小米上市第一考：遇资本冷面 ，“暖风”何时来？

本报记者 吴俊捷 香港报道

这个七月，光环属于雷军，胜利未必属于小米集团（01810.HK，下称小米）。

小米上市首日，港交所推出了期货、期权、衍生权证等多项产品以供投资者选择。港交所行政总裁李小加向《中国经营报》记者介绍道，港交所此前仅面向工商银行（01398.HK）与友邦保险（01299.HK）推出过上市首日即推出衍生品及接受沽空。港交所近乎以前所未有的开放性和包容度表达对小米的友好。

小米早期投资人GGV CAPITAL 管理合伙人童士豪在接受记者采访之际也直言，小米的性价比路线极具杀伤力，并表示伴随小米“铁人三项”模式在全球开发中国家落地并生根发芽，小米的潜力将得到极致释放。

不过，资本市场的反应并不够热烈。7月9日，香港恒生指数高开1.32%，小米开盘跌2.35%，上市当日报收16.80港元/股，下跌1.18%。

首战遇冷，在小米的灵魂人物雷军及投资人看来，上市并非小米的目标，港股从低点全新开始，未必不是好事。

童士豪在接受记者采访之际也表示，香港投资者对于小米这种新经济公司商业模式的理解需要时间消化。小米“铁人三项”模式核心的新零售、互联网服务收入都是从雷军寄望能够更好地为用户提供品质好且口碑佳的产品自然演生的结果。

这种用户至上的朴素理念至少目前并未缓和资本遇冷的局面，后续是否能够令资本市场心悦诚服呢？

冰火两重天

“雷军是从想听用户的声音这一角度出发去做手机的，这是其他手机厂商所不具备的思维，MIUI系统能够基于用户的意见实现每周的快速迭代，这点是小米最打动我的地方；其次，‘硬件+新零售+互联网服务’的铁人三项模式使小米能够以竞品一半或者三分之一的价格对外输出世界级的产品，这是很有杀伤力的。”童士豪向记者分享了投资小米的初衷。

小米上市之前，曾有香港机构人士向记者坦言，香港本地的投资者对于新经济公司整体持保守且偏负面的看法。童士豪也肯定了记者所提及的情况，但其乐观表示，“香港的投资者以机构投资者居多且投资经验丰富，给他们一些时间，他们应该能够看懂（小米）。”

作为首只登陆港股的“同股不同权”公司，香港资本市场也对小米展现出了高度的开放性和包容度。

李小加在接受记者采访之际并不愿就小米此前临时暂停CDR而选择香港作上市地做表态。但是记者了解到，小米上市首日，港交所推出了期货、期权、衍生权证等多项产品以供投资者选择。

尽管，李小加向记者解释称，港交所给予小米此般待遇“并不是因为喜欢小米，也不是给它特殊待遇，而是基于哪个产品的交易深、交易面广，市场注意力非常强，使得所有的参与者在交易过程中有足够的信心这一原则，我们觉得小米到了这样一个地步，所以在第一天我们就把小米所有的衍生品打开了。”

但这还是非常明确地释放出了对于小米的友好欢迎姿态。

据悉，熟悉小米发展的李嘉诚、马云、马化腾等商界领袖也拿出真金白银认购。小米称，金融大鳄索罗斯的旗下基金也参与认购。

早在小米上市之前，就有港资券商向记者表示过，小米破发是大概率事件。这一方面是受制于中美贸易关系紧张等全球政治经济动荡态势，导致港股气氛压抑、行情下行。

自进入2018年以来，港股破发已逾七成。利空频出的外部行情系小米破发的重要原因。另一方面，具体到破发的新经济公司群体特征上来看，这主要是香港本地券商资管及大公司对于新经济公司商业模式的观望姿态。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲等数位港股市场观察人士此前就向记者表示过，小米的互联网科技属性目前并不具说服力。这也被认为是小米估值争议的关键所在。

如今，以17港元/股计算，小米估值约543亿美元。这不仅相较于此前市场盛传的千亿美元估值线已缩水近半，而且距小米2014年底所进行的E轮融资提升幅度也不大。据悉，彼时，完成11亿美元融资额度的小米估值高达450亿美元。相较2010年首轮2.5亿美元估值，放大了180倍。

同时，根据此前港交所公告，小米净筹资240亿港元，超额认购9.5倍。这与2017年平安好医生的650倍超额认购、阅文集团620倍超募相比，相差甚远。

但小米及其投资人似乎并不以为意。

雷军称，“这一切只是刚刚开始，上市从来不是我们的目标。”顺为资本CEO许达来也表示，小米上市只是一个里程碑、一个新的开始，小米不要被短期股价、市值所干扰，短期的股价、市值不重要，最重要的还是小米要坚守初心，做好价格厚道、感动人心的产品。

对于后续小米市场表现，富途证券称，基于小米系大盘股和超大盘股，走势与大势的关联度非常高。若大盘能够恢复反弹，恢复到强势，小米的反弹力度可能会大于恒指反弹的力度。

不过，记者也注意到，众安在线、平安好医生、雷蛇和易鑫集团自2017年下半年上市以来均连续出现破发。即便是表现更甚一筹的阅文集团，其7月9日收盘价较上市首日收盘价已近腰斩。

成长性质疑

相较于雷军对于上市、股价破发等外部焦点所表现的波澜不惊而言，提及自身八年第一次用互联网方式做手机时，他的情绪似乎要显得更为外露。

“八年前，我有一个疯狂的想法:，要用互联网方式做手机，提升中国产品的全球形象，造福全球每个人！说实话，几乎没有人相信这个疯狂的想法。”他在小米挂牌仪式上笑言。

这个“疯狂的想法”至少已经部分“照进”了现实。据小米招股书显示，小米手机已由2017年的881.3元/台下滑至2018年第一季度的817.9元/台。这除了契合小米强调的效率革命路线外，在手机业内人士看来，贡献小米手机销售收入五成左右的红米等中低端手机在一定程度上也是搅动中国手机的一条“鲇鱼”。

“在2G时代，山寨机占据了中国手机市场三成左右的市场份额。但是红米这类千元机入市直接加速了国内山寨机市场的萎缩进程。”深圳华强北消费电子分析师何新称，性价比路线的小米以价格为杀手锏客观上倒逼了手机制造业的转型升级。

小米秉承的性价比路线如今在印度市场也得到了很好地沿袭，并得到了市场的认可。小米仅耗时三年半便力压三星等劲敌，荣登印度手机市场份额第一把交椅。

但这也恰是不少受访人士对于贡献小米营收七成左右的手机业务的成长性担忧所在。

印度市场所呈现出的与中国市场类似的庞大人口基数、印度市场正处于从功能机向智能机升级的特定阶段所释放的刚需色彩、印度本土手机制造业的实力孱弱等特征，都被认为是小米的性价比路线能够在印度得到快速落地的特殊支撑因素，而被国际市场认可度和接受度更高的美洲、欧洲市场与印度市场出入较大。

昊泽资本合伙人赫信向记者断言，“欧美主流市场的强消费力，对于产品品质、品牌力的推崇程度会更高。这意味着小米在欧洲、美洲等全球市场攻城拔寨的难度系数会水涨船高。”即便是在小米手机的“大本营”中国市场，这种对于小米手机主业的担忧之声也未曾消弭过。

这种担忧并非毫无根据。摩尔定律背后所呈现的供求互为因果正在全球手机市场得到加速验证。综合IDC、Counterpoint数据来看，全球手机市场增长已告别高增长，未来几年全球手机出货量可能仍将保持低增长甚至负增长局面。其中占据全球中国手机市场销量30%左右的中国市场表现更甚。

回溯中国手机市场近二十年的发展历程，小米手机主业的第一次快速成长较好地踩准了低价智能机普及的刚需潮。

彼时，中华酷联崛起也令深谙性价比之道的小米迎来了美好时光。此前的2017年，小米能够走出2016年的销量下滑阴霾，在行业下滑的背景下，实现出货量同比增长74.5%，在业内看来，这也离不开手机产品同质化、创新乏力的大背景。至于性价比标签还可以支撑小米在早已进入存量机市场的中国走多远，不少受访人士都称“难以预判”。

“手机市场山头变幻，品牌起落变化莫测。”消费电子观察人士向谨表示，无论是曾经的中华酷联光环的快速消退还是2018年金立资金链困局等，手机厂商对市场的敬畏及警惕之心远比其他电子细分产业要更持久。

童士豪已然认识到中国手机市场高增长态势的一去不复返，但在他看来，类似于印度、东欧、北非、印尼、拉丁美洲这些开发中地区和国家恰是小米施展拳脚的好地方。“所谓的西欧、北美这些主流市场并不是中国公司出海的必争之地。相反，开发中的国家是待开发的新市场。”他将这种路线称为“绝对是更可行的乡村包围城市做法”。

不过，记者也有了解到，OV红蓝大军、华为无不把印度市场作为必争之地，补渠道短板、强化产品矩阵、加大营销力度······这些曾经在中国市场频频动用的招数正在印度市场上演。中系手机企业出货量在印度市场如今已提升至五成左右的背后是竞争的加剧。

另外，互联网服务收入的比重及构成等此前被机构投资者、电商人士、手机人士视为是佐证小米IOT科技基因成色几何的核心要素之一。

据小米招股书显示，尽管不足小米营收体量10%的互联网服务收入的毛利率逾六成，但小米的互联网服务收入主要来源于广告业务。有珠三角手机企业高管向本报记者直言，“现在的手机企业不再是单纯的硬件企业，因为类似于云存储、广告收入等均成为贡献利润的重要来源。”另有手机企业人士透露，重视研发的华为，而今来自于华为荣耀商城、云存储、音乐、游戏等互联网收入及利润占据远高于小米。

童士豪直言，虚拟道具等线上娱乐服务将是小米互联网服务收入可挖掘的未来。腾讯正是受益于虚拟道具等游戏增值服务业务获得了丰厚的利润回报。而“雷军系”旗下金山软件的游戏基因能够为小米的互联网服务收入提供人才、科技等弹药支援。

童士豪看好小米的成长性预期还部分来源于他对投资趋势的自信。之前自2012年小米C轮融资便进入，持续跟投至E轮的DST Global，其管理合伙人John Lindfors也曾向记者表达过类似观点，“像腾讯、阿里巴巴、百度、小米等公司都是代表了非常重要的趋势。”

童士豪表示，品质好、设计好但价格仅是竞品二分之一或者三分之一的小米产品具备落地的硬实力。而全球城市化进程的提速及中产阶层的快速崛起将为小米的互联网服务收入、新零售等“铁人三项”模式落地提供基础。

（编辑：李静 校对：翟军）