小米CDR过山车

　　小米CDR过山车

　　本计划尽早乘CDR之风的小米，却在审批关口突然改变策略，这或是深思熟虑后的一次“主动避险”。虽然CDR是大势所趋，但定位、估值、竞争力等核心指标都是需要企业逾越的门槛

　　文 《法人》记者 赵青

　　互联网新贵小米正在试图创造中国资本市场的传奇。

　　12天，从递交材料到上会发审，小米刷新了中国资本市场IPO的最短时间纪录。然而，就在沪深交易所全部做好准备的时刻，小米却选择为“CDR第一股”之旅按下暂停键。

　　13天，

　　6月19日，小米官方发布微博称：公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。

　　随后，证监会回应称，尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

　　作为国内首单CDR，在审核当天被紧急撤回，小米一下子成为备受资本市场关注和热议的主角。

　　小米的CDR之路

　　在此之前，小米CDR发行事项一直在快马加鞭地推进。

　　6月6日深夜，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及相关配套措施等九份规章与规范性文件，对于CDR发行与上市等细节问题予以明确规定。根据规定，6月7日起，符合标准的创新型企业即可向证监会递交CDR发行申请材料。

　　6月7日，小米就抢先向证监会提交了首发申请材料。当天，证监会接收并受理了小米的《首次公开发行股票并上市》申请。由此，小米成为CDR试点的第一单。

　　6月14日晚，证监会官网披露了小米CDR反馈意见以及小米更新后的CDR招股书。小米披露的招股书更新文件中，公布了本次CDR计划发行量和发行比例，并且明确发行采用询价方式确定价格，CDR发行按与港股孰低的原则定价。在这之后，证监会发文，就申请文件提出反馈意见，共30页2.48万字84个问题，以及200多个细分问题，包括规范性、信息披露等多个层面，涉及同业竞争、公司治理、股权激励、关联交易等内容，其重视程度以及问题的复杂程度，远超常规公司的IPO上市。而这也几乎集合了之后社会各方对小米公司的各种质疑之大成。

　　6月15日，证监会网站消息，第十七届发行审核委员会定于2018年6月19日召开2018年第88次发行审核委员会工作会议，审核小米集团公开发行存托凭证申请。

　　到此，小米发行CDR排队的时间仅用了12天。

　　与2018年以前A股市场的发行审核周期平均超过一年半明显不同，证监会对于战略新兴产业中的“独角兽”，其发行审核效率之高，令人咋舌。

　　此前，创下A股市场发行审核周期纪录的，是鸿海精密旗下的富士康工业互联网股份有限公司（以下简称：“富士康”）。受益于证监会的“独角兽绿色通道”，从2018年2月1日向证监会报送申请IPO材料，到其首发申请在3月8日的第十七届发审委2018年第41次会议上顺利通过，富士康的审核周期前后仅36天。

　　现在看来，与小米申请发行CDR相比，富士康的发行审核效率只能甘拜下风。

　　淳石资本研究部负责人、创见研究院首席研究员高拓在接受《法人》记者采访时表示，小米推迟发行CDR计划说明了三种情况：

　　第一，从雷军的小米估值应等于腾讯乘以苹果的玩笑中，可以看出雷军对小米的估值是相当期待的，因此小米可能对目前在A股上市的估值并不满意，或是在“2万字84问”的“穿透式审问”下感到了超出预期的压力。

　　第二，小米可能对A股市场目前的市场环境有所担忧。比较工业富联近期的不断下跌与爱奇艺、虎牙直播以及哔哩哔哩在美股短短几个月就股价翻倍的表现，今年以来A股与美股科技板块的表现可谓是“冰火两重天”，在目前A股对风险极其厌恶的情绪下，贸然CDR是要面临很大的市场波动风险的，这可能也是小米的短期顾虑之一。

　　第三，小米在自己的CDR招股说明书中也表示，CDR属于市场创新产品，而作为“小白鼠”本就需要很大的先行先试勇气。小米选择先去H股IPO，再择机CDR，采用比较保险的“走一步看一步”的做法也是完全可以理解的。

　　CDR利大于弊

　　在了解CDR之前，有必要了解一下什么是DR（Depository Receipt的简称）。DR，即存托凭证，是境外市场上一种较为成熟的证券品种，指境外注册主体在境内发行的、代表其境外股票等基础证券权益的有价证券。

　　按照发行和交易地点不同，DR被冠以不同的名称。例如，中国发行的存托凭证叫CDR，同样可类比的，美国发行的叫ADR（美国存托凭证），在港交所上市交易的叫HDR（香港存托凭证）。

　　CDR即指“中国存托凭证”（Chinese Depository Receipt，CDR），是指为实现股票的跨境买卖，境外（包括中国香港）的上市公司把部分已发行上市的股票，托管在当地保管银行，由中国境内相应的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。

　　与其他证券品种相比，CDR具有以下几个方面的优势：一是基础证券发行人可以规避直接发行股票可能面临的法律障碍，实现股票在境内公开发行上市。也就是说，这些在海外上市的公司可以相对方便地在国内发行CDR，而不是通过发行股票。像百度等注册在海外的公司，如果在A股直接上市，面临法律上的障碍，通过发行CDR可以规避；二是投资者能够获取新的投资品种和渠道，直接投资境外优质企业；三是境内市场能够吸引更多境外企业，国际化水平可以得到有效提升。

　　CDR的优势还在于可以保留在境外上市的主体和股权稳定性，而且由于当前可能实行CDR的公司都在境内有投资项目，因此汇率冲击有限。

　　著名经济学家宋清辉在接受《法人》记者采访时表示，CDR在当前的市场环境之下出现，有着极其重要的意义，有助于中国股市尽快与世界接轨。在监管层对新业态新模式的大力支持下，CDR登陆A股市场指日可待。未来，一旦CDR正式实行，无疑将给A股市场带来影响：一是造成中概股在A出现估值溢价，因为市场资金很可能会抛弃当前相关个股转而追逐“独角兽”；二是给当前市场关注的A股中小创成长股带来冲击，多数中小创标的或将面临挤泡沫压力；三是投资机构整体配置比例将会出现变化，或偏向“独角兽”。

　　“整体而言，CDR的实行带给A股市场的利大于弊，不但整个新经济板块的估值进一步抬升，而且有利于A股的长远健康成长。特别是那些具有业绩支撑的受益独角兽上市的公司、龙头券商，以及A股已上市的新经济细分领域龙头三大板块将迎来投资机会。”宋清辉谈道。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙在接受《法人》记者采访时也发表观点称，过去这些年，A股错过了很多创新类的企业，例如像早期的互联网公司、后期的BATJ等科技互联网巨头。而新经济在我国经济中已经起到了很大的推动作用，贡献了GDP总量的23%。这些“独角兽”企业多数是在国内获得收入和利润，遗憾的是，国内投资者却无法分享这些企业的成长。

　　这些公司在海外上市之后股价都出现了比较大的上涨。像腾讯上市之后已经有了500倍以上的涨幅。为了弥补缺憾，让国内投资者可以分享新经济发展成果，监管层对科技创新企业即“独角兽”回归开辟新的通道，对于没有在海外上市的创新企业，可以在A股通过IPO快速通道上市，比如富士康、宁德时代等。如果已经在海外上市或者在境外注册的公司，可以发行CDR，即中国存托凭证实现回归。

　　财经评论员郭施亮在接受《法人》记者采访时表示，CDR有利于引导新经济企业回归，对“独角兽”加快上市，引导优质资产回归，具有一定的战略意义。不过，对于市场而言，更要充分衡量市场的自身承受能力，过快推进CDR，反而不利于市场稳定性。

　　高拓在接受《法人》记者采访时表示，CDR的出现是大势所趋，不仅是境内资本市场在通过CDR吸引创新企业，曾经错过阿里巴巴的港交所也在积极争取以小米为代表的创新企业在H股上市，就连美国纽交所也通过“直接上市”从纳斯达克“抢来了”全球最大的音乐流媒体Spotify，所以这是一个全世界范围内的潮流。

　　高拓说，关于这一点，港交所总裁李小加的表态很有趣，那就是通过同股不同权吸引小米等企业来投，是很简单的“农民逻辑”：几年前阿里巴巴去美股上市了，我们再不改变，就会再次错过阿里巴巴这样的企业，这样的代价太大了。所以在中国新一批创新企业不断涌现的大背景下，CDR的推出适应时代的潮流，只会是如何把握推进节奏的问题。

　　在高拓看来，短期CDR对市场的“虹吸效应”当然存在，但是，很大程度上是市场环境决定了投资者对CDR的态度，而非CDR拖累了市场走势。这一点大家比较药明康德和工业富联就会有直观的结论，药明康德连续打板的时候，指数表现稳定，投资人也鲜有怨言，而到工业富联上市的时候，指数风雨飘摇，工业富联与它代表的独角兽自然就成了众矢之的。所以独角兽没变，变的是人心。

　　小米估值之辩

　　作为承载多方意义的小米集团，从5月3日赴港递交招股书开始，便持续受到外界的关注，尤其是关于发行价以及估值方面，成为小米上市最大的看点。

　　以小米的估值为例，不同的机构投资者反馈，估值从400亿美元到700亿不等，其相差接近一倍，其原因就在于小米究竟是一家互联网公司还是硬件公司的定位模糊。

　　有学者认为，“传统的市盈率等估值方法不完全适用试点企业，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。小米上市定价过高，似乎也成为此次暂缓CDR，深思熟虑后的一次‘主动避险’”。

　　也有学者指出，小米估值不能仅从财务进行分析，应该从商业模式、生态构建和未来前景看。

　　清华大学经管学院金融系教授朱武祥认为，小米采用了全新的“赋能交易”，通过交易（外部非并购类投资），将手机业务发展的资源能力赋能给这些生态链企业，小米在裂变经济的基础上实现了变革性的成长速度。

　　6月23日，小米在香港举行全球发售股份的新闻发布会，介绍其在港交所主板上市的详细情况。

　　在发布会现场，小米首席财务官周受资还就小米推迟CDR做出说明。周受资称，CDR是一个非常重大的中国资本市场创新，小米很荣幸成为首批试点企业之一，这是对小米的认可。在过去这段时间小米做了很多CDR方面的工作，延迟是为了确保CDR的发行质量。为了确保上市顺利进行，小米决定先在香港上市，择机再在内地上市，这也得到了相关监管部门的支持。

　　小米创始人、董事会主席雷军就外界围绕小米公司定义的质疑进行了回应，“小米在香港上市标志着公司进入了一个新的里程碑。硬件、新零售和互联网这种‘铁人三项’的独特商业模式使小米创造感动人心、价格厚道的产品”。

　　雷军指出，小米的产品紧贴硬件成本定价，通过线上线下零售渠道将产品交付到用户手中，带来了大量的人流量，小米通过互联网服务进行有效变现来获取利润，支持公司的持续发展。

　　至于业界关心的小米估值贵不贵的问题，周受资则表示，小米自己从来没有说过自己值多少钱，而是由市场来决定。“我觉得估值角度，核心在于公司增长速度怎么样？它的增长天花板在什么地方？能不能持续？小米的估值可以基于这三点考虑。”

　　高拓指出，关于小米的估值，这是个很有意思的问题，而且恰恰是这样的争论使得市场对小米的估值争议很大，这也是科技企业投资的风险与乐趣所在。他认为“解铃还须系铃人”，雷军的两句话可以作为参考：

　　雷军承诺小米硬件利润净利润率不会超过5%，这句话听起来很厚道，表达了雷军对小米不甘于只做硬件生产商的野心，但也反映了小米的硬件提价空间其实相当有限。就目前来看，小米主要的客群还是追求高性价比、又有一定标新立异需求的年轻人，中国传统的电子消费文化也是“重硬轻软”，大家乐于为电脑手机掏腰包，却缺乏为互联网增值服务付费的意识，这一点当然在改善，但小米能否在追赶这样的预期的过程中不掉队，还是一个未知数，高拓的判断是小米目前还是一个基于自己的硬件实力讲故事的公司。

　　雷军还有一句话，就是“我自己不纠结小米是硬件还是互联网公司，小米是‘新物种’”——人家老总都不急，我们也不必替小米的估值太过操心，相信市场会综合给出一个较为合理的发行价。

　　郭施亮对此表示认同，小米的定位，很大程度上还是取决于市场的选择，对小米而言，硬件公司或新零售公司的定位有所不同，主要还是看核心竞争力，若局限于营销，缺乏核心竞争力，可能市场还是比较保守的定位。

　　宋清辉则认为，小米不过是一家生产手机的硬件公司。生产手机是一门非常残酷的生意，需要有对科技发展趋势的精准感知力，以及供应链管理能力和强大的执行力。错一步就可能一蹶不振，这也是曾经的行业翘楚诺基亚、黑莓这些手机生产商“败北”的根源所在。小米作为一家规模较大的硬件公司，当前市场给的估值过高。将来必然会伴随着市场对其的严苛的“审判”，而且必须时刻证明自己的估值是合理的。否则，将会受到市场眼里的“惩罚”。

　　宋清辉分析说，小米的业务发展完全不能够支撑其市场预计的估值。衡量一家硬件公司的估值，一般参考的是行业标杆企业的估值，以及品牌忠诚度和定价能力等。以此视角来看，小米可参照的是美国苹果公司。苹果目前（6月26日）市值为8000多亿美元，市盈率为17倍左右。若按照此市盈率计算，目前拥有10亿美元利润的小米估值应在170亿美元左右，即使假设按今年的利润20亿美元计算，也不超过400亿美元。小米作为一个主营业务卖手机的硬件企业一到资本市场，就要卖成互联网公司的定价了，这样不但不科学，而且显得很荒唐，因为和三星电子和苹果不同，小米公司不仅缺乏专利技术，还缺乏消费者忠诚度和议价能力，这无疑会严重影响小米长期利润率的增长。以目前小米的技术实力来看，要想成为像苹果公司那样的生态系统，估计还需要百年的努力。

　　制度短板待补齐

　　虽然小米CDR此前的发行节奏快马扬鞭，但是就基础制度而言，仍有短板有待补齐。

　　宋清辉表示，当前，我国的法律在对CDR的制度设计方面还存在一些短板。目前阶段推出的CDR是绕过《证券法》和《公司法》有关规定的，这样带来的结果可能就是市场投资氛围浮躁、估值泡沫较大，市场对CDR概念股的评估和判断失去理性。

　　再者，当前我国股市的信息披露尚未能够与境外发达资本市场很好地衔接，也是不利于发行CDR的一大情形。最后，由于CDR并非上市公司股票，是没有投票权的一种金融工具，因此保障投资者权益就显得格外重要。亟须补齐信息披露配套短板，夯实基础制度。

　　郭施亮亦建议，CDR新政，一方面要充分衡量市场自身承受能力，一方面要严格筛选“独角兽”企业，对“独角兽”的要求更加谨慎。此外，仍应关注企业可持续盈利预期，增加退市配套条件，增强投资者权益保护力度，简化投资者保护前置条件约束。

　　高拓称，就证监会公布的细则来看，CDR整体的运行与交易结构与现行的A股并无太大差异；至于CDR细则，则“标准比你想象的严格，估值比你想象的稳健”。不可低估证监会对推行CDR的决心，也要相信是监管层深思熟虑后的方案。

　　关于信息披露与跨境衔接问题，证监会已明确表示了不允许“跨境歧视”，发行CDR企业必须对境内境外投资者一视同仁。这是一个监管与道德的双重问题，证监会应有配套的严格监管措施，企业也要有高度的契约精神。回顾这次CDR试点企业的严格入围条件，该标准下筛选出的“红筹企业+成熟独角兽”企业，代表了目前中国新经济的最高水平，从而把跨境衔接过程中不必要的摩擦最小化。

责任编辑：李彦丽