评论：化解货币松与紧矛盾需要利率并轨

　　化解货币松与紧的矛盾需要“利率并轨”

　　张玮

　　近期，随着货币政策的调整，对“利率双轨制”的讨论也日渐增多，“利率双轨制”是指目前我国银行体系中金融市场利率和信贷市场利率的“双轨”运行，曾被视为确保中国经济在转轨过程中保持经济增长相对平稳的重要举措，用以避免短期内激进的市场化改革可能对整个金融体系带来的巨大冲击。但随着市场化条件的成熟，双轨制已经不再适应利率市场化的需要。

　　一是双轨制间接助长了“信贷错配”：以国企为代表的软预算约束主体实力雄厚，财务水平、信用水平往往较高，可抵押的优质资产也相对较多，在信贷方面更易受到政府扶持，对资金利率往往不敏感，可以较低的成本获得资金；与之相反，民营企业在财务、信用、可抵押资产和风险管理方面往往存在劣势，常规渠道获取信贷资源的能力大打折扣，利率风险溢价相对较高。

　　二是有碍利率传导：在两年前全面放开利率管制以后，货币政策框架改革的一个重要内容就是要建立健全以政策利率向其他利率传导的有效机制，并通过利率传导来影响和调控实体经济。目前，我国长端国债利率对短端货币市场利率的敏感度较利率市场化之前已经明显增强，但传导效率仍低于量化宽松之前的美债市场。由此可见，为实现“广义”的利率市场化，解决信贷错配，疏通传导机制，利率“并轨”时不我待。

　　多年来的利率双轨制导致了我国货币政策中介目标过多，数量型和价格型工具并存，带有政策利率色彩的利率种类过多。利率“并轨”的首要目标就是简化货币政策工具和中介目标的多样性，建立起由货币市场向债券市场，再向实体借贷利率传导的有效途径。除此以外，还需解决如下几个问题：一是利率决策机制不清晰，利率和其他货币政策调控的市场沟通仍需提升，前瞻性指引缺失；二是银行体系的利率传导效率仍然较低；三是影子银行的存在扰乱了货币市场、债券市场和存贷款市场的定价体系，扭曲了利率传导。

　　为此，针对利率“并轨”大致可以提出以下两点设想：

　　一是明确短端利率为中央银行政策操作利率，适时考虑放弃存贷款基准利率。央行只需要针对短期公开市场操作利率（目前为七天逆回购）进行调整，就可以通过市场在不同期限产品间的套利实现利率由短期向长期、由货币市场到债券市场，再到实体借贷的有效传导。待传导渠道通畅后，适时以短端政策目标利率与存贷款基准利率的利差作为调控目标，或作为宏观审慎评估利率定价考核的主要内容，引导商业银行改进利率定价方式，最终考虑抛弃存贷款基准利率。

　　二是使以“存款准备金率”为主的政策工具回归正常化，纠正前期的“过度偏离”。当前的高法定存款准备金率是早年间央行票据冲销流动性捉襟见肘时形成的，央行希望通过提升法定准备金率“冻结”过剩的流动性。但过高的法定准备金率间接提升了实体部门的融资成本，造成了资金配给的扭曲：由于央行对法定存款准备金只支付极低的利率，过高法定存款准备比率就相当于提高了商业银行的机会成本，商业银行为了追求目标利润就存在提高贷款利率的动机，加重了实体经济融资难与融资贵。只有在将法定存款准备金率降至较正常的水平后，央行贷款才应当发挥更积极的作用。

　　当前国内外宏观形势较为复杂，一方面，美国经济苏复强劲，联储加息预期对我国存在负面溢出效应；另一方面，世界原油价格存在上涨预期，助长通胀；再者，国内以防范系统性风险为主的“三大攻坚战”明确要打三年，对金融市场流动性有中性偏紧的要求，这些都会导致年内利率中枢被动抬升。但是，国内经济增速又存在回落预期，外需不稳定，为刺激经济需要有宽松的信贷环境，货币当局如何化解宽松与紧缩的矛盾？考虑到目前国内降准空间依旧很大，不妨采用“短期公开市场操作利率加息+降准”的组合拳，货币市场的“紧”和信贷市场的“松”，既能抑制金融过热，又能为实体经济创造资金保障。

责任编辑：关海丰