货币风云：对冲基金沽空新兴市场货币操盘实录

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　　货币风云

　　21世纪经济报道 陈植 上海报道

　　几乎每家对冲基金都拥有一份沽空清单，阿根廷、巴西、印度、印尼、土耳其、菲律宾、南非、乌克兰等国家均在列。

　　“你觉得意大利国债崩盘风波会转移对冲基金的视线吗？其实不然。只要美元还在持续上涨，对冲基金随时重返新兴市场沽空套利。”一位美国对冲基金经理感慨说。

　　截至6月1日11时，美元指数徘徊在94.01附近，尽管从5月29日创下的年内高点95.01滑落，但过去一个半月美元指数涨幅依然超过5.4%。

　　与此对应的是，众多新兴市场国家货币惨遭滑铁卢。整个5月阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、印度卢比等货币跌幅均一度超过10%，今年以来累计跌幅高达约20%。

　　这背后，是对冲基金正借助美元、油价、美债收益率持续飙涨之机，大举沽空新兴市场货币获利。

　　“坦白说，苍蝇不叮无缝的蛋。新兴市场国家自身经济发展模式的漏洞，给对冲基金带来了绝佳沽空机会。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外汇策略主管Marc Chandler向记者坦言。

　　此前在全球货币量化宽松期间，为了刺激经济发展，多个新兴市场国家大举引入外债资金，导致负债率、偿债率与短期外债占外汇储备比重纷纷大幅走高，加之低利率政策触发高通胀，亮丽GDP增长数据背后，经济基础“弱不禁风”——一旦美债收益率、油价、美元同时飙涨，这些国家货币将不可避免陷入汇率大幅下跌窘境。

　　“从去年美联储启动鹰派加息起，对冲基金就意识到这个套利机会，潜伏了整整一年多，总算在今年5月迎来了收获的季节。”对冲基金MKS PAMP分析师Sam Laughlin透露。

　　沽空路线图“浮出水面”

　　4月中旬，随着美国决定退出伊朗核协议引发地缘政治风险，布伦特原油期货价格迅速开启凌厉上涨行情。

　　这让对冲基金嗅到了新的投机套利机会。具体而言，随着布伦特原油期货价格一度突破80美元整数关口，带动全球通涨压力回升与美债收益率持续上涨创2011年以来最高值3.122%，令美联储鹰派加息预期骤然升温，触发美元持续强势反弹，新兴市场国家资本流出压力骤增，最终导致新兴市场国家货币被动大幅下跌。

　　“对冲基金将它称为通胀套利交易，这类交易的最大获利来源，不是押注油价美元上涨，而是大举沽空新兴市场国家货币。”Sam Laughlin分析说，相比美元与油价约5%涨幅，不少新兴市场国家货币5月单月跌幅超过10%，因此后者收益预期可能是前者2倍之多。

　　记者多方了解到，去年不少对冲基金鉴于美联储鹰派加息，早已研发沽空新兴市场国家货币的套利模型，但很快发现相关模型落地缺乏两大必要条件：一是美联储加息并没有触发美国长期国债收益率持续上涨，难以吸引大量资本回流美国加剧新兴市场国家资本流出压力；二是当时低油价令新兴市场国家保持相对低通胀高增长的经济发展状况，反而吸引大量欧美资金流向这些国家赚取利差收益，令这些国家央行拥有更充裕外汇资金稳定本国货币汇率。

　　“所幸的是，美元下跌与低油价也让不少新兴市场国家忽略自身外债占比偏大与高通胀等经济风险。甚至个别国家认为美元与原油价格波动长期存在负相关性，不大会出现油价、美元、美债收益率同步飙涨的局面。”英国对冲基金Amber Capital创始人Joseph Oughourlian对此表示。

　　然而，他们认为不大可能发生的事，却让对冲基金沽空新兴市场货币找到了最佳的突破口——4月下旬以来，在对冲基金的积极买盘推动下，美元、原油价格与10年期美债收益率持续大涨，到了5月初，多个新兴市场国家骤然发现正遭遇资本流出压力增加、通胀率持续走高、外债占比过高、美元融资成本骤增、外债偿付能力下滑、贸易进一步失衡等多重困局。

　　“这让对冲基金轻松锁定各自沽空对象。”Joseph Oughourlian透露。几乎每家对冲基金都拥有一份沽空清单，阿根廷、巴西、印度、印尼、土耳其、菲律宾、南非、乌克兰等国家均在列。他们会通过各种方式对这些国家偿债能力与抗通胀措施进行压力测试，寻找最薄弱的国家率先发动沽空货币攻击。

　　期间个别对冲基金还趁着中美10年期国债收益率利差大幅收窄至65个基点之际沽空人民币，但很快发现中国不存在资本流出压力增加迹象，且4月中国银行代客结售汇与远期结售汇分别出现147亿美元与50亿美元顺差，迅速放弃将人民币作为沽空对象。

　　相比而言，阿根廷日子就没那么好过，很快沦为众多对冲基金共同的沽空狙击对象。

　　究其原因，一是去年底阿根廷外债总额达到2329.52亿美元，外汇储备却仅有498.92亿美元，占外债总额的21.4%，因此在美债收益率、美元双双大涨引发美元融资成本、资本流出压力骤增的情况下，阿根挺成为偿债能力下滑速度最快的新兴市场国家之一；二是油价走高导致阿根廷CPI同比持续水涨船高，短期内可能持续突破25%，比索大幅贬值压力与日俱增。

　　不少对冲基金认为阿根廷已陷入囚徒困境——若动用外储干预汇市力挺比索，自身偿债能力还将进一步下滑，令比索持续下跌；反之留住外储“听任”比索大幅下跌，对冲基金正好顺势坐收沽空巨额收益。

　　“由于阿根廷汲取97年亚洲金融危机教训而积累数额不低的外汇储备作为防火墙，因此对冲基金沽空能否成功，关键就在于能否让这道防火墙难以发挥作用。”上述美国对冲基金经理透露。为此对冲基金各显神通，一则不断削减美元净空头头寸持续推高美元汇率刷新年内高点，令阿根廷比索身陷大幅下跌漩涡；二则持续买涨布伦特原油期货“引导”美债收益率持续攀升，从而加快资本从阿根廷等新兴市场国家撤离回流美国，给沽空潮涌推波助澜。

　　Marc Chandler算了一笔账，2月份对冲基金持有的美元净空头头寸超过140亿美元，3个月后这个数值骤降至不到5亿美元。此举的最大好处，就是让阿根廷等新兴市场国家央行的外汇干预与加息措施被美元汇率飙涨所“抵消”。

　　“此举收效不错。”他透露。4月27日-5月4日七天内阿根廷央行连续三次加息，将基准利率上调1275个基点至40%，依然难以扭转比索持续大跌的颓势。不少海外资本一看新兴市场国家干预“徒劳无功”，恐慌避险情绪进一步升温，将大量资金从这些国家金融市场撤走，导致阿根廷、土耳其、巴西等国家出现股债汇三杀，对冲基金赚得盆满钵满。

　　“不少对冲基金靠沽空比索与里拉，实现单月净值9%涨幅。”上述美国对冲基金经理向记者透露。部分在开曼群岛等避险天堂设立壳公司、利用逾10倍高杠杆沽空新兴市场货币的对冲基金得到逾20%回报。

　　“鏖战”央行外汇干预

　　针对对冲基金精准沽空狙击，阿根廷等新兴市场国家央行随即纷纷做出强硬回应。

　　在连续加息三次未能阻止比索持续下跌趋势后，5月8日阿根廷政府宣布启动与IMF的谈判，寻求其支持以缓解比索对美元持续贬值压力。

　　此外，阿根廷央行与国际大型基金公司富兰克林邓普顿合作，打出新一轮外汇干预组合拳。5月11日当周，阿根廷央行动用逾1/10外汇储备，投入50亿美元干预汇市力挺比索反弹，与此同时富兰克林邓普顿则买入22.5亿美元阿根廷BOTE国债，凸显国际大型金融机构对阿根廷的投资信心。

　　此举令比索暂时摆脱持续下跌颓势。5月15日比索对美元汇率涨幅超过5%，此后10多个交易日基本维持在1美元兑换24.5比索上下波动。

　　但在德意志银行金融市场策略分析师Aleksandar Kocic看来，这未必是阿根廷汇市干预策略取得“效果”，而是因对冲基金主动转移战线——向土耳其里拉、印度卢比、印尼盾等新兴市场货币发动新的沽空攻击。

　　以土耳其为例，去年土耳其政府通过低利率政策刺激GDP增速高达7.4%，创下G20国家最佳表现，但光环背后，是通胀率持续徘徊在10%以上，经常账户赤字快速膨胀，因此在美元、美债收益率、油价持续飙涨的压力下，土耳其遭遇类似阿根廷的困局：贸易收支面临进一步失衡、资本流出压力增加与偿债能力迅速下滑。

　　加之土耳其政府强势干预央行货币政策独立性并拒绝加息，令全球金融机构对其主权信用状况持续恶化，以致对冲基金认为沽空土耳其里拉胜算比比索更高。

　　他透露，鉴于阿根廷寻求IMF融资加强汇市干预能力，此次对冲基金改变策略——直接大幅压低土耳其里拉汇率与国债价格迫使海外资本纷纷撤离避险，迫使里拉出现更大幅度下跌。

　　具体而言，3月日本散户投资者持有约1000亿日元土耳其国债，原因是土耳其国债利率比日本国债高出至少7%，利差收益可观。因此对冲基金从5月初起大举押注土耳其里拉与国债价格下跌，令日本散户投资者发现套利收益骤降纷纷撤离，进而引发土耳其金融市场迅速遭遇股债汇三杀窘境。

　　截至5月15日，日本散户投资者持有的土耳其国债规模较3月骤降逾30%，与此对应的是，土耳其10年期国债收益率一度升至14.16%，以美元计价的10年期债券收益率也创下7.21%的新高，里拉兑美元汇率跌至历史最低点，股市随之大幅下跌。

　　在他看来，对冲基金之所以如此胸有成竹，一个重要原因是土耳其政府干预央行货币政策独立性的举措，令其一时难以获得国际金融组织的大笔美元贷款，因此他们认为沽空里拉的回报高于沽空比索。

　　面对日益严峻的资本流出与汇率大幅贬值压力，土耳其政府不得不转变策略，在5月23日加息300个基点后，5月底土耳其央行行长Murat Cetinkaya与主管经济的副总理Mehmet Simsek到访伦敦，会见90位基金经理、银行高管和分析师，旨在重拾外国投资者对土耳其的信心。此外土耳其政府官员暗示若5月通胀持续走高，土耳其央行很可能再度加息。受此影响，上周土耳其里拉在美元指数触及95期间出现逆势上涨。

　　“这是因为对冲基金纷纷平仓里拉空头获利退出。”Aleksandar Kocic告诉记者。究其原因，一是越来越多新兴市场国家开始寻求“外部支持”稳定本国货币汇率，令对冲基金感到沽空获利操作难度骤增，不如见好就收；二是支撑对冲基金沽空策略的“三驾马车”开始退潮，比如OPEC在6月会议达成增产共识的传闻令油价冲高回落，意大利国债崩盘导致避险投资潮涌令10年期美债收益率从3%回落至2.8%附近，美元指数也从95回落至94附近。

　　不过，Marc Chandler也发现不少对冲基金决定留守新兴市场。

　　上周四他参加了一个对冲基金沙龙，不少与会对冲基金认为近期意大利国债崩盘风波预示着意大利脱欧隐患增加，由此将触发欧元估值下跌与美元持续上涨，因此乌克兰、南非、菲律宾、印度等新兴市场国家依然面临较高资本流出压力，加之意大利国债崩盘事件令欧洲投资基金开始从新兴市场撤回资金“救急”，新兴市场货币沽空行情尚未划上休止符。

　　“其实，南非兰特、印尼盾、墨西哥比索早已被对冲基金纳入新的沽空标的，只要美元持续上涨令这些国家触发股债汇三杀，他们就会卷土重来。”他直言。

　　值得注意的是，不少新兴市场国家央行也已严阵以待，过去两周印尼央行连续两次加息，将7天基准回购利率从4.25%提高至4.75%，墨西哥中央银行也加息25个基点至7.25%。

　　“没人愿重蹈此前阿根廷与土耳其的覆辙。”上述美国对冲基金经理直言。

责任编辑：何凯玲