桥水频繁“唱空”背后：2019为何令人恐惧

近期，全球金融市场的剧烈波动似乎令人难以招架。笔者接触到的多数国内外基金经理几乎处于同一种无奈的状态：美元涨得快，该见顶了吧？然而美元一路狂飙；风险模型早就显示要加仓新兴市场货币了，但波动太大就是加不进去；A股该见底了吧？然而巨震持续。

经历了2017年全球齐涨的大好光景，2018年的确挑战着所有市场玩家的心脏。然而对于2019年，似乎有人认为拥有更加悲观的理由。

先是今年初的冬季达沃斯，全球第一大对冲基金（1700亿美元规模）桥水掌门人达利欧（Ray Dalio）预警2~3年内大衰退在即；期间经历了几次全球市场闪崩后，在6月初，桥水联席首席投资官Greg Jensen在最新一期每日观察报告Daily Observations中写道：“2019年已经被设定为危险的一年，因为财政刺激在逐步减少，而美联储收紧货币的影响将走向巅峰。”他还写道，“我们看空金融资产，美国经济在迈向周期尾声，流动性已经去除，市场却没有体现大环境变化，而是持续反映最近的环境。”

究竟什么主导了2018年的剧烈波动？2019年等着我们的又到底是什么？

强美元下的“在劫难逃”

知情人士称，桥水4月亏损了1%，当月在股市和新兴市场外汇仓位上蒙受亏损。但桥水Pure Alpha fund今年前四个月斩获了4%的回报，同期对冲基金业内平均回报仅有0.3%。可见，大家的日子都不好过。

要理解今年的市场巨变，先要理解美元走势的巨变。

去年，美元对欧元走软近10%，也就在今年初，傲慢的市场以为一切都将持续，美元仍然是强弩之末。然而，你没看到的东西往往才是最可怕的。美元从今年4月开始暴涨，一个月涨幅高达4%，近三个月来已经累计涨了近7%。美元的变化牵动着全球金融市场的神经。

如何理解这个市场逻辑的巨变？其实，年初，全球经济同步增长，这使得市场认为其他货币比美元更具吸引力，即使美国经济仍表现良好。早前更有观点认为，危险的晚周期财政刺激（减税），可能会提前使得美国经济周期终结，并留下巨大的财政赤字后遗症。

然而，过了几个月后，市场发现美国经济增长实在是太强了，使得多年来让市场相信“中性利率更低、本轮加息周期的利率不会高于3%”的美联储也开始抛弃了这个旧故事，开始考虑加速加息。同时，欧洲、中国、日本经济增速又开始放缓，而新兴市场随之陷入巨震，尤其是受到贸易争端、资本外流的夹击，这在墨西哥、巴西、土耳其、印度身上体现得尤为明显。叠加美联储缩表，此前不断涌入新兴市场的过剩全球资本开始撤出。

也就在就在5月7~20日的两周内，对美元而言，马来西亚林吉特贬0.8%，菲律宾比索贬1.2%，印尼盾贬1.5%，印度卢比贬1.7%，墨西哥比索贬3.5%，巴西雷亚尔贬5.5%，土耳其里拉贬值幅度更是高达6%。如今，贬值势头仍在持续，连今年抗压能力极强的人民币也跌破了6.5，抹掉了今年以来的全部涨幅。截至北京时间6月21日，美元指数报95.03，较年内最低点大涨近8%。

历史上，只要美元走强，似乎危机就难以避免——强势美元周期曾引发了20世纪80年代的拉美经济危机，以及始于1997年的亚洲金融危机。目前，美联储的加息进程远未结束。如今美国联邦基金利率区间为1.75%~2%，近期美联储不但将今年加息3次的预测上调至4次（即今年还将加息2次），同时删除了“联邦基金利率将在一段时间内低于长期水平”的措辞，并提升长期中性利率（3.125%）以及今后两年就业、通胀的预测。

一般而言，强美元下，新兴市场货币在出口方面更具优势。然而，之所以如今强美元引发全球动荡，更深层次的原因还在于——美元和美元计价的跨境银行贷款存在负相关（美元荒）。此外，国际清算银行（BIS）的研究也显示，一国货币对美元贬值将打击新兴市场的实体投资动能。这都将抵消出口带来的好处。

以金融危机后期为例，在雷曼破产之后，真正导致美元升值的市场原因，是全球银行业所产生的全球性美元短缺。在危机开始时，欧洲银行对短期美元融资的需求数量巨大，截止到2007年中期至少为1万亿~1.2万亿美元。以欧洲银行业为代表的全球非美银行业，在2008年9月雷曼破产之后，脆弱的美元融资渠道被打破，美元的全球性短缺最终发生，并推动美元汇率强劲上涨。

具体而言，货币错配和期限错配都是关键问题。货币错配在于，在美元走弱时，新兴市场倾向于大量举借美元债务，这在美元升势重启时将触发债务集中清偿、推动美元进一步走强；另一个融资风险是期限错配，指银行能够直接从银行同业拆借市场借入美元，也能够通过外汇互换（对手方为银行或非银行机构）获得美元，融资的平均期限很短且来源不稳定，这就是为什么在金融危机真正发生或美元持续走强时，会产生全球性美元短缺，导致全球流动性进一步趋紧。

眼下，BIS认为，尽管新兴市场具备更大的外汇储备、经济基本面较危机时强劲得多，但上述风险仍将是此轮美国加息周期下不可忽视的“顽疾”。

剧烈波动将成常态

其实，令各机构迟迟不敢加仓的原因，也在于贸易保护主义的持续抬头。过去几十年，全球的繁荣建立在一个开放、基于规则的全球贸易体系之下，尽管全球化存在其问题，但至少利大于弊。

如今，在频繁的贸易摩擦和市场巨震下，也有交易员对笔者笑称，其实可以用莎士比亚的经典语段来形容当前的市场状况——充满着喧哗和骚动，却找不到一点意义（full of sound and fury, signifying nothing）。

先来看看美国股市。似乎5月以来，美股受到的贸易摩擦冲击反而较少，且不断冲高。作为消费主导的国家，美国2008年以来特别是2016年以来的经济复苏异常稳固，外部因素并非美国经济的决定变量，在能够确认贸易问题真实影响美国经济，特别是影响美国企业利润之前，美国市场的反应较为平淡。此外，经历了之前几次中美贸易问题的冲击之后，美国市场受到的影响逐渐变小。

此外，企业盈利增速仍然是美股的关键支撑。美国企业第一季度业绩亮眼，标普500指数公司盈利较去年同期增长近25%，而投资者在5月初对企业的佳绩作出了回应，带动美国股市收复年初至今的失地。同时，美国税务改革大幅推高企业的资本投资。截至4月的企业财报显示资本支出上升39%，为7年以来的最大增幅。

不过，受到今年频频闪崩教育的市场并不盲目乐观，不乏基金经理已经开始清理美股头寸。“美股盈利二季度可能见顶，科技股引领的美股行情可能走到边缘，因此近期开始清理美股敞口，保留能源服务类头寸，并买入标普500波动率期货进行对冲。”某外资基金经理告诉笔者。

可以预见，当美联储持续加息，那么股市估值扩张将受限，且国债等固定收益类资产的吸引力将相对股票上升。

就A股来看，分析师普遍认为今年A股仍是“跌出来的机会”，尽管绝对估值处于低位，但市场情绪仍偏谨慎。

具体来看，值得乐观的部分在于，A股的估值已经较低，绝对估值已经低于2016年初由于股市熔断形成的2638点水平。尽管估值在短期内不能决定股市的涨跌幅度，但从较长时间来看，股市估值大致能反映市场的安全和风险程度。虽然目前上证指数仍比2638点高约10%，但是2016年、2017年上市公司的整体盈利增速都在10%以上，所以目前整体估值已经低于2638点水平，更何况今年上半年上市公司整体盈利仍然增长，以目前情况观察估值会更低。

此外，贸易战带来的不确定性风险已接近充分释放。股市经常会在短期内有放大效应，但长期还是会贴近经济的真实运行状况。尽管进一步杀跌的空间已经很小了，但考虑到股权质押的风险以及未来去杠杆的不确定性，机构在操作层面仍偏谨慎。

笔者也调查了外资机构的调仓情况，其纷纷表示当前A股估值具有吸引力，低于12倍的估值低于2016年年初水平，也低于过去12年来15倍估值的平均值，盈利增速仍具韧性（2018年预计每股盈利增速为22%，2019年预计为15%）。但外资对于选股也是很谨慎的，且似乎一致看好消费升级主题，特别是受美国贸易争端影响较小的本地消费行业；同时，外资也看好那些具有强大领导力、基本面强劲尤其是具有充沛现金流的企业，这能保证企业在去杠杆环境下稳健运行。

同时，眼下港股的情绪也并不强，毕竟，经济复苏后半阶段总是先杀估值、再杀盈利，外围风险今年也将影响港股。

下半年，港股的风险主要表现为，美元、美息同步走高，导致新兴市场走弱；贸易摩擦、地缘政治风险回升；港元弱势持续而港息加速上行、南向资金走弱以及新兴市场资金流出，导致香港流动性风险增加。

其实，对于2019年来说，只要预先设想到的风险对市场而言就无需担忧，因为预期中的未来在市场价格中早已体现，而最令人担忧或导致桥水“唱空”的原因则在于市场的过于自满，未将未来的风险充分计入，而一旦市场逆转，那么冲击将是巨大的。

未来，正如桥水首席投资官Greg Jensen所说，流动性转变和周期进入末端的动向给资产带来危险，然而金融资产的反映（价格）似乎并未体现这种风险，因为金融资产还在体现经济持续走强的所谓“金发姑娘”环境（Goldilocks）——经济扩张的同时，通胀温和。而这种自满就又让危险形势变得复杂（风险逆转时将令市场措手不及、造成剧烈冲击）。

Greg Jensen表示，市场此前认为通胀预期仍然很温和，只是刚高于美联储的目标水平2%，期权定价显示，几乎没有投资者需要对经济泡沫破灭的风险保护。另一方面也显示，几乎没有通缩的可能性。通缩很可能在下一次经济滑坡才会出现。 桥水对这种预期持怀疑态度，Greg Jensen 称“我们怀疑，这种已经体现在市场的平静景象会不会真正成为现实。”

第一财经获授权转载自“秦朔朋友圈”微信公众号