之后引起的连环反应，应该放到这个背景之下去观察和分析市场，而不应局限于“返费”一个点上。

　　“私募机构的这种操作模式，如果不涉及与有权人员之间的利益输送和商业贿赂行为，是不存在问题的。”刘文表示，实际上这是一个相互介绍业务的概念，等于私募机构介绍了个项目，然后各自在职责领域内负责。

　　“理论上来讲，小券商去做尽调，去申请报批获监管批复，收取一定比例的承销费，就等于做成了私募介绍的这单业务，至于私募与发行人签了怎样的财务顾问协议，理论上券商是不知情的。”刘文认为，银行与券商、与企业之间也有很多类似的协议，只不过因为银行是公立机构，人们往往不从“阴谋论”的角度出发来揣度。

　　上述分析师认为，发行人与私募私下达成协议的价格，说到底可以理解成市场的价格和市场的选择。

　　在我国债券市场，票面利率如果超过8%，业界已将其称做“垃圾债”，并非是该发行人或者企业经营沦为“垃圾”，而是说在这样的高利率下，在金融机构和大券商眼里已经很难卖出了，因此不愿意承接。

　　记者查询Wind发现，最近一年共发行的公司债和企业债合计为2095只，平均利率为6.3698%，其中有55只债券的利率超过8%，占比为2.63%；最近三年共发行的公司债和企业债合计为6674只，平均利率为5.6046%，其中有175只债券的利率超过8%，占比为2.62%。

　　“数据显示，以三年期为时段来分析，发行利率超过8%的债券占比微小，也就意味着，一个不成文的市场规则已经形成，那就是利率太高就发不出去了，因此，利率超过8%的债券自然就被排除在市场之外了。”上述分析师表示。

　　在目前去杠杆、资金紧的环境下，原来的发行利率在6%~8%的发行人的实际成本已经抬升到了8%~10%或者更高，但是自己市场上仍是以前的惯性，很少超过8%的，因此造成这部分发行人融资困难。

　　包括民营企业在内的众多中小企业，就不得不转而去寻求可能助其成功实现债券融资的私募、小券商等机构，尽管可能需要支付高额的佣金。所以形成了一个事实上的高利率板块市场，也就是所谓的“垃圾债”市场。

　　据介绍，一些私募机构，主要是一些券商资管类型的私募，对企业尽调之后，感觉安全性没问题，未来有可能博一个绝对利差，同时也能赚取相对高额的承销佣金，便会适时出手。

　　“这个高利率市场体现出的是真实的利率水平，市场上交易的票面利率只能是8%左右，但可能发行人需要支出12%的综合成本，那么超出8%之外的成本将无处安放，只能通过名义利率加上一种其他的东西去补。站在私募的角度，只能通过财务顾问的形式拿走。”上述分析师表示，这种市场自发形成的结果，也可以理解为市场发育不全，多层次资本市场的结构还不丰富，有待进一步完善。

　　而对于债券市场的丰富和完善，监管很早就开始探索和设计。

　　上交所有关人士交易所在接受采访时表示，目前正在探索，针对违约或有违约风险的企业，专门开设一个专门交易板块，去培育、鼓励、倡导高风险债的投资者群体。

　　“一个多层次的资本市场的建设，肯定是要多层次的多元化的投资者，既要有能买保守的利率债的，也要有能买垃圾债的，目前中国的投资者群体的分层并不明确，这个市场需要去培育。”证监会有关人士此前接受记者采访时如是表示。

　　至于私募“返费”对市场造成极其严重的伤害的说法，专业人士认为此说法未免夸张，“我国每年发行债券总规模达到数十万亿元，而中国最大的私募机构，债券持仓也就数十亿最多不过百亿，极其微不足道。”该人士提醒，但是，私募“返费”的做法，造成了债券市场价格信号失真、不透明却是事实，因为没人知道最终的真实价格是多少。

　　模式二：“返费”投资人

　　在“返费”的形式当中，有一种是面向投资人的“返费”，而这种“返费”，最初起源于“承销团”的组建。

　　“比如交易商市场发了个中票，主承销商收一个千三（3‰）的费用，可以邀请些其他机构，组成一个承销团，承销团的小伙伴卖出去的部分，行情价就是按照千一（1‰）支付费用。”某证券公司债券销售团队主管陈风（化名）告诉记者。

　　而当有一些项目不需要承销团共同发行或者主承销商一家就可完成，“千一”的份额不需要支付给其他成员的时候，这笔费用的使用就出现了转向。作为主承销商的券商，开始尝试将这“千一”的份额让渡给投资人。

　　“这部分额度的返还有两个好处，一来可以维护关系，券商与我们这样的投资大户的关系因此变得更牢固；二来也可以使我们作为投资人的投资成本降低。”一位供职于某四大行、负责投资的常言（化名）向记者解释，比如本来投资债券的价格是6.5%的利率，但是有了这“千一”的“返费”，实际投资成本就降低至6.4%。

　　信息的传导是瞬间的事情，一家券商试水之后，为争取客户，其他机构纷纷群起效仿，这种本属一对一的“返费”操作，也就迅速成了一个行业“规则”。

　　“一个常规的好卖的品种，在各路券商都争抢的状态下，‘返费’变成了一个顺理成章的事情。如果你A不给那B给，你B不给C会给。”常言表示，作为投资大户，基本可以待价而沽，谁给费用返还就投谁。

　　至此，发展到后来，券商拿到的“千三”承销费，“千一”的部分自然而然就被扣掉了。但在2017年10月1日之后，这种模式被禁止，而后相当部分的债券停止“千一”模式。

　　2017年9月，银行间交易商协会公布的《非金融企业债务融资工具标准分销协议》规定，协议各签署方不得以任何方式排除或修改“关于按照全价100元/百元面值的价格进行分销的约定”。

　　“也就是说，必须按照100元/百元面值来分销，不得改成其他数字来分销，这就明确堵死了‘返费’的路径。”一家大型券商销售经理告诉记者，沪深交易所一直以来都不允许“返费”，上海清算所在交易商协会禁令后也已经停止返费。

　　在交易所体系，“返费”的路一直是堵死的。2016年8月，证监会在公司债日常监管问答中重申：根据《公司债券发行与交易管理办法》第三十八条，承销机构向投资者返费属严格禁止的行为，相关规定明确，应严格执行相关规定。

　　据透露，中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）的部分品种，一直以来有“返费”的传统，而银行间交易商协会的“禁令”对中债登并无约束力。中债登归属财政部，管理的主要是国债、国开债、铁道债等，仍在保持“返费”模式。

　　有不愿具名的专业人士告诉记者，当费用比例超过“千一”的时候，就会有其他的一些定价安排出现，主要有两种类型要区分。

　　类型一属于定价差别化。假设某只债券本来定价6.5%，但票面定为6.0%，“千五”（5‰）的部分，作为财务顾问费给私募机构或者投资者。

　　类型二属于中途追加。原来那个签的承销协议是“千三”的，但销售过于艰难，券商可能会申请增加费用，比如额外增加两个点。这两个点不以承销协议的形式支付，而以财务顾问费的形式支付。

　　那么，上述两种类型是否存在政策风险或法律风险？

　　“只要是发行人给私募机构的，本身就是公对公的收费，不存在问题；如果是给投行的，落不到个人头上，也没有问题。”上述匿名人士表示，通过差异化的形式把无关的第三方机构或个人搭在里面，最终把差异化的费用给了这个无关的第三方，这种情况是危险的，也经不起审计。

　　模式三：“返费”发行人

　　客观说，“返费”给发行人是“返费”模式的一种变异，即券商通过承销费率的超低报价甚至是贴钱干活等方式，来取得项目承销权。

　　6月13日，中国证券业协会发布的《公司债券承销业务收费情况行业通报》（以下简称《通报》）表明，不到半年时间内，有52只公司债券未收取承销费、62个公司债券项目的承销费率低于千分之一，最低承销收入仅数千元。据业内人士透露，几千元的收入覆盖不了任何一项费用。

　　《通报》显示，中山证券承销的“17博雅01”，发行规模只有1000万元，费率却低至0.01%（不含）~0.05%区间，也就是说，承销费用在1000~5000元之间。以“17中冶01”为例，发行规模仅5.7亿元，以0.01%费率计算，承销费用只有5.7万元。而且主承销机构多达5家，分别为中信证券、海通证券、广发证券、招商证券和中银国际，每家平均1.14万元。

　　记者统计发现，在费率为0.01%的项目中，项目数量最多的券商是海通证券和中信建投，其次为中信证券（6家）、中银国际（5家）、招商证券（4家）。在费率在0.01%~0.05%的项目中，中信建投的项目数量最多（7家），其次为中信证券（5家）、广发证券（3家）。这样的现实震惊业界，媒体甚至用《债券承销价格焦土战：券商亏本也要做 违规者将被约谈》这样的标题，来形容券商竞争之惨烈。

　　“对于以规模和排名为导向的证券公司来说，赔本赚吆喝或者倒贴成本抢活儿干的情况并不新鲜，甚至在面对大型央企的招标时，超低报价已是常态。”陈风如是说。

　　据了解，央企债券承销项目往往公开招标，为表明公允，费率就变成很关键的一个打分的指标。参与投标的公司有很多家，券商谁也不知道自己会不会成为其中一员。但有一点是肯定的，投标费率哪怕稍高一点儿，也存在出局的风险。

　　“在2016年后，低价投标已经变成多数券商的营销策略。凡是央企项目就报低价，目的就是为了中标。中标以后规模和排名上去了，将来再投其他的AA、AA+标的时，就能证明自己是大券商。”陈风如是表示。

　　更为离谱的是，有些排名靠前的大券商，在某些大型央企百亿规模发债项目的争夺上已经顾不上“体面”，甚至形式上的千分之几的报价程序都省略了，直接向央企发行人提出，“先给十万块钱，就给你免费打工”，此头一开，其他家券商只能在10万元的基础上次第报出9万元、8万元……

　　“以铁道债为例，铁道债的发行规模一年就有一两千亿。券商如果能够进入铁道债主承销商名单的话，一下子就会增加二三百亿元的发行规模，这对于券商的排名相当重要。”上述分析师介绍。

　　除了报低价，某些券商甚至倒贴争项目。据业内人士透露，针对铁道债，有些大券商“返费”甚至高达“千三”“千四”，相当于每次要倒贴上百万，而如此高额的亏损其他券商无法承受，自然退出竞争。实力雄厚的券商则就此成功积累排名优势，相当于是花钱买排名。

　　这种不合理的低价竞争甚至亏本承销的行为已经引起监管层的关注。中国证券业协会表示，下一步对统计期间存在较多项目低收费情形的证券公司，将以一对一书面告知或现场约谈，必要时，将同证监会，重点选择承销费率偏低、执业质量存疑的公司债券项目开展专项现场检查工作。

　　证监会也多次重申，公司债券发行承销费率报价以及承揽承做等商业活动应坚持市场化、法治化原则。对于报价远低于市场平均费率水平的项目，将对承销机构的执业质量进行专项检查，核实其是否履行了充分适当的尽职调查程序以及发行人相关信息披露是否真实、准确和完整。同时，进一步优化证券公司分类评价中与公司债券业务相关的评价指标。

　　模式四：“返费”丙类户

　　此类“返费”模式又被业内称为“空手套白狼模式”，与“丙类户”“代持”“一级半市场”“养券”等几个关键词密不可分。近年来，一些金融机构从事固定收益业务的人无法抗拒巨大的利益诱惑，最终因涉及利益输送而涉刑事案件的亦大有人在。

　　债券一级托管账户分甲类、乙类、丙类三种，其中甲类为商业银行；乙类为信用社、基金、保险、券商和非银行金融机构；丙类为参与银行间市场的非金融机构法人。

　　丙类户一般通过请人代持的方式游走在灰色地带，活跃于一级半市场。专业人士介绍具体操作流程：某银行的交易员或者某基金的经历，通过亲属开设丙类户，此后通过自己在银行间市场的关系，找一家银行帮忙代持，约定时间到了，即按照讲好的价格把债券转回。价格则私下约定，且不签合同。交割后，除了付给银行垫付的资金，再给一部分费用。然后可能再转到另外一家银行或者信用社来帮忙代持，通过借短投长，债券可以长期养在外，俗称“养券”，待价差实现时，券最终回到丙类账户，利润完成。

　　代持的利率通常为银行的资金成本，而债券利率通常要高于此。利用收付款和收付券之间的时间差，丙类户投入很少或者零投入，便可实现空手套白狼。

　　“由于银行间债市交易额巨大，因此即便是看似正常的10个基点的差价，也意味着数十万乃至上百万元的收益，这个诱惑是巨大的。”陈风表示，不少丙类户的实际控制人是金融机构中供职的资深人士，他们可以通过丙类户以权谋私，完成利益输送。

　　正是在这种高额收益的诱惑下，隐匿于丙类户的银行间债市的“硕鼠”无视法律，以身试法，最终落入法网。

　　2013年4月，债市掀起稽查风暴，万家基金固定收益总监明星基金经理邹昱、中信证券固定收益部执行总经理杨辉、齐鲁银行金融事业部徐大祝、西南证券固定收益部副总经理薛晨以及易方达基金公司基金经理马喜德接连被警方带走。

　　而据媒体报道，上述几人或均涉丙类户不当获利，其中薛晨控制的丙类账户中，不明收益达7000万元； 2008年3月到12月期间，马喜德伙同别人涉嫌挪用银行、任职公司的35亿元资金购买债券，共牟利4900万元；杨辉利用妻子开立的一个丙类账户，与涉案的甲类账户机构包括辽宁某农村信用联社、威海某商业银行一起进行了一些违法违规的操作等。

　　5年之后，在近期债市低迷、深陷困境的时候，有人发出“债市黑幕又起”的声音。

　　前述分析师却表示，“债市黑幕”没有沉渣泛起的迹象。

　　首先，2013年的债市“严打”持续了两三年的时间，很多接受调查的人员最后都被认定涉刑事案件，稽查风暴具有很强的震慑力。

　　其次，2013年4月，丙类户被暂停，虽然2014年重新放开，但针对丙类户设置了多种限制，技术上无法再实现“一对一撮合交易”。

　　第三，企业债市场发展期间整体还不够市场化，近三年公司债市场里推行的簿记建档制度、交易商协会对公开定价的管理，市场整体定价更趋于公允。

责任编辑：李锋